【平安固收】信用债观察：禁手工补息的影响显现

1、信用事件

首批TLAC非资本债成功发行，利率更接近普通债，预计能按照摊余成本法计价。 这些债券的中债估值收益率高于银行普通债，低于银行二级资本债，与普通债利差仍约为与二级资本债利差的一半。根据中债登网站，四支TLAC非资本债能通过SPPI测试，因此可以用摊余成本法计价。

央行设立3000亿元保障性住房再贷款，对城投形成利好，但实际效果还有待观察。 央行虽然要求地方政府一视同仁收购已建成未出售商品房，但是城投建设的房子户型偏小，价格偏低，因此更符合政府收储用作保障房的要求。23年央行设立1000亿元租赁住房贷款支持计划后，商业银行仅实际提取20亿元，因此此次3000亿元新工具的实际效果仍然有待观察。

界面新闻称，今年以来监管部门禁止手工补息以及规范一般性存款等举措，对存款回流理财形成了有效支撑，而这有利于中短债。 禁止手工补息不仅使得资金从存款流入理财，也使得理财不能再配置高息存款。中短债更符合这类普通投资者的风险偏好，因此禁手工补息更利好中短债。

2、市场回顾

信用债利率均下行，信用利差多压缩。 1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-5BP、-8BP和-7BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-5BP、-9BP和-4BP；2）信用利差多压缩，期限利差涨跌互现。

主要行业利差多走阔， 走阔最多的是银行(6.0bp)。

各省城投利差涨跌互现， 近两周有2个城投非标逾期。

3、策略 展望

建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 5月11日央行公布的社融数据低于预期，新增社融规模和M1增速均罕见为负。负增长既有长期因素影响，也受短期政策（主要是禁止手工补息）扰动。社融数据之后，债市利率快速下降。利率债短端走牛更多，带动期限利差走阔，可能是受到禁止手工补息的影响。信用债期限利差涨跌互现，可能是因为走势更滞后。430政治局后城投债净融仍明显低于去年同期，并未影响资产荒格局。近期地产放松政策则利好城投和国营地产商。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。

风险提示： 政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。