【安信新三板 · 诸海滨团队】东方将白，提高新三板整体评级！

攻略

我们在报告《20160927-安信证券-新三板制度变革研究系列之二：殊途同归-新三板交易制度何去何从？—各国混合交易制度的演变对新三板启示》中提到，各国主要交易所中，流动性较强的主板市场主要采取竞价交易制度，而流动性相对较弱的二板市场，基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主。

2017或将迎来新三板投资者准入制度变革。

2016年12月12日证监会正式出台了《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称“《办法》”），自2017年7月1日起施行。《办法》将投资者分为专业投资者和普通投资者，明确了投资者分类的标准以及转化条件，专业投资者之外的都属于普通投资者，并提到普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。

我们在报告《20161224-安信证券-新三板投资者门槛专题研究：冬天以后》中提到，全国股转系统于2013年12月颁布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》在投资者门槛的设立上略显严苛。证监会最新颁布的《办法》与之相比，一是在资产类别判定上更加广泛，新三板原来的投资者适当性是单纯对证券类资产进行500万个人门槛的限定，证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。

而《办法》中提到的界定标准为范围更广的金融资产，包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。二是对投资者的考量从单纯的资产规模扩展到收入因素，原来只认为资产能够承担风险，现在《办法》表现出认可高收入投资人同样可以承担高风险，最近3年个人年均收入不低于50万元且具有2年以上相关经验的自然人也被纳入专业投资者范围。《办法》将于2017年7月1日正式实施，我们预计，相关的其他市场或机构也会对投资者门槛进行相应的调整，新三板投资者门槛在2017年降低的概率增大。

我们在报告《20160403-安信证券-寻鉴知兴替-新三板定位-台湾柜买中心市场研究学习系列之一》中提到中国台湾柜买市场的历史，柜买中心设立之后，积极推动柜台市场内部的结构调整，采取改革措施形成了上市、上柜与兴柜三个垂直体系的股市交易场所。

一是设立“台湾创新成长企业类股TIGER (Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs)市场”，推动创新成长企业类股（即所谓“第二类股”）的交易，以期可以协助岛内中小企业、新兴及重要产业尽早进入资本市场。然由于种种原因，在其后两年TIGER市场发展不尽人意，因此不得不废止“第二类股”发行。

二是设立“兴柜股票市场”。兴柜股票市场比上柜买卖中心门檻更低，甚至没有门楹，此更进一步放宽柜台市场公开发行的标准，进而真正让中小企业能够更便利地登录柜台市场发行股票筹资。 

三为扶持微型以及小型企业发展，中国台湾柜买中心于2014年成立创柜板。截至2014年底，已经有114家公司提出创柜板申请，其中已经有61家登陆创柜板，45家在登录前辅导中。

创新层公司或将迎来制度红利，更高层次准入标准或更严苛

创新层公司在过去一年中一直加强规范和审核，在权利和义务对等的条件下，未来创新层公司或将迎来制度红利期。预计未来新三板公司整体质量大幅提升，当前来看创新层准入标准中利润只是可选指标，结合海内外多层次资本市场准入制度研究，预计未来净利润或将成为必选指标，预计还会加入对公司治理和合规性的考量。

我们在报告《20170223-安信证券-登高望远——新三板再分层准入标准比较研究》中提到，研究纳斯达克分层次的准入标准演变、台湾柜买中心的发展历史以及韩国KOSDAQ的准入标准，可以看到，均经历了由早期单一标准到多元化标准的阶段，而且都比较重视净资产（股东权益）指标。二板市场虽对未盈利企业有所宽容，但对市值和成长性要求更高。台湾上柜市场的准入标准没有对市值的要求但是对盈利比较看重，不允许亏损企业上柜，并且对股权分布有相关的要求。 

IPO严控质量，稀缺溢价或降，A股和新三板估值差下降或为未来新三板成为独立交易市场提供条件

对比中国大陆、中国台湾和美国证券市场的估值情况，可以看到，台湾兴柜企业的市盈率波动较大，而上柜市场略高于上市市场，10年之后上柜市场市盈率保持稳定，这与市场发展更加成熟是分不开的。美国证券市场也呈现出二板市场估值高于主板市场估值的特点。

而中国大陆证券市场的估值体系则有所不同，同样具有二板市场功能的新三板估值明显低于创业板，这体现出和境外相比，新三板在制度设计上或许有一些不同。

预计未来IPO数量增大，严控质量，A股稀缺溢价下降因此估值下降，加之新三板再分层、退出机制等的完善使得估值提升。A股与新三板当前由投资者结构、交易制度、投资者准入制度等造成的估值差将下降，为未来新三板成为独立交易市场提供条件。

IPO并非企业唯一退出路径，新三板公司还需“因己因地制宜”，建议关注贫困地区符合IPO条件的公司

2017年2月23日，创新层公司康泽药业（831397.OC）（协议转让）发布公告称，A股公司王子新材拟以股权+现金方式收购康泽药业全部或者部分股权，具体方案双方正在积极商讨中。这是2017年公告的第17起上市公司并购新三板公司的案例。

被A股公司全资并购的新三板企业利润体量大，上市公司看重新三板企业的利润，被整体并购后因不满足挂牌条件，均选择了摘牌：整理2016年20家被上市公司全资收购的新三板公司情况可以看到，被全资收购的新三板公司2015年净利润均值达到近4000万元，2015年营收均值高达3亿，被并购的整体法计算的平均市盈率为28X，中位数为20X。在IPO加速的情况下，优质标的将稀少，预计未来对新三板优质公司的并购估值或将小幅提升。

证监会副主席强调今年新三板的改革重点为分层工作，明确的分层制度将有利于新三板作为独立市场的发展定位，未来将继续进入到估值修复的时期。从去年9月份开始，我们多次强调市场估值已趋近底部，主要原因为进入到Pre-IPO的界限，近期制度的确定更加明确了估值上升的趋势，印证我们此前的判断。同时大家较为关注的转板政策在此次会议上未有提及，我们认为今年工作重点为加强新三板市场的内部建设，有利于新三板市场的自身发展。

回归到公司层面，我们看好一是创新层质量较高的企业，未来将受益于制度红利，第二是未来业绩有较大增长空间的公司。最近我们注意到一个现象，部分企业撤销IPO的申请，因为被并购或企业自身原因，这说明IPO并不是目前新三板市场唯一的退出路径，也说明并不是所有企业适合走IPO的发展路径。

伴随分层明确、流动性加强、交易制度完善和投资者准入门槛的调整，新三板市场将持续向好的方向发展，市场格局将更加明朗。我们参考海内外二板及三板市场的发展情况，认为新三板在制度设计上将有较大改革空间，政策明朗将带动优质公司估值修复，详细情况可参考报告《20170223-安信证券-登高望远——新三板再分层准入标准比较研究》。

系统性风险、政策推进不及预期