都说并购基金好，并购基金妙，但是，总有些运气没那么好的悲催案例。你以为弄个并购基金，并购重组的一切就能看上去更美妙？
大错特错，Too young，Too naive。并购基金并非解决问题的万能良药，就算你弄了并购基金，一旦踩上雷区，照样逃不出监管的手掌心，法律法规并不会给你法外开恩。
本案，就是一例并购基金退出受阻、惨遭监管层否决的案例。
本案，九洲电气拟将通过发行股份的方式，购买融和投资、澳加能源等交易对方，持有的万龙风电和佳兴风电各100%股权，作价合计2.57亿。
其中，融和投资就是“上市公司+PE”模式组建的并购基金，背后有大名鼎鼎的国电投集团的产业基金背景。
尽管，并购案的金额不大，问题不多，有产业并购基金撑腰，也是国家鼓励的产业并购。
然并卵，他还是被否了。
被否的原因，是：九洲电气与标的公司之间的EPC合同履行情况，信息披露不及时、不充分。
这个被否原因其实挺虚的。不过，我们总结了监管层对本案信息披露不充分的关注点：
一，信息披露的主体，是否与客体有关联关系；（九洲电气与标的资产是否有关联关系）
二，若有关联交易，那么交易定价是否公允，会计核算是否规范；（EPC的交易定价是否公允）
三，信息披露的对象，是否对未来经营有持续性、甚至重大的影响；（EPC是否会对未来盈利模式造成影响）
这些问题，九洲电气都回答了，但显然监管并不满意。或许，除了监管层明示的问询外，还有一些需要我们一起揣摩了。
“踩上这些雷区，弄死你没商量”
在项目承包模式中，一般常见的有DB、CM、BOT、EPC、PPP模式等。
EPC（Engineering Procurement Construction），即工程总承包，也俗称“交钥匙”模式。
（
优叔注：
提醒一句，关于“交钥匙”模式，大家一定要小心！我们之前在科维节能IPO被否案例中，做过详细研究，这类模式不仅并购容易出问题，IPO也容易踩雷。具体分析细节，大家可以购买我们的《IPO雷区》，详细回看案例）
EPC囊括了一个工程从设计、采购、施工、试运行等所有环节，实行全过程或若干阶段的承包。
也就是说，总承包商充当着中枢，统筹设计、采购、施工各个环节，集成了最高的项目管理能力和工程建设经验。
区分EPC和其他工程承包模式的最主要特点，表现为：
1）总承包方包揽项目，责任大风险高；
2）合同总价固定,工程造价偏高；
3）合同竣工工期确定，一般工期较紧；
因为总承包方一般是固定合同总价，那么，如何实现利益最大化，就是考验本事了。
一般来说，一个大的项目，可以分解为很多分部、分项工程，工程总承包商可以将工程分包、转包出去，但需要做好成本控制、进度控制、质量控制、风险控制等等。
例如，可以通过招投标控制分、转包成本；还可以通过合同评审制度，加强对施工阶段的合同管理，如菲迪克（FIDIC）合同条款……
并且，在固定的项目资源投入情况下，资源的分配合不合理，工期进度的计划安排科不科学，都会影响到项目的成败。
以上，是从项目管理的角度，来凸显EPC模式的复杂性、系统性，个中细节甚为繁琐。
然而，对于一个上市公司来说，EPC本身就是一个庞大的系统工程，其中涉及到的参与方非常多。那么，如何做到定价公允，信息披露规范，是值得大家思考的。
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本次重组方案：上市公司+PE
本案买方——九洲电气，主要是做电气成套设备销售的，控股股东为李寅、赵晓红夫妇。
标的资产——万龙风电、佳兴风电，主要从事风电运营。自己不投入大量资金，主要通过EPC模式运作。
卖方——融和投资、澳加能源和刘垒志。
值得一提的是，本案是一个典型的“上市公司+PE”的并购案例。
早在2年前，买方就盯上了标的资产，并设计通过三步走，将标的资产纳入麾下。
第一步，垫付巨资，以EPC模式，参与标的资产的项目建设。
2015年6月19日，九洲电气与万龙风力、佳兴风力签署了两个风电场的EPC总承包合同，共耗资7.95亿，占2014年营收的419.27%。
由于建设期资金需求大，上市公司自行垫付资金，承担了很大的风险。截至2016年7月31日，账面有3.6亿多的应收账款。
第二步：引入PE，成立并购基金：融和投资。
在标的公司的风电场建成并网后，上市公司开始引入PE（融和基金），实控人李寅也参与出资。
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融和基金，是依托国家电力投资集团的产业背景，定位于风电、太阳能发电、核电等清洁能源项目的私募股权投资基金。
融和基金出资100万，持股0.4%，充当GP；融和新能源出资1.65亿，持股66.27%、李寅（上市公司实控人）出资8333万，持股33.33%，充当LP。
这么一来，PE增资的钱既用来偿还了上市公司的垫资，又引入了具有专业投资管理经验和强大产业背景的PE，一举两得。
值得一提的是，这个PE还为标的资产提供了“融资租赁”方式，使其替换原有的融资，进一步降低了资金使用成本。
此刻万事俱备，只欠东风。
第三步：向并购基金等交易对方，发行股份收购资产。
然而，九洲电气的如意算盘出了点差错，走到临门一脚，被监管层否了。
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并购雷区：关联交易，信息披露不充分
本案被否，监管层给出的意见是：申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合
《上市公司重大资产重组管理办法》第四条
的有关规定。
那么，我们不妨先来看看这个EPC合同究竟怎么回事，以及监管层关注的点有哪些。
先来看看EPC合同的基本信息：
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发包方：
万龙风力、佳兴风力
总承包方：
九洲电气
合同作价：
3.84亿、4.1亿，合计7.9亿
合同工期：
2015年12月31日前，实现全部风机并网发电；
付款方式：
10%预付款→20%合同进度款→30%设备价款→30%并网发电后→10%质保金
特别地，双方违约责任约定为：发包方在未支付全部工程款前，EPC总承包工程新形成的资产，归总承包方所有。发包方的全部股权质押至总承包方。
通过梳理，我们发现监管层之前的问询中，提到了以下几问：
1）合同金额大——7.9亿的合同金额，是否是一场豪赌？
我们知道，虽然九洲电气是承包方，但由于是EPC模式承包，在项目前期，EPC承包方需要垫资进行项目建设。
那么，九洲电气是否有能力承担项目前期的风险呢？我们来看一组数据：
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2014年，九洲电气营收1.89亿，同比下滑9.5%；净利润-5572万，同比由盈转亏。经营性现金流也只有9256万。
所以，垫资承包近7.9亿的EPC合同，其需要承担的风险和压力可想而知。
2）合同关联交易——合同定价是否公允？
本案，并购基金为“上市公司+PE”模式，上市公司实控人李寅，持有标的资产33.33%股份。因而，本次交易构成关联交易。
值得注意的是，早在并购基金引入之前，李寅就跟标的资产关系密切。
因为，上市公司曾经就标的项目和万龙、佳兴开展EPC合作模式。虽然万龙、佳兴是发包方，上市公司是承包商。但是，由于发包方是个铁公鸡，一毛不拔，EPC承包模式下，所有的项目建设期的资金都是上市公司垫付的。
为了保证垫付资金的安全性，上市公司强势入主并控制了万龙、佳兴的股权，李寅赵晓红夫妇成为了万龙、佳兴的实控人。
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直到项目开始盈利，以及并购基金的搭建，加速了上市公司前期建设垫付资金收回的进度，减轻了资金压力，李寅才将实控权还给了刘垒志（标的资产原实控人）。
可见，九洲电气跟标的资产的情缘很深呐~那么，其EPC合同定价的公允性就值得关注了。
首先，九洲电气表示，EPC合同的定价，是参考独立第三方机构（黑龙江省林业设计研究院）出具的《可行性研究报告》中测算的总投资金额。
若与同行业上市公司对风电项目投资情况进行对比，略微低于行业平均价格。
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并且，标的公司长期资产按照资产基础法评估金额同账面价值相差较小，所以，当时按照EPC总承包合同入账的资产价值是公允的。
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综上，EPC合同的交易定价较为公允。
3）合同的会计核算——EPC是怎么确认收入和成本的？
EPC合同约定，由九洲电气负责标的的风场发电项目的图纸设计、设备采购、土建施工、设备安装和调试服务等。
这个合同可以看做是，为建造一项在设计、技术、功能、最终用途等方面密切相关的资产而订立的合同。
并且，该项目体积大、风电场建设周期长，合同金额大……
因此，该EPC合同符合“建造合同”的相关特征，须按照《企业会计准则第 15 号-建造合同》核算，即按照完工百分比法确认合同收入和合同费用。
除了上述三点疑问外，监管层还衍生问询问了：EPC模式是否成为未来的主营业务构成，会有怎样的战略影响等。
以上，监管层问到的，九洲电气都一一作了回复。但是，EPC合同的履行情况，披露不够及时、不够充分。
特别是，EPC总承包模式下，分包、转包的安排比较笼统。九洲电气与转、分包的款项来往，都是经过万龙、佳兴进行支付。（有点像第三方付款）
那么，分、转包方具体是谁？存不存在关联交易？分、转包金额是多少？这些九洲电气没有给出充分的披露。
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同时，关于该EPC项目的工期、完成进度、里程碑、施工风险等也都没有公告、年报等公开信息的披露。
总之，监管层虽然没有在问询中明确提出，但是本案“关联交易”特殊性，以及EPC模式对未来的重大影响性，使得信息披露的充分性变成了“雷区”。
PS：
虽然，本案发行股份方式购买万龙风电、佳兴风电的方案被否。但是，九洲电气仍决定以现金购买方式，继续推进本次交易。
之所以这样执着，一来是因为前期投入了大量的建设资金，二来是标的资产已经开始实现盈利。
2015年，九洲电气营收同比增长了300%，净利润扭亏为盈，盈利2010万。
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其中，万龙风电和佳兴风电的项目，贡献了4.48亿收入，约占2015年总收入的60%。
这么一头肥牛养好了，当然要想方设法圈回家啊。
不过，从九洲电气2017年度第一季报来看，其经营活动现金流为-2701万，同比下降了659.10%。货币资金也就3.6亿。
如何吞下7.9亿的项目，值得大家关注。
最后，本案被否除了关联交易、信息披露不充分以外，也有相关专业人士表示，可能与项目所在地东北地区“弃风限电”的风险也有关联。主要表现在，
风电要给其他电源让路，当地电网对于风电的接纳能力并不是很强。[1]
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]收购方案被否,九洲电气延伸产业链遇阻，证券时报，2017-03-10
