【招商建筑】PPP园林行业中报综述：PPP红利的进行时，为数不多的高成长

🔹 PPP项目落地，有助于营收和业绩高增长。目前，PPP园林公司中报相继出炉，我们可以发现一些变化，由于PPP项目的落地，相关公司营收和业绩均实现较大幅度的增长，营收方面，美尚生态、蒙草生态、文科园林、铁汉生态、东方园林、岭南园林、棕榈股份分别增长158.59%、154.29%、100.65%、92.84%、70.79%、57.60%、46.43%；净利润方面，蒙草生态、岭南园林、文科园林、棕榈股份、东方园林、美尚生态、铁汉生态分别增长223.42%、94.11%、68.32%、60.91%、57.33%、57.01%、51.80%，增速均在50%以上，虽然其中美尚生态营收增长有金点园林并表的因素，但自身内生增速也达到21.52%，增速相对较高。

🔹  盈利能力有所分化，毛利率方面，我们发现不同园林公司有所分化，岭南园林、东方园林、棕榈股份、美晨科技、蒙草生态17H1毛利率有所上升，分别提升7.20、2.82、2.09、1.70、0.74个pp；铁汉生态、美尚生态、丽鹏股份、文科园林、云投生态17H1毛利率分别下降2.86、3.41、5.32、5.45、10.97个pp，我们认为PPP项目的落地能有效提升公司的整体毛利率，但考虑到项目体量变大，涵盖内容较多，低毛利率部分先开工有可能拉低整体毛利率水平。多数公司期间费用率实现下降，资产减值损失和净利率均有所分化。

🔹  经营性现金流有待改善，投资性现金流支出较多。经营性现金流方面，云投生态、美晨科技、铁汉生态和棕榈股份17H1经营性现金流净额有所好转，较16H1分别增加3.83、3.55、3.54、0.16亿元，岭南园林、蒙草生态、东方园林、丽鹏股份、文科园林、美尚生态经营性现金流净额分别减少4.57、3.96、3.28、1.09、0.72、0.27亿元，受回款、付现比、其他与经营活动有关现金（保证金/押金等）等影响，不同公司经营性现金流有所分化。投资性现金流方面，因施工企业需要向PPP项目公司（SPV）投资一部分作为注册资本金，因此随着签约PPP项目增多，公司对外投资支出增加。如果考虑经营性现金流和投资性现金流综合影响，我们发现17H1仅云投生态、铁汉生态经营性+投资性现金流净额增加，分别增加3.71、1.81亿元。

🔹  龙头公司在手现金充足，有息负债率可控。我们发现龙头公司现金/总资产比例较为稳定，且水平相对较高，规模较小的公司比值较低，波动也较大；17H1岭南园林有息负债率最低，为20.36%，最高为云投生态的46.95%，东方园林、铁汉生态、蒙草生态、文科园林、棕榈股份分别为22.86%、38.18%、27.54%、22.74%、32.61%，铁汉生态、棕榈股份有息负债率相对较高，显示出公司资金具有一定压力，但随着融资资金到位，有望降低有息负债率。

🔹  PPP园林公司，随着PPP项目逐渐落地，盈利能力迎来改善、经营性现金流也出现好转，未来期待更大规模改善。个股方面，我们推荐铁汉生态、岭南园林、棕榈股份等。

🔹  风险提示：政策风险；投资不及预期；经济下滑风险。

目前，PPP园林公司中报相继出炉，我们可以发现一些变化，由于PPP项目的落地，园林公司营收和业绩均实现较大幅度的增长，营收方面，美尚生态、蒙草生态、文科园林、铁汉生态、东方园林、岭南园林、棕榈股份分别增长158.59%、154.29%、100.65%、92.84%、70.79%、57.60%、46.43%；净利润方面，蒙草生态、岭南园林、文科园林、棕榈股份、东方园林、美尚生态、铁汉生态分别增长223.42%、94.11%、68.32%、60.91%、57.33%、57.01%、51.80%，增速均在50%以上，虽然其中美尚生态营收增长有金点园林并表的因素，但自身内生增速也达到21.52%，增速相对较高。

从PPP订单推进来看，以铁汉生态为例，截至目前，其15、16上半年的PPP项目基本都开工，但未到施工高峰期，收入确认较少，预计18年将是收入确认高峰期；目前，16年下半年项目和17年上半年新签项目开工较少，预计17下半年之前的新签项目将陆续开工，届时将贡献一部分收入，但有个别17年上半年签订的项目开工进展较快，比如中宁县生态连城黄河过境段一期PPP项目截至17H1已确认40%左右，或与业主加快项目进度有关。

PPP项目的落地有效提升公司的整体毛利率，但项目开工初期，土建一般先开工，其毛利率一般较低，部分公司毛利率下降也受此影响。毛利率方面，我们发现不同园林公司有所分化，岭南园林、东方园林、棕榈股份、美晨科技、蒙草生态17H1毛利率有所上升，分别提升7.20、2.82、2.09、1.70、0.74个pp；铁汉生态、美尚生态、丽鹏股份、文科园林、云投生态17H1毛利率分别下降2.86、3.41、5.32、5.45、10.97个pp。不同公司毛利率有所分化，原因也各不相同，其中：

1、 岭南园林：毛利率较去年同期提升7.20个pp至29.99%，主要因为：1）由于PPP等项目落地，生态环境业务毛利率上升8.38个pp；2）高毛利率的文旅业务占比提升（由12.50%提升到21.29%），虽然受德马吉并表影响，文旅业务整体毛利率有所下滑。

2、东方园林：由于PPP项目在工程中占比提升，PPP项目由于综合性要求高，毛利率比一般项目要高，公司整体毛利率有所提升。

3、棕榈股份：主要得益于PPP等市政业务的提升，我们发现长期应收款项中PPP工程项目应收回购款增加4.3亿元，我们预计PPP收入至少多于该数。

4、蒙草生态：我们预计由于PPP项目大量落地，拉高整体毛利率水平。

5、铁汉生态：主要因为项目前期低毛利率的土建工程业务占比提升，拉低整体毛利率，其中生态修复工程毛利率下降1.25个pp，园林绿化工程毛利率下降2.31个pp。

6、美尚生态：毛利率较上年同期下降3.41个pp至26.95%，主要因为低毛利率的地产园林业务并表，拉低整体毛利率。

7、文科园林：我们认为主要因为地产业务毛利率下降拉低整体毛利率水平。

1、销售费用率方面，多数公司实现下降，铁汉生态销售费用率上升主要因为盖雅环境、铁汉人居等子公司进行产品销售，棕榈股份销售费用率上升因为生态城镇业务广告宣传费用及工程后期维护费用增长。

2、管理费用率方面，绝大多数园林公司管理费用率出现下降，蒙草生态、棕榈股份、美尚生态、文科园林、铁汉生态、岭南园林分别下降4.44、3.30、2.30、2.22、0.76、0.48个pp，主要因为单个项目体量增加，管理费用增加不及项目规模增加。

3、财务费用率方面，多数园林公司财务费用率下降，铁汉生态、东方园林、岭南园林、文科园林等财务费用率分别下降1.31、1.25、0.72、0.56个pp，而美尚生态财务费用率增加主要因为金点园林并表。我们认为随着PPP项目的不断落地，公司业务规模逐渐扩大，期间费用率应呈下降趋势，但对于体量较小，资金较为紧张的公司，财务费用率可能有所增加，不改整体期间费用率下降趋势。

资产减值损失方面，不同园林公司资产减值损失/营收有所分化，丽鹏股份、美晨科技、铁汉生态、美尚生态分别下降1.60、1.21、1.00、0.66个pp，文科园林、棕榈股份、岭南园林等上升0.24、0.43、0.55个pp，资产减值损失主要是坏账损失造成，随着PPP项目的贡献增加，回款将好转，坏账率将降低，资产减值损失/营收占比将下降。

PPP对相关公司的现金流影响主要体现在经营性现金流和投资性现金流两方面。经营性现金流方面，云投生态、美晨科技、铁汉生态和棕榈股份17H1经营性现金流净额有所好转，较16H1分别增加3.83、3.55、3.54、0.16亿元，岭南园林、蒙草生态、东方园林、丽鹏股份、文科园林、美尚生态经营性现金流净额分别减少4.57、3.96、3.28、1.09、0.72、0.27亿元。回款方面来看，仅云投生态、铁汉生态、丽鹏股份收现比有所提升，分别提升36.17、5.92、5.03个pp，其他可比园林公司收现比均有所下降，岭南园林下降幅度相对较小，仅下降4.83个pp，棕榈股份下降41.84个pp，美晨科技下降幅度最大达69.16个pp，我们认为收现比下降主要由于PPP项目处在开工初期，没到回款节点，以及市场资金面影响，导致回款有所放缓。付现比方面，仅岭南园林、丽鹏股份付现比提升，分别提升23.67、15.88个pp，美晨科技、云投生态、蒙草生态等下降较大，分别下降145.12、40.28、36.44个pp。

除收现比、付现比因素外，其他现金支出（例如投标保证金/押金等）也对经营性现金流造成影响。

1）铁汉生态：主要因为回款好转，现金流改善；

2） 棕榈股份：主要因为支付其他与经营活动有关现金减少1.23亿元（其中支付的投标保证金减少0.64亿元左右，支付的押金减少0.74亿元左右）；

3）岭南园林：现金流净额下降最多，为-4.57亿元，一方面，付现比提升，购买商品、服务支出的现金增加5.72亿元，另一方面，支付其他与经营活动有关的现金增加2.06亿元（其中保证金增加1.80亿左右）；

4）东方园林：经营性现金流虽仍然为正2.23亿元，但相比16H1下降3.28亿元，主要因为支付的其他与经营活动有关的现金增加4.74亿元（其中投标保证金/押金增加2.60亿元左右，其他税费增加约2.1亿元）；

5）蒙草生态：经营性现金流金额流出增加3.96亿元，主要因为项目推进，购买商品、接受劳务支付现金增加5.69亿元，而销售商品、

6）文科园林：经营性现金流略降0.72亿元，主要因为项目推进，购买商品、接受劳务支付现金增加3.33亿元，而销售商品、服务收到的

7）美尚生态：经营性现金流净额略降0.27亿元，变化不大。

投资性现金流方面，因施工企业需要向PPP项目公司（SPV）投资一部分作为注册资本金，因此随着签约PPP项目增多，公司对外投资支出增加。17H1除美晨科技、岭南园林外，其他园林公司投资活动现金支出增加，东方园林、棕榈股份、铁汉生态、文科园林等分别增加支出9.48、5.44、2.87、0.78亿元，美晨科技、岭南园林分别减少投资现金支出1.41、2.13亿元。

1）东方园林：主要因为17H1投资成立12家SPV公司，用于PPP股权投资增加约9.42亿元，导致投资支付的现金增加9.79亿元。

2）铁汉生态：主要因为支付其他与投资活动有关的现金增加6.06亿元，其中支付PPP项目前期费用增加7.71亿元，支付BT项目前期费

3）棕榈股份：主要因为投资支付的现金增加4.71亿元，其中部分未PPP项目公司股权投资，我们通过分析长期股权投资，发现PPP项目公司股权投资额达1.24亿元。

4）文科园林：主要因为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加0.93亿元。

如果考虑经营性现金流和投资性现金流综合影响，我们发现17H1仅云投生态、铁汉生态经营性+投资性现金流净额增加，分别增加3.71、1.81亿元，蒙草生态、棕榈股份、岭南园林、文科园林、东方园林、美尚生态分别减少3.86、3.28、2.28、1.50、1.36、0.38亿元。

资金层面，从绝对值来看，部分公司在手现金/总资产比例较低，17H1岭南园林仅为4.58%，最高的为文科园林，东方园林、铁汉生态分别为11.95%、15.30%，相对较高，若与16H1对比发现，棕榈股份在手现金/总资产比例提升3.10个pp至14.58%，东方园林、铁汉生态、文科园林分别下降0.69、0.23、0.51个pp，波动较小，美尚生态下降19.69个pp（主要受金点园林并表影响），我们发现龙头公司现金/总资产比例较为稳定，且水平相对较高，规模较小的公司比值较低，波动也较大。

从有息负债率来看，17H1岭南园林有息负债率最低，为20.36%，最高为云投生态的46.95%，东方园林、铁汉生态、蒙草生态、文科园林、棕榈股份分别为22.86%、38.18%、27.54%、22.74%、32.61%，铁汉生态、棕榈股份有息负债率相对较高，显示出公司资金具有一定压力。若与16H1对比，铁汉生态、岭南园林、文科园林、美尚生态有息负债率分别上升5.45、4.21、3.72、1.57个pp，东方园林、蒙草生态、棕榈股份分别下降2.77、2.74、1.97个pp。

1、铁汉生态：PPP订单充足，股权激励加速业绩释放

1）公司在手订单非常充足，2016年新签订单121.84亿元，同比增长260%，其中PPP订单为75.99亿元。2017年初至今，公告订单93.50亿元，其中PPP订单71.90亿元，业绩高增长有基础；

2）公司资金较为充足，17Q1在手现金17.60亿元，而且，目前在筹备发行不超过11亿元可转债，充足的资金将有效保障项目落地；

3）定增解禁基本完成，此外，8.4亿元第二期员工持股计划已完成购买，成本12.19元/股，有望加速业绩释放；

4）我们预计17、18年EPS分别为0.54和0.73元/股，对应PE分别为22.8和16.9倍，维持强烈推荐。

2、岭南园林：在手订单充足，“大生态+泛游乐”双轮驱动

1）在手订单充足，截至2016年年底，累计在手90多亿正式订单，100亿左右框架协议。2017年年初至今，公告订单28.10亿元，其中PPP订单9.30亿元。此外，叠加恒润科技等收购公司，订单将更为充足；

2）公司资金状况良好，17Q1在手资金2.94亿元，并参与设立不超过15亿元的产业基金，保障PPP项目正常落地。另外，员工持股计划推出，加速订单转化，业绩加速释放；

3）“大生态+泛游乐”、“大PPP+大创意”双轮驱动，不断外延收购完善业务版图，相继收购恒润科技、德玛吉、新港水务，提升综合竞争力。两大板块协同效应显著，未来将会持续受益；

4）我们预计17、18年EPS分别为1.20和1.75元/股，对应PE分别为22.97和15.75倍，维持强烈推荐。

3、棕榈股份：订单充足保障业绩增长，特色小镇先发优势明显

1）PPP+特色小镇有望成为新的风口，到2020年，将建设1000个特色小镇，预计总市场投资规模数万亿元；

2）连续签署特色小镇框架协议，其中梅州市梅县区雁洋镇、蓬莱市刘家沟镇项目是国家首批127个特色小镇项目之一；

3）在手订单充足，16年至今公告PPP订单112.26亿元，截至6月底，累计在手订单174.13亿元，是16年营收的4.46倍；资金也较为充足，截至17Q2，在手现金21.35亿元；成功注册20亿元超短期融资券；9.95亿元定增已完成发行，价格为9.05元/股；

4）总经理以均价9.3元/股增持1.6亿，短期看定增发行，中长期来看，18年2月，3年期定增解禁；

5）我们预计17、18年EPS分别为0.36和0.52元/股，对应PE分别为29.33和20.31倍，维持强烈推荐。

投资不及预期；经济下滑风险；政策风险。