油气装备分析框架系列——先从油价说起

一、油价分析框架综述

石油具有多重属性：资源属性、商品属性以及金融属性，可以说，这三个基本属性是油价波动的根本原因，然后由基本属性分别表征为派生性质，诸多影响因素再通过派生性质影响影响原油价格。

首先石油具有资源属性，派生性质为战略性、可替代性、稀缺性。 石油是一种不可再生的自然资源，作为不可再生资源，石油无法被制造，并作为现代社会的基本动力 , 让人类对这种商品产生了极大的依赖性。但石油也不是完全不可替代，在能源领域可以被新能源部分替换，具有可替代性，而由于其稀缺性，所以石油于各国来说具有一定的战略意义，是各国互相博弈的重要筹码，正是由于具有战略性和稀缺性，地缘政治冲突才会带来油价的暴涨或暴跌。

其次，石油作为一种商品，具有商品属性。 作为商品，按照经济学的商品定价理论，石油的价格应该由其边际生产成本来决定，即满足全球石油需求的最后一桶油的生产成本决定石油的价格，这也是各国剩余产能越发越重要的原因，是因为需求稳定时，价格更多由边际供给能力决定， 这时谁决定了边际供给，谁就掌握了石油定价权。 石油价格的波动主要还是受供给结构变化影响，此外还包括 运输和库存 ，前者决定供给能力能否变现，后者决定供给预期的多少，如今运输能力吃紧是美国页岩油影响力不如预期的重要原因。

最后，石油也具有金融属性， 是要包括石油以美元结价，因而和美元强弱相关，此外原油期货的存在也反映了市场的部分预期，进而对油价产生影响。

从三个属性以及多个派生性质着手，我们可以发现油价的影响因素纷繁复杂，同一时间向上向下都有，所以判断油价的核心是一定要抓住主要因素，主要因素决定了油价的趋势，确定主要的趋势后，其他纷繁复杂的“杂音”不过是减缓了趋势的节奏，或者减弱了趋势的幅度，而不会改变油价变动的大趋势。 值得注意的是，如今的石油市场，三种属性对价格影响的强弱也逐渐分化，资源属性对油价影响最大，具体表现为各势力可以违背市场规律形成的产量，通过调控自产量影响供应，进而影响油价；商品属性对油价仍然保持相当的影响，最主要的因素就是运输和库存常常制约了理论供给量的变现；如今石油的金融属性影响越来越小，一方面表现为期货对现货的影响变弱，因为头寸逐渐下降，市场情绪传导对国家机器的决策影响有限，另一方面表现为石油和美元指数常常同涨同跌，主要是资源属性和商品属性决定性过强，几乎完全掩盖了金融属性的影响。

1.1油价两大特性：长周期和自调节

三大基本属性使得石油具有多种派生性质，进而使油价的波动也具有两大特性：由资源属性导致的长周期性以及由商品属性导致的自调节性。 其中长周期性是从长期立足看，油价具有长期趋势性，即每轮油价大调整都会持续较长时间，如本次 17 年下半年开启的油价回升周期一直保有惯性，沿着趋势缓慢上涨；自调节性是从中短期立足，油价具有中短期震荡性质，即油价在保持大趋势的情况下，也会受到“杂音”的影响，自身会动态完成短期的震荡调节。

油价长周期性，是资源属性禀赋下的特性，因为原油具有稀缺性的同时，又具有可替代性。 油价具有长周期性主要是因为油气勘探产业链较长，而每个环节的传导都存在滞后性，微观滞后性的叠加，因而总体就表现为长周期性。从需求角度来看，由于用油设施不可能立即建起或更换，人们的消费习惯不可能立即改变，能效提高和替代能源的技术发展往往也需要较长时期较高油价的刺激，导致短期内石油需求对价格的弹性有限。如在经历了 1973-1979 年近 7 年的高油价之后， 1980 年世界石油需求开始出现显著下降。从供应角度来看，由于石油行业投资大、风险高、技术高，石油从勘探、开发到生产的周期长，比如一个开采项目施工的时间都是 2-3 年起，设备的采购也需要半年以上，因而供应能力对油价的反应也存在滞后性。

1983 年至今大致分为 3 个长周期，分别为 1994 年之前、 1994 年 -2008 年、 2009 年至今。

第一段周期： 油价的暴涨都是由于战争导致了 OPEC 国家原油供应的变化。暴涨引发的石油危机对全球经济都产生了不利的影响，随后对石油的需求萎缩也使得油价下跌进而形成了周期性的变化。 1990 年的石油危机便是由于伊拉克攻占科威特后原油供给中断以及之后的海湾战争带来的不确定性。海湾战争结束后，原油价也随之进入稳步下调阶段，并逐渐结束第一段的周期波动。

第二段周期： 这个时期油价的变化轨迹基本与全球经济周期吻合，表现为几个上涨阶段和几个下跌阶段。其中 1994-1997 年的上涨阶段得益于快速增长的美国及亚太经济， 2002-2007 年的上涨阶段得益于飞速增长的全球经济。而两次油价暴跌的原因分别也是 1997 年的亚洲金融危机和 2008 年的全球金融危机。

第三段周期： 这个周期分为两个阶段，第一个阶段是 2009-2014 年全球经济从金融危机后恢复的阶段，油价也在随经济一起快速增长；第二个阶段是 2014 年后美国页岩油产量快速增长以及与 OPEC 成员国抢夺市场份额所导致的油价螺旋式下降。

油价自调节性是商品属性禀赋下，市场流通自然调节的结果。 石油是一种商品，遵循价格与供需相互循环影响的关系：高油价刺激石油供应增加而挫伤石油需求，当供大于需发生时，石油价格将下跌，低油价引发石油供应减少而促进石油消费，而供需紧张将再度引发高油价，由此形成循环。油价震荡走势是常态，而一旦发生加大调整的情况，一定是因为供需失衡明显。作为商品属性还有一点值得关注：原油也存在库存，反映了原油供给的预期，进而会对油价也存在显著影响。

1.2油价下限：由边际开采成本决定

长期油价下限由产油国财政平衡预算油价和生产的边际成本决定，布伦特 60 美元 / 桶以上多数项目有利可图。 欧佩克国家石油资源丰富，其生产的常规原油成本普遍较低，但这些国家高度依赖石油收入，所以通过主动限制原油产量来支撑油价，实现石油收入最大化。近年来随着石油需求的不断增长，部分石油供应由低成本常规资源向高成本非常规资源（致密油、油砂、深水）转变，使得供应成本持续上涨。 2014 年上游成本比 2000 年翻了一番。但 2014 年以来的低油价倒逼石油生产商控制成本，使得上游成本连续下降两年，累积降幅达 30% 。

总体而言， 77 ％的非常规油井总成本由五个关键成本类别组成： 钻井相关成本：（ 1 ）钻机相关成本（钻机速率和钻井液）（ 2 ）套管和水泥。完井相关费用：（ 3 ）液压破碎泵装置和设备（马力）（ 4 ）完井液和回流处理（ 5 ）支撑剂。

1） 钻机相关成本取决于钻井效率，井深，钻机日率，泥浆使用和柴油燃料率。钻机相关成本从 0.9 百万美元到 130 万美元不等，占钻井总成本的 12 ％到 19 ％。

2） 套管成本由套管市场驱动，通常与钢材价格、井的尺寸以及影响套管柱数量的地层或压力有关。成本从 0.6 百万美元到 1.2 百万美元不等，占井总成本的 9 ％到 15 ％。

3） 液压破碎泵成本可能变化很大，但取决于所需的马力和破碎阶段的数量。总成本（适用于所有阶段）的范围从 1.0 百万美元到 2.0 百万美元不等，占井总成本的 14 ％到 41 ％。

4） 完井液成本由水量，使用的化学品和压裂液体类型（如凝胶，交联凝胶或滑溜水）驱动。成本从 0.3 美元到 1.2 美元不等，占井总成本的 5 ％到 19 ％。

5） 支撑剂成本由支撑剂的市场价格，天然，涂层和人造支撑剂的相对混合物以及支撑剂的总量决定。成本从 0.8 美元到 1.8 美元不等，占井总成本的 6 ％到 25 ％。

分布方面，从 2014 年开始，三大区域： Bakken, Eagle Ford, Permian 产出非常规油气（页岩油气）是美国最大的。 由于三大地区都是陆上原油开采，所以开工停工比较灵活，目前这些区域探明的技术可采页岩油储量为 750 亿桶的水平，巅峰时期的产量曾经达到 500 万桶 / 日。成本方面： Permian 产区的盈亏平衡油价最低在 45 美元 / 桶以下，其中部分核心产区的盈亏平衡油价在 40 美元 / 桶以下， Eagle Ford 地区的盈亏平衡油价为 50 美元 / 桶， Bakken 产区完全平衡成本为 50 美元 / 桶， 但 2015 年后，受页岩井衰减速度过快影响，都有单井成本逐渐上涨的趋势。

1.3油价上限：由替代能源成本决定

长期油价上限由宏观经济承受力和大规模替代能源成本决定。 一方面，高油价可能导致经济增速下降、通货膨胀、失业率上升等一系列严重问题，甚至引发广泛的经济危机和社会动荡，进而抑制石油需求和油价。另一方面，长期来看，石油需求的价格弹性较大，高油价将降低石油需求，并促进石油替代的兴起，石油有两大用途：交通用能和化工原料，化工原料可替代性不高，主要表现为新能源替代石油作为交通用能。

新能源汽车方面， 2011 年以来国际油价持续维持在 100 美元 / 桶以上，持续的高油价对需求端产生了负面影响，全球需求主要大国为了降低对进口原油依赖程度，开始大幅度发展新能源汽车，有一定降低油价的效果。 单从能源消耗费用角度来看，新能源汽车耗电费用相较于油费较低。主要影响这方面需求的还是新能源汽车的成熟速度和产能扩增情况。到 2017 年年底，全球新能源汽车保有量占所有汽车的比重为 0.7% 。考虑多方面因素，到 2020 年，我国因新能源汽车使用而替代的汽油预计约为 251.10 万吨，到 2030 年约为 1225.49 万吨，约相当于当年汽油产量的 10% 。另据研究机构预测，我国民用车保有量到 2035 年前后将达到 4.95 亿辆的峰值，电动汽车保有量将保持稳定增长，到 2035 年有望达到 2500 万辆，约占我国民用汽车保有量的 5% ，可大致替代 1300 万吨的汽油消费。可以看到，两方面对数据的预测大体相当。

相关统计机构利用 Bass 模型测算我国天然气汽车保有量，预测 2020 年、 2030 年和 2050 年 天然气汽车对石油的替代率 分别为 2.5% 、 4% 和 6.5% 左右，电动汽车对石油的替代率分别为 1.5% 、 3.5% 和 13% 左右。

通过测算，预计我国生物质液体燃料在 2020 年、 2030 年和 2050 年对石油的替代率分别为 1% 、 1.8% 和 4.7% 左右；煤化工对石油的替代率分别为 6.8% 、 8.2% 和 10.6% 左右。

1.4最大的不确定性：地缘政治常导致油价暴涨或暴跌

地缘政治导致油价暴涨暴跌是资源 / 政治属性和商品属性的综合作用结果。 地缘政治方面，中东地区地缘政治局势复杂，不排除未来该地区动荡加剧或爆发战争从而导致大规模供应中断的风险。与此同时，多数欧佩克非洲、拉美成员国国内局势也是动荡难平，进一步增添石油产量下行风险。中短期看，随着世界石油市场基本面逐渐收紧，在供需偏紧的情况下地缘政治风险以及石油供应中断对油价的影响将再度增强。长期看，主要产油国国内局势不稳导致的石油供应风险也将是油价的重要扰动因素。

1.5通常的反向指标：石油与美元

目前国际上每桶原油价格是以美元来计价。 当美元贬值时，石油出产国卖出同样产量的石油所赚得的钱（美元以外的货币）是变少的，因此石油出产国为了保障自己的利益，会调升原油价格。当美元升值时，石油出产国卖出同样产量的石油所赚得的钱（美元以外的货币）是变多的，石油出产国可以会维持油价或稍微调低油价以利竞争或增加产出。一般来说，美元与油价间的关系可说是呈现负相关，且美元走势稍微领先油价。

但是从 2016 年以来，油价的上升与美元的升值保持同步进行，与历史上总体趋势有所冲突。 美元方面走强受美联储联系加息、美国制造业减税和加强内部基础设施投资等多方面因素影响。而石油价格同步上涨这里主要是其他影响因子较大的因素对冲掉了美元升值的影响，主要是受地缘局势的干扰和产油国家的主观行为所致。

二、两个关键问题：油从哪来到哪去

油价最直接的影响因素就是供给和需求的匹配，那么供给从哪里来，需求又到哪里去？这两个关键问题与油价并不是割裂的，而是一以贯之。 研究石油从哪来，才能了解油价受哪些国家控制，研究石油到哪去，才能了解哪些国家是价格被动接受者，也会更好的理解能源安全的重要性，进而研究如何在石油领域开源节流，降低原油依存度。

2.1油从哪来：中东北美决定未来

全球石油探明储量轻微下降，中东储量占比接近一半。 根据《 BP 世界能源统计年鉴 2017 》显示，截至 2017 年，全球探明石油储量下降 5 亿桶（ -0.03% ）至 1.7 万亿桶。其中中东、中南美洲、北美洲探明储量位居前三，占比分别为 47.6% 、 19.5% 和 13.3% 。 OPEC 国家与非 OPEC 国家探明储量占比为 71.8% 、 28.2% 。原油储量在地理上分布较为集中，全球石油探明储量排名前 5 的国家占比总和为 67.1% ，这些国家在很大程度上主导着世界石油开发的基本格局。

采储比中南美洲和中东大幅领先，世界水平为 50.2 。 从表明矿产资源利用情况的采储比来看，中南美洲、中东地区的采储比分别为 125.9 和 70.0 ，大幅领先于世界水平的 50.2 。从采储比的历史数据来看，石油探明储量较高的中东、北美洲地区的采储比已经呈现下降趋势。

美国石油产量进入快速增长通道， OPEC 国家产量增速预计大幅放缓。 2017 年全球石油产量增加了 60 万桶 / 日，连续第二年低于历史平均水平。美国（ 69 万桶 / 日）和利比亚（ 44 万桶 / 日）增产最多，沙特阿拉伯（ -45 万桶 / 日）和委内瑞拉（ -28 万桶 / 日）减产最多。 EIA 预计美国页岩油产量在未来五年将持续走高，将从 OPEC 手中夺取更多市场份额，预计 2023 年 OPEC 的石油产能为 3631 万桶 / 日，占全球需求比例下降到 35% 以下，非 OPEC 国家石油产量料将增加 520 万桶 / 日，达到 6330 万桶 / 日，仅美国就将占全球石油供给增长的近 60% 。

2.2油从哪来：非常规油气日趋重要

老油田产量不断下降，需要不断发现并开发新资源。 现有油田原油产量从 2015 年的 36.9 亿吨下降到 2050 年的 11.9 亿吨，年均下降 3.2% ；生物燃料、 NGL 以及油砂 / 超重油持续增长到峰值平台，年均分别增长 2.1% 、 3.4% 和 2.7% ；致密油先快速增长后缓慢下降，年均增长 2.7% 。要维持供需平衡，必须持续投资发现新油田，开发新资源， IEA 预计 2050 年原油产量中来自待发现油田的比重为 32% 。

非常规油气包括非常规石油和非常规天然气，页岩气、页岩油可开采资源量最大。 非常规油气指用传统技术无法获得自然工业产量、需用新技术改善储层渗透率或流体黏度等才能经济开采的油气资源。目前全球非常规油气资源主要包括已经获得商业开发的重油、油砂、致密油、页岩油、页岩气、煤层气和致密气 7 种类型。全球非常规油气资源主要分布在 60 个国家的 363 个盆地中，其中页岩气、页岩油的可开采资源量在非常规石油、非常规天然气中的占比最大，分别高达 47.0% 和 76.7% 。

非常规油气资源大部分集中在北美、中亚 - 俄罗斯地区。 全球 73.4% 的非常规石油可采资源富集在北美、中亚 - 俄罗斯和中南美洲。北美大区可采资源量为 150.2 亿吨，占全球的 35.7% ，以页岩油、油砂和重油为主；中亚 - 俄罗斯可采资源总量为 96.1 亿吨，占全球的 22.8% ，以油页岩油、油砂为主。全球 70.9% 的非常规天然气可采资源富集在北美、中亚 - 俄罗斯、亚太和中东等地区，北美、中亚 - 俄罗斯地区的可采资源量占比分别为 28.8% 、 18.6% ，以页岩气和煤层气为主。

非常规油气战略地位日趋重要。 面对巨大的能源需求，非常规油气资源成为石油、煤炭等常规资源的重要补充。 2016 年中国非常规油气产量 6600 万吨油当量，占油气总产量的 20% ，其中非常规气占天然气总量的 33% ，非常规油占石油总量的 10% 。 EIA 预计，到 2030 年，非常规天然气占美天然气产量的 56% ，到 2050 年，全球非常规石油供应占比将超过总石油供应的四分之一。

2.3油到哪去：北美和亚太是主要市场

全球石油消费量预计进入缓慢增长时期。 2017 年全球消费石油 9818.6 万桶 / 日，同比增长 1.8% ，过去十年平均增速为 1.2% 。 预计未来石油需求量仍将保持缓慢增长态势。石油是全球最重要的燃料，占全球能源消费的三分之一。 BP 预计原油需求量即将突破 1.1 亿桶 / 日，但未来交通石油需求增长乏力，全球原油需求增速也将放缓至 0.7% ，但石油仍是为世界经济提供动力的主导能源。

北美、亚太、欧洲为三大石油消费地区。 世界上有三个主要的石油需求中心：美国、欧洲和亚太地区，在过去的十年中，这三大石油需求中心总需求量约为全球的 80% 。其中 2017 年美国和中国的石油消费量在全球的占比分别为 20.2% 和 13% 。

亚太地区成为全球石油消费驱动力，能源需求保持旺盛。 在过去的十年中，亚太地区的石油消费量增加了 8385 千桶 / 日，遥遥领先于其他地区，年平均增长率也达到 2.9% 。亚太地区石油消费的高速增长主要来归功中国和印度两个人口大国在过去十年内的高速发展，这两个国家在过去十年内的石油消费增加分别达到了 499 万桶 / 日和 175 万桶 / 日。 IHS 预计到 2040 年，印度将成为能源需求增长最大的国家，几乎占全球能源需求增长份额的 30% ，另外东南亚国家的能源需求也将有所增长。

到 2050 年国内石油净进口为 3.5 亿吨，印度将超过中国成为第一大石油进口国。 美国石油净进口量将不断下降，预计到 2050 年左右下降到仅为 1.7 亿吨左右，中国石油净进口量将在 2035 年达到 4.5 亿吨左右， 2050 年石油净进口量降至 3.5 亿吨。随着经济增长和收入的提高，印度石油净进口将持续增长，到 2050 年前后达到 3.9 亿吨，并将超过中国成为全球第一大石油进口国。

2.4油到哪去：化工是需求增长最快的下游

化工原料和交通用能是世界石油需求增长的主要来源，新能源车持续冲击传统汽车行业。 2018 年上半年全球新能源乘用车累计销量超过 75.8 万量，大幅增长 68% 。目前全球电动汽车保有量目前有 300 万～ 400 万辆，随着新能源汽车对内燃机汽车在成本方面逐渐建立起领先优势，新能源汽车将不断冲击传统汽车行业。 Bloomberg 预计内燃机汽车的销量预计在 2025 年左右开始下降，到 2040 年，全球新能源汽车的销量将达到 6000 万辆，相当于全部轻型车（乘用车和皮卡）市场的 55% 。

共享出行叠加内燃机效率提升减缓交通运输行业石油需求量增速。 据中国石油经济技术研究院数据，今年 1 至 6 月共享单车、分时租赁共享汽车、共享出行服务对汽油消费增量下降的贡献率分别为 2.7% 、 0.8% 、 5.8% ，预计全年减少油品消费 54 万吨，占当年汽油消费量的 0.45% ，影响汽油需求增长 0.6 个百分点。同时由于内燃机效率的不断提升，也将减小交通运输行业的石油消费量， BP 预测，到 2040 年，全球汽车的效率平均每年提高 2%-3% 。

化工产品将成为石油需求增长主要动力。 全球石油需求增长中增加最快的是化工产品，尤其在美国和中国。美国的页岩气革命为化工业开辟了廉价原料的主要来源。 IEA 表示， 2023 年前全球将新增 690 万桶 / 日的石油需求，其中四分之一，或 170 万桶 / 日的需求将来自对石化原料乙烷和石脑油的需求。

IEA 预计未来主要部门石油需求都有所增长，且以化工原料增长最快，年均增长达到 0.51% ，其占石油消费总量的比重将 2015 年的 18.5% 升至 2050 年的 19.6% 。 交通部门用油在石油消费的比重较大，也很大程度上决定了石油消费峰值何时到来。展望期内，交通部门用油占比略有下降，由 2015 年的 58.3% 小幅下降至 2050 年的 58.1% 。

2.5能源安全至上，节流还是开源？

理解了“油从哪来”以及“油往哪去”两个问题，也就不难理解我国为什么号召能源安全。 因为从供给和需求的地区看，供给最多的地区是中东和北美，需求最大的地区是亚太和北美，我国和印度是需求最大的几个贡献者，却有相对贫瘠的石油产出，因而我国是油价的被动接受者，在能源安全上受制于人，甚至可以轻易带来输入性通货膨胀，因此国家出台政策大力促进石油和天然气的勘探，是为了“开源”。

“开源”的“源”来自于哪里？主要来自于非常规油气，结合我国自然禀赋，主要在于页岩油气和致密油气，集中于四川、陕西等地，也就是说不会出现无源可开的情况。 但另一方面，是否要“节流”？答案也是确定的，但“节流”可以节交通用能（新能源替代），化工仍是我国产业支柱之一，无法从量上节流，只能不断淘汰落后产能，优化结构，提高能源利用效率，属于变相节流。综合来看，中高油价时代，我国的目前战略是“开源为主，节流为辅”，这也是未来产业投资的大方向。

2017 年全国石油与天然气新增探明地质储量均降至近 10 年来的最低点。 2017 年，石油新增探明地质储量 8.77 亿吨，截止到 2017 年底累计石油探明地质储量 389.65 亿吨，剩余技术可采储量 35.42 亿吨，剩余经济可采储量 25.33 亿吨。 2017 年天然气新增探明地质储量 5553.8 亿立方米，截至 2017 年底，累计探明天然气地质储量 14.22 万亿立方米，剩余技术可采储量 5.52 万亿立方米，剩余经济可采储量 3.91 万亿立方米。

国内石油产量大概率维持在 1.9-2 亿吨，对外依存度首次突破 65% 。 受到国内政策、市场等因素的影响， 2017 年国内石油产量连续第二年下降，降至 1.92 亿吨，同比下降 4.11% 。发改委在最新发布的能源五年规划中表示，到 2020 年，我国国内石油产量将减少至 2 亿吨，预计下降 7% ，因此我国石油产量未来几年都将维持在 1.9-2 亿吨左右。而国内石油消费量则保持小幅增长态势，同比增幅为 3.61% 达到 60.84 亿吨。国内石油对外依存度首次超过 65% ，达到 68.5% 。

变相节流：大炼化项目密集上马遇上国内产能过剩，低端产能被淘汰。 十三五期间我国将打造上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大石化产业基地，我国最先进的炼化一体化项目也将落地在这七大石化产业基地之中，合计新增优质炼化产能 2.47 亿吨 / 年 。 但是目前国内炼油产能过剩情况突出， 2017 年产能过剩达 1.38 亿吨 / 年。按照全球炼油企业平均开工率 83% 计算，我国炼油产能也过剩 1 亿吨 / 年，因此数量众多，体量小的部分地炼企业可能会在产业整合当中被并购或者关停。

开源为主：非常规油气发展潜力巨大，有望降低资源对外依存度。 我国已发现的非常规资源类型有致密油、致密气、页岩油、页岩气、煤层气、重油沥青和天然气水合物等。初步评价中国非常规油气可采资源量约为 89-126 亿吨油气当量，是常规油气的 3 倍左右。其中非常规石油可采资源量约为 22.3-26.3 亿吨，与常规石油资源量大致相当；非常规天然气可采资源量约为 8.4 -12.5 万亿立方米，是常规天然气资源量的 5 倍左右，发展潜力很大。美国通过“页岩气革命”大大降低能源对外依存度，国内也有望在非常规油气上的重点投入实现“能源独立”。

三、站在现在时点，接下来油价怎么看？

3.1供给端：三足鼎立格局已成，整体趋于稳定

3.1.1“石油央行”沙特接手定价权

曾经 OPEC 内部、 OPEC 与非 OPEC 的产油大国（例如俄罗斯）为石油限产闹得不可开交，互打“口水仗”。 2016 年底 OPEC 与非 OPEC 国家达成“旷世和解”，轰轰烈烈的“石油战”终于平息。这是 OPEC 产油国 15 年来首次达成 OPEC 与非 OPEC 国家达成全球减产协议。

彼时受益于中国强劲进口需求，俄罗斯石油产量反超沙特成为总产量最高的国家，总产量达 5.4 亿吨，沙特阿拉伯总产量达 5.2 亿吨，位居世界第二。 第三产油国美国总产量 4.4 亿吨（当时页岩油开采成本还比较高），亚太地区产油大国中国， 2016 年石油产量达 2.03 亿吨，世界排名从第 4 位退居第 5 ，伊拉克以年产量 9% 的增幅反超中国，石油产量世界第四。 OPEC 石油产量增幅达 3.0% ，以 16.6 亿吨占全球的 42.3% ，其中伊朗、伊拉克增势强劲，沙特阿拉伯也 2.3% 的增长。增幅最大的当属刚得到解禁的伊朗，伊朗产量猛增 18.2% ，势如破竹。

减产协议初次达成时，欧佩克与非欧佩克国家最终决定， OPEC 削减 120 万桶 / 日的石油产量，而以俄罗斯为首的非 OPEC 国家同意减产 55.8 万桶 / 日，俄罗斯承诺减产 30 万桶 / 日。 自 2016 年底成立以来，“减产联盟”影响力与日俱增，“减产联盟”中 OPEC 国家是最坚定的减产协议执行者，而以俄罗斯为首的非 OPEC 国家，虽然执行率不如 OPEC ，但整体来看，“减产联盟”成效显著，对原油供给的缩紧成功开启了油价上行周期。

但今年 7 月以来，“减产联盟”已经逐渐开始增产。 7 月“减产联盟”综合减产执行率降至 97% 。其中， OPEC 执行率为 121% ，非 OPEC 执行率降至 44% ，沙特、伊拉克、阿联酋和科威特原油产量相比 5 月分别高出 32 万桶 / 日、 9 万桶 / 日、 11 万桶 / 日和 8 万桶 / 日，共 60 万桶 / 日。俄罗斯进一步增产至 1160 万桶 / 日，基本恢复 2016 年 10 月（限产前夕）的产量水平，相比 5 月已增产 25 万桶 / 日。

增产是必然的，“减产联盟”产量不同步也是必然的，因为各成员国都有自己的算盘。 OPEC 与俄罗斯为首的非 OPEC 国家达成限产协议的背景是：全球原油供应过剩已导致油价在 18 个月内下挫了 70% ，致使石油业大幅削减了投资和就业岗位，沙特、伊拉克、俄罗斯等能源导向的国家都遭受了重创，因而团结一体限产保价。但“减产联盟”各成员国最舒适的油价平衡位也千差万别，如伊朗倾向油价维持在 60 美元即可财政平衡，而由于低油价沙特财政曾出现历史上最大规模的赤字，严重破坏经济， IMF 分析认为 2018 年沙特财政盈亏平衡的油价在 85-87 美元左右，沙特本国预计 2018 年预算赤字为 1950 亿里亚尔（ 520 亿美元），相当于国内生产总值（ GDP ）的 7.3% ，低于去年的 2300 亿里亚尔，所以目前来看沙特今年的目标并不希望油价过高，而是将油价控制在 90 美元以下即可；俄罗斯经济严重依赖石油收入，目前正在尝试摆脱这种结构容易失衡的经济模式，抵制低油价的同时也不希望油价过高。

总而言之， OPEC 和以俄罗斯为首的非 OPEC 都不希望油价过高，因为美国部分页岩油气在高油价下将全部放量， 以往未开发的页岩油将火爆开采，抢占市场，导致“减产联盟”收入变相减少。目前来看，“减产联盟”调控油价的区间为 50-85 美元 / 桶。当油价过低时，产油国启动减产模式，油价过高时，产油国将释放产能。

“减产联盟”有能力弥补伊、委供应减量能力，但增产后剩余产能将降低，市场供应弹性下降。 从剩余产能来看，“减产联盟”有能力弥补未来伊、委两国供应减量。根据 IEA 数据， 7 月欧佩克剩余产能为 316 万桶 / 日，其中增产潜力国沙特、伊拉克、阿联酋和科威特分别为 169 万桶 / 日、 24 万桶 / 日、 22 万桶 / 日和 13 万桶 / 日。利比亚、尼日利亚剩余产能分别为 35 万桶 / 日和 22 万桶 / 日，但这两国局势不稳定性大。此外俄罗斯仍有部分剩余产能，据 ESAI 估计，俄罗斯可利用的极限产能多达 50 万桶 / 日，具有 6 个月内增产 30 万桶 / 日的潜能。但和“石油央行”沙特或者“海湾三国”剩余产能相比仍然相形见绌，如今已经由沙特为代表的“海湾三国”接手定价权，所使用的武器就是剩余产能，进而控制原油边际产量，拥有油价定价权（石油的商品属性决定）。

沙特今年 3 月曾表示，沙特和俄罗斯正考虑签订一份期限为 10 年至 20 年的原油减产长期协议，以达到调控全球原油供应、稳定原油价格的目标。 这意味着短期“减产协议”将向长期“合作联盟”模式转变，这将实质性改变现有的国际石油合作机制和全球能源治理体系格局。“减产联盟”下次联合大会将于 12 月初在维也纳举行，对市场和油价的影响值得重点关注。

3.1.2伊朗和委内瑞拉的份额已逐渐被中东和俄罗斯蚕食

2 015 年 7 月，伊朗与伊核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国）达成伊朗核问题全面协议。 根据协议，伊朗承诺限制其核计划，同时享有和平利用核能的权利，国际社会解除对伊朗实施的制裁措施。美国总统特朗普上任后，对伊朗核问题全面协议不断表示不满，最终 5 月 8 日美国正式决定退出该协议，并宣布将重启对伊制裁。

8 月 7 日，美国正式重启首批对伊朗制裁措施，制裁主要集中在金融和石油出口领域，而封锁伊朗石油出口则是重中之重。 数据显示，伊朗 2018 年 5 月原油与凝析油日均出口量为 270 万桶，主要出口目的地是中国、印度、韩国、土耳其、意大利、法国、日本和阿联酋。这 8 国进口总量占伊朗原油出口总量的 87% 。这些国家中除了中国、印度以外，其余都是美国的盟友。

目前迫于美国制裁的压力，欧洲皇家壳牌与道达尔公司已经停止购买伊朗原油，其他欧洲炼油厂预计也会效仿。 依据欧盟禁令，承保各国运营油轮 90% 的船东保赔协会自 7 月 1 日起停止了伊朗石油航运的保险业务，这给了伊朗原油出口沉重一击。据日经新闻报道，日本计划最早在 10 月完全停止从伊朗进口原油。另一个伊朗原油进口大户韩国从 7 月起即停止进口伊朗原油，成为亚洲首个响应美国制裁的国家。数据显示，从 7 月开始印度从伊朗进口原油减少约 50% ，并且只接受到岸价格，海运和保险均由伊朗方面负责。综合看来，在美国对伊制裁完全实施后，参考上轮制裁结果，预期伊朗原油出口甚至有可能将锐减 60% — 70% ， 伊朗出口最终下降 180 万— 250 万桶 / 日。

从实际操作层面看，若伊朗出口全部停止，尤其是在四季度骤降，市场将面临很大的供应短缺风险。 此外，近几年上游投资减少导致新增产能不足，产油国增产后，全球闲置产能将进一步下降，降低原油市场的供给弹性和对价格的调控能力，从而增加因突发事件所导致的价格飙升风险。

预计欧洲、日本和韩国停止或大幅减少伊朗油进口的可能性大，后期伊朗出口水平将主要取决于中、印两国举措。 预期我国和印度会保持一定的进口。但不能完全排除 11 月份之后中、印两国也完全停止进口的可能，如果这种情况发生，将对全球石油供应造成剧烈冲击。 2016-2017 年伊朗平均出口原油规模达 210 万桶 / 日，中国、欧洲、印度、韩国和日本是主要买家，分别进口 63 万桶 / 日、 61 万桶 / 日、 43 万桶 / 日、 18 万桶 / 日和 14 万桶 / 日。

8 月伊朗原油出口量大幅下滑，原油产量降幅扩大，出口量大降，美国制裁效果显现。 受 11 月 4 日后美国制裁伊朗原油出口影响， 8 月伊朗原油产量 358.4 万桶 / 日，较上月减少 15 万桶 / 日，伊朗原油产量从 5 月美国重启对伊制裁后连续 3 个月下滑，并且下降幅度正在扩大。 8 月，由于印度进口伊朗原油减少，伊朗原油出口量下降 41 万桶 / 日至 182 万桶 / 日，降幅达 18.4% 。印度 8 月进口伊朗原油从 79 万桶 / 天下降了 52% 至 38 万桶 / 天；韩国 7 月以来不再从伊朗进口原油；日本连续两个月减少进口量，日本炼油商将停止进口伊朗原油；美国对伊朗重启制裁的效果正在显现。

OPEC 减产执行率靠被动减产国家支撑，主要是伊朗和委内瑞拉。 委内瑞拉被动减产幅度仅次于伊朗。委内瑞拉作为世界较大产油国之一，经历严重的经济危机，石油行业衰退，产量下滑严重， 8 月委内瑞拉原油产量减少 3.6 万桶 / 天至 123.5 万桶 / 天，原油产量降至 40 年以来的最低值。进入 2018 年后，委内瑞拉原油产量环比降幅在 -3.5% 左右，在国内经济出现回暖迹象之前，产量将持续减少。按今年以来该国平均每月 5 万桶 / 日的产量下降速度估算，预计 12 月该国产量将降至 101 万桶 / 日，相比 6 月进一步减少 25 万桶 / 日，且后期下降速度有可能加快。 IEA 认为年底委内瑞拉产量可能降至 100 万桶 / 日以下。委内瑞拉炼油能力约为 7427 万吨 / 年，当前该国炼厂开工率已降至 30% 以下，据此计算其国内原油需求约 40 万桶 / 日左右（采用吨桶比 6.5 计算）。如果后期该国产量降至 100 万桶 / 日， 理论上原油出口能力约为 60 万桶 / 日，相比目前减少 26 万桶 / 日的出口量。

因此，由于美国制裁以及委内瑞拉经济衰退，到 2018 年底两国有可能再减少出口 200-280 万桶 / 日。

OPEC 持续增产，减产执行率靠被动减产国家支撑，中东正在蚕食伊朗和委内瑞拉所退出的市场。 OPEC 最新报告显示， 8 月全球原油日均供应量为 9890 万桶，较上月日增长 49 万桶。预计 2018 年非 OPEC 成员国石油产量将增加 202 万桶／天，较上次报告减少 6.4 万桶／天。到 2019 年，非 OPEC 成员国石油产量将再增加 215 万桶／天，较上次报告增加 1.7 万桶／天。同时期其成员国的产量也将增加。 OPEC 增产成功抵消了非 OPEC 的季节性供应下滑，而即使是非 OPEC 也比去年同期增加每日 260 万桶。尼日利亚、沙特、利比亚和伊拉克增产弥补了委内瑞拉和伊朗的下滑。

利比亚复产，成为 OPEC8 月增产主要贡献国。 OPEC 月报显示，随着利比亚豁免后最大的 Sharara 油田恢复生产， 8 月利比亚原油产量增加 25.6 万桶 / 天至 92.6 万桶 / 天，成为 OPEC 增产贡献最大的国家。

沙特、伊拉克原油产量出口量双增，石油央行的实际减产执行率是在下降。 沙特原油产量和出口量双增，减产执行率下降。 7 月沙特曾表示将会大量增产，但在发现没有足够买家之后沙特减少增产量， 8 月沙特原油产量增加 3.8 万桶 / 天至 1040 万桶 / 天，减产执行率下滑至 29.4% 。 8 月，沙特原油出口增加 30 万桶 / 日至 718.3 万桶 / 天，其中至中国和韩国的出口量上升， 8 月出口至中国原油从 71 万桶 / 天增至 93.5 万桶 / 天，对韩国出口量增加 25 万桶 / 日至 104 万桶 / 天。

伊拉克原油产量越过目标产量，出口量超过 400 万桶 / 日。 8 月伊拉克原油产量增加 9 万桶 / 日至 464.9 万桶 / 日，超过减产协议约定的目标产量 8.8 万桶 / 日，减产执行率降为负值。因伊拉克南部和库尔德地区出口量增加， 8 月原油出口量增加 15 万桶 / 日至 403 万桶 / 日，自 2017 年以来出口量首次超过 400 万桶 / 日。

OPEC 在“被动减产 + 主动增产”同时进行。 8 月，伊朗、委内瑞拉、阿尔及利亚、安哥拉共减产 20.8 万桶 / 日，但伊朗等国产量的下滑被利比亚、尼日利亚、沙特、伊拉克和阿联酋增产 48.6 万桶 / 日所抵消， OPEC 国家整体增产 27.8 万桶 / 日。由于利比亚和尼日利亚未纳入减产联盟范围，而伊朗 8 月减产 15 万桶 / 日， 8 月 OPEC （除去利比亚和尼日利亚）减产执行率上升至 129% ，较 7 月修正后的 125% 减产执行率任然提升了 4% ，减产执行率完全靠伊朗、委内瑞拉等被动减产国家支撑。

3.1.3美国原油产量增速放缓

特朗普自上任以来，大力推行的激进的能源政策，促进美国石油增产。 特朗普暂停了多项奥巴马时期制定的计划和法令，并重新加强化石燃料对美国经济的作用，解除了美国政府对能源生产的限制和干涉，加快油气领域基础设施的审批和建设效率，以出口更多的石油和天然气。今年 6 月和 8 月，美国石油产量不断增加，达日均将近 1100 万桶 , 助力 2018 年剩余时间里，美国石油产出将继续超过俄罗斯和沙特。据最新的 EIA 报告， 8 月美国原油产能出口增加 32 万桶 / 日至 182.8 万桶 / 日。美国一边增加出口，一边仍然大量进口原油。从目前来看，美国生产的大部分是页岩油，属于轻质油，而美国大部分炼厂需要的是重质油，所以美国仍然需要进口大量的外国原油，而沙特是美国进口原油的主要产地。

美国的原油日产量自 2017 年以来增长了 157.6 万桶，其中页岩油的增产占了三分之二（约 105 万桶 / 日），但是由于页岩油井衰减，活跃钻井数增速明显缓慢，导致美国原油产量增速放缓。 2017 年以来，伴随着美国原油产量高速增长，二叠纪盆地的活跃钻井数量也在快速增长， 2017 年周均增长 4 台，但是在过去的 3 个月，平均每周仅仅增长 0.7 台。值得注意的是，页岩油井的产量第一年很大，但第二年就会下降 40% — 50% ，衰减速度非常快，比如尽管过去两年页岩油重要产区巴肯油田 (Bakken) 产量已明显回升，但与之相伴的废水快速增加并已超过原油产量。一方面废水的处理使页岩油公司开采成本上升，另一方面也意味着美国页岩油产量或将比预期更快见顶。所以，为了维持当前的产量或小幅的增长，二叠纪盆地的活跃钻井数量至少要以大约 3 台 / 周的数量增长（按活跃钻机总量 800 台测算）。

尽管活跃钻机数增长缓慢，但美国 DUC （已钻探但未完井）数量创新高，表明二叠纪盆地运输瓶颈拖累完井过程。 EIA 钻井报告显示， 7 月美国 DUC 油井数量已升至历史高点，达 8033 口，同比增加 1859 口。其中，二叠纪（ Permian ）盆地的 DUC 油井数量达 3470 口，占总量的 43% （同比增加 1538 口，占增量的 83% ） 。这表明当前二叠纪盆地运输瓶颈拖累完井进程，自 5 月以来完井数量未有显著增长。不过， DUC 井数量高也意味着后期基础设施条件具备时该地区能很快增产。

二叠纪盆地管道运输瓶颈导致美国原油产量增速有所放缓，至少到 2019 年下半年有所缓解。 截至 8 月 24 日当周，美国石油在用钻机数为 860 台，与 5 月底水平相当，原油产量于 7 月中旬达到 1100 万桶 / 日后仍未突破这一水平。当前二叠纪盆地有效管道外输能力约 280 万桶 / 日，当地炼厂原油需求约 50 万桶 / 日，原油产量约 320 万桶 / 日，管道外输运力基本已满负荷。铁路和卡车运输可作为替代选择，但一方面运力有限，另一方面运费提高将压低原油价格。 2019 年将成为管道运力增加最多的一年，运能预计提高 200 万桶 / 日左右，但主要在明年下半年上线。在此之前二叠纪盆地运输瓶颈仍将严峻，从而制约美国原油产量增速。

IEA 预计如果所有计划中的投资都能实现，到 2020 年底二叠纪的额定外输能力将会从现在的 280 万桶 / 日增至 580 万桶 / 日。 值得注意的是，因美国对多国进口钢铁加征关税，管道建设所需钢材成本增加，有可能会对后期管道建设进程产生一定影响。铁路和卡车运输能力可能会增加以缓解情况，但运费提高将压低原油价格，运能短缺可能从 8 月份开始变得更加剧烈。 2019 年将成为管道增加最多的一年，运能将增加 200 万桶 / 日左右。 2019 年 8 月， EPIC 开通之前，运能短缺可能会高达 40 万桶 / 日。

受管道运输瓶颈限制，四季度美国原油产量增速可能略高于三季度。 受国内管道运输瓶颈限制，短期内美国原油产量延续缓慢增长态势。不过，四季度二叠纪地区约 10 万桶 / 日新管道运能上线，因此四季度美国原油产量增速有望略有提高。 EIA 预计下半年美国原油产量环比将提高约 60 万桶 / 日，增速下降（上半年环比增 83 万桶 / 日），尤其是三季度，预计产量环比仅增 22 万桶 / 日，明显低于二季度的 47 万桶 / 日，四季度增 37 万桶 / 日，年底达到 1143 万桶 / 日，平均日产量 2018 年预计 1068 万桶， 2019 年 1170 万桶。

从供给端看，世界格局已成“三国鼎立”之势，对油价的掌控力取决于可投入的边际产能大小，短期掌控者当属“海湾三国”。 “海湾三国”沙特、阿联酋和科威特剩余产能高达 204 万桶 / 日，具有最高的边际产能调节能力，而美国虽然已超越俄罗斯成为第一大产油国，但受管道运输能力限制，剩余产能约 60 万桶 / 日，这一情况至少到 2019 年下半年才会缓解，俄罗斯极限产能也只有 50 万桶 / 日， 6 个月内的剩余产能仅为 30 万桶，所以说，目前是海湾三国（尤其是沙特）主导的中高油价时代，决定权至少要到 2019 年才可能逐渐向美国转移。

3.2需求端：全球经济阴云笼罩，原油需求增长或将放缓

从需求端看，美国、中国、印度需求仍然强劲，但欧洲、拉丁美洲和中东需求低于预期。

美国经济强劲增长，支撑石油需求。 下半年美国石油需求上行。美国强劲的经济增长和工业活动（尤其是石油化工），有力地支撑美国石油需求， 6 月美国石化产品总需求为 2099.6 万桶 / 日，同比增长 14.3 万桶 / 日，增幅达到 0.7% 。美国石油需求将由工业、交通部门的发展及整个美国经济发展所决定， 2018 年下半年美国石油需求将总体偏向上行，燃料替代、车辆效率的提高将构成美国石油需求主要下行风险。

欧洲 2 季度石油需求负增长，下半年石油需求不容乐观。 欧洲 2 季度石油需求同比负增长， OPEC 下调下半年需求增量。经历过 2016 、 2017 和 2018Q1 的强劲增长后，欧洲石油需求在 2018Q2 同比呈现负增长， 18 年 7 月欧洲四国石油需求为 731.5 万桶 / 日，同比减少 8.9 万桶 / 日，同比增速降为 -1.2% 。考虑到欧洲石油需求同期基准较高、燃料替代等额外风险， OPEC 下调 18 年下半年欧洲石油需求增量，预测 18Q3 、 18Q4 石油需求分别增加 7 万桶