创业投资和其他投资行为相比，具有独特的“可爱之处”。我经常跟企业说，找到创投机构投资以后，创业者就吃了半定心丸了，因为当你有困难的时候，只要企业还有希望，创投还会支持企业，否则他原来投资就泡汤了。这是创投的商业逻辑带来的。
来源 |中国基金业协会
（ID:CHINAAMAC）
尊敬的洪磊会长、张小艾副会长、郑焕敏主任、徐小平老师，各位同仁，上午好！感谢中国证券投资基金业协会在深圳举办这样一个活动。
我今天发言的主题是关于“创业投资环境的重大问题”，我想通过回顾创业投资在中国将近20年的成长过程，探讨当前创投行业经营环境的实际情况、有利因素与存在问题，以及怎么推动创投行业发展。
我想从三个方面谈谈我的一些观点：
一是创业投资与传统金融、其他形式投资行为的比较及社会公众对创投普遍存在的误区。
二是创业投资行业正在承受的不够公正的待遇。
三是为创投行业发展向社会大众提出一些呼吁。
一、创业投资与传统金融、其他形式投资行为的比较及社会公众对创投普遍存在的误区
第一，创业投资具有实体经济的性质。创业投资是一种金融投资活动，形式上是金融业，但创投本质上是实体经济活动，所以它应该叫类实业，是创新金融的重要组成部分。
创投和传统金融业的区别体现在以下方面：
1、投资属性：创投全部投实业，传统金融一部分投实业、一部分是非实业。
2、投资的对象：创投是投中小企业，中小企业在中国经济的主体，占了50%的GDP、60%的税收、80%的城镇就业，所以中小企业发达，中国经济就发达。传统金融业是以支持大中企业为主，小企业风险大，跟传统金融业的商业模式不吻合。
3、投资的前沿性：创投主要投创新型企业，而传统金融主要是传统产业。传统产业规模大，而创新产业规模小、不确定性程度高。
4、投资的阶段性：创投主要是在企业的初创期和成长期投资的，我们做过一个统计，创业投资大概70%-80%的资金是集中在初创和成长期的，而传统金融主要聚焦在企业的成熟期。
5、投资的主要标准：不同的商业逻辑造成了这种区别，创投主要考虑企业的成长性，以成长性作为判断，在高度不确定的情况下寻求投资收益，而传统金融是在较高确定性的情况下来寻求投资收益，追求的是稳定性。
6、投资规模：因为传统金融体量大，偏好大中规模的投资；创新金融体量小，专注中小规模投资。从以上比较得出一个结论，创投在经济体系中有独特的、重要的地位。创投是传统金融不能替代的，它是中国新型经济发展的最重要推动力。
第二，创业投资和其他投资行为相比，具有独特的“可爱之处”。美国开始兴起创投时，把创投称之为“天使”，就是说像天使一样可爱。现在我们可以翻译成“及时雨”。为什么呢？
1），创业投资很开明，它看准人，投完以后不具体经营。不具体经营就带来一个非常大的好处，不与原来的经营者分权，而其他投资会要求分权——你当董事长，我当总经理；你管科研，我管销售；你管财务，我管市场。一个新的人进来参与企业经营往往产生矛盾，影响企业的经营。创投不参与经营、不分权。
2），创业投资很大度，以企业的经营预期目标为参照，溢价估值，投大钱，占小股。我们看到的所有创新型企业投资中，只有创投是投大钱占小股，如果说大家合伙共同创业一定不会这样。但是创投就是在这种模式下挣钱的。
3），创业投资很执着，一旦看好，不怕挫折，持续支持。创投在企业的初创期投、成长期投、成熟期还投，不光股权，甚至还用债权，持续支持企业。我经常跟企业说，找到创投机构投资以后，创业者就吃了半定心丸了，因为当你有困难的时候，只要企业还有希望，创投还会支持企业，否则他原来投资就泡汤了。这是创投的商业逻辑带来的。
4），创投很耐心，做创投的人都知道，过去投资企业，持股很多年，三年、五年、十年、八年，甚至十五年的比比皆是，一路坚持下来。以上四条说的是创业投资很可爱，应该大力扶持。
第三，讲讲当前社会公众对创业投资普遍存在认识上的误区。
误区一：认为创业投资是一种金融业务，把创业投资的价值局限于资本的价值。简而言之，就是认为创投是资本家，是搞资本的，不是搞实业的。实际上创投投的是资本，但是更多的工作是和企业同甘苦共命运，要做大量的管理和服务工作。
我多年来一直坚持投资经理70%的投资时间是用做已投项目的管理和服务的，30%的时间才用作新项目的投资。投资企业成功的原因，一是眼光出众，二是服务负责做到位。服务又是多方面的，资源整合，围绕企业的产供销、上下游，规范化运作、资本运作、疑难杂症。所以创投仅仅就是资本吗？不是，公众只看到资本，而没有看到背后的本质作用。所有创投机构最终要培育自己的服务能力，投资机构之间的竞争最重要的是投后服务能力的竞争。
误区二：认为创业投资很贪婪、很冷血，创业投资是一种仰仗资本话语权而获取暴利的活动。舆论上讲的都是成功案例，很少有人讲失败。投资人喜欢讲过五关斩六将的经历，不喜欢讲走麦城的经历，但是这些成功是很多失败基础上的成功。
在公众媒体中，少量的资本投入，能换来百倍甚至千倍的财务回报这样的案例，反复地刺激公众的神经。给老百姓留下一个资本张着血盆大口，仰仗着资本的权力大棒，享受着暴利的印象。但是，创业投资还有不少失败项目，只不过是没有公开披露而已。创业投资的成功案例，还需要覆盖失败项目的成本，单个项目成倍数的回报，是由创业投资的商业逻辑决定的。
成功的案例，在覆盖完失败项目的成本以后，投资利润率是维持在合理的范围内的，并非暴利。从创投的盈利状况来看，实际上是获取合理的平均利润。
误区三：认为创业投资是一种低买高卖的投机活动，而非持续的价值创造活动。很多人甚至对创业投资有一种负面的看法。认为创投机构总是在一个价格低点买入公司，对公司进行包装和一系列复杂的资本运作，并随后在资本市场上进行忽悠，最后卖掉股份，大获其利。
却很少有人看到，创业投资人是在企业高度不确定的条件下进入的，为了企业的成长，和创业者一样呕心沥血，从投资前到投资后，从台前到台后，为企业的成长付出不知多少努力。创业投资卖出股份的行为，是由其商业模式决定的，卖掉股份换来的钱，还会持续循环地投入到企业股权投资活动中去。商业模式对创投的要求是低买高卖，看不清楚、企业小的时候是低，企业壮大就高。
在看不清楚的时候投了，在看清楚以后卖出去，这是正常的商业逻辑和商业行为，不能看作是一种投机活动。创投为了实现这种商业模式，需要投入巨大的成本。社会公众一方面主张创投进，又主张不要退，退的越晚越好。你老不让它卖，这个新的投资就不能持续下去。成熟的资本市场对创投的进退没有这么多限制，我们是因为市场化程度不够，才会造成很多问题。
误区四：认为创业投资是一种蒙概率的游戏，而非一种高度专业化的活动。有不少社会公众认为，创业投资就是一种概率游戏，因为他们经常听到“天使项目成1败9，早期项目成5败5，中后期项目成7败3”的说法，殊不知，上述的说法，仅仅是一个社会总体样本分布，忽略了不同投资人之间的个体差异。
实际上，不同的机构，不同的投资人，项目的成功率、收益率相差很大。之所以会出现这么大的差异，根本原因在于，不同投资人的眼光、专业水平、价值管理能力，甚至为人处事的态度，职业道德都是千差万别的。即便是相同的项目，相同的初始条件，在不同的投资人手里，最终命运也可能完全不一样。这就说明，创业投资绝非一种蒙概率的游戏，而是一种高度专业化的价值创造活动。
误区五：认为创业投资都是势利眼，只会锦上添花，不会雪中送炭。实践证明，创投选择的投资标的大多为三高项目（高科技、高成长、高不确定性），任何一个后来成功的项目，在前期都有过九死一生、起起伏伏的惊险经历。无数的案例证明，没有创业投资机构，在新兴企业成长过程中，冒着风险，倾力相助，无数企业就不可能有后来的成功，甚至整个中国经济崛起的故事都得改写。正是无数创业投资机构，用汗水和魄力，把中国的产业结构一提再提，一升再升。
创业投资恰恰就是雪中送炭，而非锦上添花。创投投三高：高科技、高成长、高不确定性。高不确定性一定是雪中送炭，不是锦上添花，但是有的人看你挣了很多钱，认为你一定就是锦上添花，这是错误的。中国现存的大部分、绝大部分明星企业都是创业投资扶持起来的，这些企业得到充分的肯定，创投也受到了一些肯定，但是创投还背了点小黑锅，我觉得这些都是应该正名的。
误区六：把非法集资活动和创业投资混为一谈。确实，现实中有些机构，私下对投资人承诺固定回报，给行业带来了消极影响。更有甚者，很多非法机构打着创投的招牌，行非法集资之实。这些行为，严重损害了创业投资在公众心目中的形象。但正常的创业投资活动，不能和非法集资混为一谈。
有些媒体，为了吸引眼球，搏曝光率，刻意放大事态，哗众取宠，危言耸听。所以我一直主张要做基金、VC基金、PE基金，要大力发展母基金。公众对创投认识清楚了，老百姓的钱找到好的投资渠道，非法集资将来就被挤出了。
上述社会公众对创业投资认识的扭曲，往往带来一种弥散性的情绪传染，最后，甚至影响到国家上层对创业投资的态度。因此，非常有必要解决社会各层面对创投认识上的误区。
二、创业投资行业正在承受的不够公正的待遇
当前，创业投资行业正在承受方方面面的不公正待遇。国家和社会层面对待创业投资行业的态度，时常会“抽象地肯定，具体地否定”，政治上支持，政策上限制。一方面中央地方各级领导都对创投发展的成就高度肯定，对创投对经济发展的重要性高度认可。同时我们又感受到很多具体事项上支持不够。
而之所以出现上述的矛盾现象，我们认为，最主要的原因，还是对创业投资的性质、创业投资行业和实体经济之间关系，以及对创业投资行业与传统金融行业之间的关系尚缺乏清晰的认知。
我们注意到，创投现在在各个方面都面临的不够公正的待遇，主要包括以下方面：
不公正待遇之一：“生养”的不公正。
一是生的不公正。创投机构普遍面临的问题是，注册困难，层层审批，限制颇多。任何一个企业都可以随意注册，但是创投不行。在机构设立以后，还要面临一些地方政府的“关门打狗”，承诺的东西又不兑现了，运营过程中又有一些莫名其妙的“关卡”，让一些创投机构步履维艰。
二是养的不公正。政府很少为创投机构“排忧解难”。各级政府对实体企业给予了“殷切关怀”，各种政策扶植，排忧解难，百般怜爱，但是，却把催生助长新兴产业实体企业的创投机构，当作是虚拟经济，不关心其痛痒，极少给予关怀。当对一行三会监管的金融机构“关怀”时，又把创投机构看成是非正规金融企业而拒之门外。
不公正待遇之二：募资的限制。
现在大家都知道创投募资难，原因在于机构投资人在投资创投时遇到一系列限制。这些限制不是政策上的，而是一些考核奖励制度不合理，限制了这些资金对创投的投资。国家规定保险可以投创投两千亿，但保险实际投资创投远低于这个规模？为什么呢？银行的资本、保险的资本出于考核指标的限制和急功近利的观念，很少光顾创投，因为创投有退出周期，考核指标则有流动性指标，当然没法投。
社保基金投向一级市场和二级市场反差巨大。是因为一级市场比二级市场风险大吗？我觉得实际上二级市场风险大，一级市场风险小，所以美国的VC、PE基金主要来源是养老基金。中国则不然，国有企业、上市公司投向创投基金限制颇多。上市公司如果投了创投基金，哪怕是以并购业务为主的，都认为是不务正业的行为。不少国有企业规定，创投风险太大，得保本才能干。
而对于小投资人，进入也不方便。我一直主张小投资人要聚沙成塔，然而监管规定有限制，很多聚沙成塔的行为不被接受。比如新三板，新三板让三类股东进来，申报IPO时又说不行，要求清理。企业在交易过程中估值高了，让别人接盘，很难接，处在很尴尬的地位。这些问题需要系统的研究。
我认为这些问题造成了行业困难，进而限制了创投对实体经济的支持。把这些问题理顺了，我想优秀的创投机构募资就不是一件难的事。
不公正待遇之三：税收政策歧视。
一方面是税率的歧视。深圳于2000年前后，曾经搞了一个地方法规，创业投资投资高科技企业所得，按高科技企业所享受的优惠税率纳税。创业投资的对象绝大多数都是高新技术企业，按照国家的规定，高新技术企业，可以享受15%所得税的优惠税率。
但是，创业投资机构，同样是与创业者同呼吸，共命运，承担相同的风险，却要承受更高的25%的所得税税率，这肯定是税率歧视，包括退出时莫名其妙的增值税。另一方面是征税方法的歧视：对企业来讲，只有在企业实际实现了利润，抵扣了亏损，企业才需要纳税。但对于创业投资机构，不少地方的税务机构，往往在单个项目退出时，即向创投机构征税。
但实际上，单个项目的退出，往往还无法覆盖基金投资的本金。上述的征税方式，往往会加重创投机构的税务负担。我认为这些方法上都是有问题的。这是税收政策的歧视。
不公正待遇之四：对合格投资人的监管不能与时俱进，把一般投资人和基金投资人混为一谈。
一是对外资成分认定的过度严格。对于涉及国计民生和国家安全的相关产业，国家制定了限制或禁止外资进入的产业政策。这些产业政策的初衷是好的。但是，在具体执行过程中，应当遵循实质重于形式的原则，而不应该“一棍子打死”。现实中，相关部门对创业投资机构LP的构成进行层层穿透审查，但凡发现有一丁点外资的成分，就立刻宣布“枪毙”。
很多银行都发行了H股，被视为海外上市公司。很多保险公司，以及中石油、中移动等央企也有外资股东，它们都是优质的潜在LP，但因为并非完全内资，导致获投基金不能触及军工、互联网、传媒等行业。
这种教条主义做法，忽略了基金投资人和一般投资人的区别，忽略了财务投资人和战略投资人的区别，忽略了小股东和重要股东的区别，是只见树叶不见森林，一刀切，一勺烩，不仅给创投机构带来极大的困扰，也实质性地阻碍了创业企业的对资源最优化配置的能力。
二是对投资人人数的过度穿透审查格。现实中，有些规模较大的基金，其LP构成以机构投资人为主。而机构投资人，往往其背后又由若干个投资人组成。在单个项目IPO之前，监管当局往往会对该企业的投资人进行数人头式的穿透审查，对某些私募基金来讲，由于募资困难，一个VC基金往往有若干个小投资人，对其逐层往上追溯，数个基金相加，最终投资人人数有可能突破现行监管规则规定的200人上限。
对于母基金来讲，就更是这样。母基金的资金规模大，牵涉的机构范围广，数个母基金投一个直投基金，数个直投基金再投一个企业，如果严格地执行200个自然人上限的规定，那么，理论上来讲，可能一个项目也投不了。
我们认为应当秉承实质重于形式的原则，确认是否为财务投资人，能否对拟上市企业形成实质性的控制权。这个事情确实应该给予高度重视。
不公正待遇之五：对创投机构为代表的创新金融企业资本运作和上市的限制。
目前，不论是从事什么样的创业类型，创业企业的上市基本不存在禁区，但唯独对创业投资类的企业例外。只有一行三会发放牌照，直接监管的企业才有上市的资格和机会。我们认为是不合理的。因为从事创业投资，也是创业的一种形态，它的健康发展和创业企业的发展壮大一样重要。就像人体的血管，是为人体组织细胞输送养分的，但是血管本身，也是由细胞构成，我们不可能认为，血管细胞就不需要养分。
同样，创业投资企业，作为支持创新创业的重要企业组织形态，其自身的发展壮大，也是社会及产业组织成长的重要组成部分。不能否定它和其他类型企业同等发展的权利。同样是提供高端服务的咨询业可以上市，为什么创业投资服务就不行？更不用说，创业投资企业若能通过资本运作或上市获得资本支持，其品牌化、专业化、透明化、永续经营，更能进一步促进创业投资市场的长期健康发展，从而规避当前创业投资市场的种种乱象。
我认为问题究其原因，首先是，有关方面对创业投资为代表的创新型金融机构身份认同，存有歧视，把创业投资等创新金融企业视为另类，对它们作为金融业态的重要补充地位，尤其是大众创业、万众创新的支持作用，认识不足。
其次，是有关方面把金融牌照看得太重，把金融牌照设置成上市的前置性条件，而忽略了创业投资企业也是创业型企业的一般性。且金融牌照和上市资格只赋予传统的机构，与行业日新月异的发展相脱节。
再次，是有关方面，对创业投资的风险存在认识误差，把创投看成是高风险行业，像看住洪水猛兽一般，防止公众投资人和创投之间发生近距离接触，而忽略了创投分散投资、单个项目成功可覆盖多个失败项目的低风险本质。其实，鲜有规范运作的创投基金发生亏损的，开展母基金业务较早的欧美，至今尚未有亏损的案例。
不公正待遇之六：因公众担心股市大幅下行，而被迫吃IPO速度放缓的错药。
长久以来，一旦股市出现下行震荡，IPO政策就会被舆论绑架，认为股市下行都是因为IPO数量过多过快的结果。我的观点是，全世界的股市没有一个股市是因为IPO扩容导致股市的上下波动。中国的股市是一个不成熟的股市，不成熟的股市主要原因是供应量不够，而不是超发了，是发行不足。发行不足就容易导致有限的股票被恶炒。
上市公司的股价该高的没高，该低的没低。股市大幅度上下波动，某些板块上蹿下跳的原因是，资金不断面对所谓的概念过度热炒，然后不断回归理性，跟IPO扩容没有啥关系。最无辜的，莫过于创业投资行业。IPO速度放缓，不仅无益于股市的上行，反而导致支持创新创业企业的资本减少，从而更进一步降低了高成长性增量标的的供给。
不公正待遇之七：对大小非流通股减持一刀切，没有考虑投资人持有股权周期长短不同而带来的不公平性。
本次证监会制定的减持新规，目的是为了限制资本的短期退出，通过拉长退出周期让股东和公司长期绑定，抑制市场的投机性，引导资本脱虚向实，也保护中小投资者的利益。减持周期变长，能让大股东和上市公司命运绑在一起，真金白银的投资人，会更加谨慎地参与投资，更加注重投资质量，从而从整体上提升资本市场的质量。应该说，总体上来讲，是值得肯定的。
然而，上述的新规，没有充分考虑不同投资人持有股权周期的差异性。的确，上述的新规，能够起到对短期投机行为的抑制作用，但同时也伤害到了长期投资人的积极性。我们认为，应当对持股周期不同的投资人，有差等的减持办法，而不是一刀切。应该尽快制定反向挂钩的减持机制，也即在企业上市前，持有股权时间越长的，在企业上市后，可集中减持的股份比例越大，反之，则越小。
三、创业投资行业的呼吁
针对创投行业发展环境上遇到的问题，我希望为创投行业发展，向政府、向社会发出几个呼吁：
第一，正确地看待创业投资活动的性质和价值，理性地看待创投投资的风险和收益，公平地对待实体经济、创业投资机构和创新金融机构以及传统金融之间的关系。
第二，放宽对创业投资企业注册的限制，给予创投机构和实体经济、传统金融机构一样的关怀，帮助创投机构排忧解难。
第三，放宽银行、保险机构、社保基金、国有企业和上市公司，以及小投资人对创投机构出资的限制。此举可在解决创投机构募资难题的同时，也可大大缓解非法集资的压力。
第四，给予创业投资机构及其管理人员，与高新技术企业一样的所得税优惠政策。
第五，实质重于形式，客观评估已在中基协备案的私募股权基金在IPO项目中的控制权和影响力，放宽“数人头”式的投资人人数的形式审查；
第六，不忘产业政策的初心，避免吹毛求疵，合理地界定外资成分，准许所谓有外资成份的创投基金投资那些限制外资进入的企业。
第七，尽快研究办法支持创业投资企业和创新型金融企业的资本运作及上市。
第八，完善多层次资本市场。我认为创业板应该另设一个板块，做一些投资人资格的限制，让一些尚未盈利的企业能够上市，比如优秀的互联网企业，是商业模式的问题，导致其不能很快盈利，并不是这些企业价值不高、风险高。再比如生物医药企业成长时间很长，现规定无法支持投融资，造成该行业与欧美相比差距太大。另外加速新三板的改革，在维持一定的投资人门槛的同时，提高新三板市场的流动性和活跃度。
第九，加速IPO的速度，通过增量改革，改善存量市场的质量。
第十，进一步完善大小非减持制度，尽快制定与持股时间反向挂钩的减持机制，实现对价值投资的正向激励。
多年来，创业投资以其独有的商业模式，为我国的经济转型发展做出了巨大的贡献。我们期望社会大众能够更加理性客观，实事求是的认识创投行业，给予创投的更多理解，给创投行业一个更好的发展环境，让创投行业更好的为国民经济的发展发挥作用。
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