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来源｜长江证券 分析师：王鹤涛、肖勇、许红远
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定调：产业为底、宏观为绳，25年再出发
2024年，跟随全球宏观预期波动，铜铝商品演绎了一轮过山车行情。与之对应，权益市场，铜铝公司也在大开大合波动之后，年度依然获得不菲收益。实际上，截止到2024年，铜铝年度行情已经持续了6年，这场投资马拉松，虽然过程艰难，但只要付诸耐心，便会收获诚意。
回首过往，新能源贡献增量需求加之供给端弹性受限的产业链逻辑，对冲了中美工业周期轮番见顶的宏观逻辑，铜铝价格过去3年逆势维稳；展望未来，新能源需求占比全球需求总量逾15%，依然中流砥柱，但增速放缓之下，预计宏观因素对商品价格影响力边际提升。尽管判断宏观并非易事，但对于已经下行超过三年之久的全球工业经济，在海外开启降息周期、国内政策转向背景下，给予未来1-2年内触底企稳的展望，即便输时间，也不会输空间。
铜：产业紧平衡，2025年宏观扰动加剧
回望2024，铜行业宏观情绪和产业共振，权益及商品波动率放大。展望2025，测算铜行业供需紧平衡状态延续，预计宏观对铜价扰动将加剧，如特朗普上台后的施政政策和国内的财政货币政策。于周期位置而言，全球制造业居于底部，PMI回落至收缩区间已约2年时间，在美联储逐步降息轨道中，静待制造业复苏带来的需求改善。短期来看，2024年11月上旬至今，受美元走强和国内谨慎预期影响铜价持续承压。当前，美元美债已至过往2年高点，12月联储鹰派表态导致的流动性边际收紧修正和特朗普上台隐含的贸易摩擦预期或已得到较为充分定价，春节后行业将迎来3、4月份季节性旺季，重视板块的底部配置机遇。
铝：产业链利润，2025年分配回归合理
供需格局决定价格，供给格局决定产业链利润分配。2024年，铝产业链氧化铝利润份额一端独大，起因于原料端国内外铝土矿停产、出口受阻压制了全球氧化铝供应，但更深层次原因在于，电解铝生产相对刚性与氧化铝过剩深入人心两条产业逻辑：1）氧化铝下游电解铝，因高温连续化生产模式，而难以减产，最终但凡电解铝环节还有现金利润，氧化铝便有涨价空间；2）氧化铝生产环节，对今年以来氧化铝高盈利的持续性，信心不足，最终使得存量氧化铝供给恢复缓慢，氧化铝价格上涨超过铝土矿。展望2025年，铝产业链供给释放弹性为氧化铝>铝土矿>电解铝，故氧化铝当前高额利润将向下游转移概率较大，电解铝盈利将重新扩张，产业链利润份额分配回归合理。更加值得重视的是，由于供给增速因国内产能到顶而逐步收敛，需求增速反而随着地产竣工风险释放而有望逐步扩大，电解铝供需格局长期展望向好将水到渠成。
投资建议：立足长远，抢攻春季行情
产业托底、宏观为绳，全球工业周期触底的2025年，适逢内外经济转向，铝铜有望再出发，建议积极布局。短期而言，基本面为基，宏观面为引，春季行情值得期待：1）或源于前期跌价刺激下游补库，铜铝基本面维持良好；2）特朗普交易缓和、两会政策预期及经济转向1~2季度后自然改善，均有望提供催化。标的关注：铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/西部矿业/藏格矿业/五矿资源/宏达股份；铝-天山铝业/神火股份/云铝股份/中国宏桥/中国铝业/南山铝业。
风险提示
1、新能源增速低预期；2、地产竣工失速下行；
3、海外传统制造业羸弱；4、地缘政治风险。
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编者注：
在新能源的道路上，不论你同行与否，不论你觉得这条路上有多少满意或者不满意的事情，也不论你觉得身边人都是普通人或者英雄，但最终这群人的奋斗都会让中国的科技横扫这个世界。
浅尝江湖水，深品其中意，再闻已是江湖人——《锂电江湖》
