获得令人满意的投资回报比许多人想象的要容易，而获得出众的投资回报则比看上去的要难。
——本杰明·格雷厄姆
在经过磨底阶段的反复博弈后，价值板块从高位显著回调，上证50和上证红利指数领跌，价值因子和红利因子疲态尽显，而成长左侧的前瞻性判断得到验证。
联储政策短期内通过短端利率向中国施加政策利率上调的压力不大，在资本市场自身的监管和重构对于估值体系的冲击高峰之后，洗礼后的市场仍将有望延续反弹。市场制度重构和生态重构的决心和大趋势不容质疑，对于新成长的筛选势必仍然需要考虑到这一因素。TMT部分行业的改善迹象与中小企业板块的增速上扬都在业绩层面让成长板块在估值持续下修后出现反弹可以成为现实。新能源汽车产业链、通信和信息技术以及国防军工等领域扮演着反弹之矛的角色。投资策略上：
当下建议继续持有业绩景气、具备成长空间的手游和OLED；坚定三季度“国改+军改”双主线，关注“绿色雄安”；大军民融合主题，重点关注通用航空和5G/光通信；关注批量让渡国资控股权的地方混改龙头——天津混改。
在经过磨底阶段的反复博弈后，本周市场集中表现为情绪修复后的热点扩散，风格分化的收敛终成现实。
6月初我们曾在深度报告中以周期轮动、产业趋势以及制度重构的辩证关系挖掘情绪修复后风格收敛的内在逻辑。6月以来的市场走势和结构转化也逐步印证了底部夯实，成长左侧的前瞻性判断。上周周报中我们从利率和偏好的视角论述了对于市场风格收敛的问题予以强调，指出了“尽管价值股趋势惯性的力量依然存在，但在底部夯实和反弹巩固的情况下，市场走势和微观指标已经释放出明显的分化格局的收敛信号”。
从本周表现来看，价值板块从高位显著回调，上证50和上证红利指数领跌，价值因子和红利因子疲态尽显，而另一面以中证1000、创业板指为代表的成长板块则走出放量拉升的行情。市场情绪和资金活跃度明显好转，杠杆资金情绪指数在底部盘整1个月后重拾升势，小盘-大盘活跃度比突破3月份以来的新高，可以看到市场人气在风格收敛的过程中正重新汇聚。市场运行的中期逻辑在于流动性冲击高峰后的风险偏好修复，而6月的不确定性事件包括联储议息会议、MSCI揭晓以及MPA考核等，在这些已发生和将要发生事件的考验下，市场已经逐渐运行出了中期逻辑，未来又将何去何从？情绪修复后，在左侧前瞻的基础上，底部确立之际，又该如何在右侧发力？
6月联储加息落地，紧缩效应缓解之路开启。
上半年以来，美联储货币政策整体上处于16年12月加息以来的紧缩通道之中——短端利率持续上行，而中国则通过“紧货币，强监管”的模式同样持续抬升自身的短端利率，造成了对于整个金融市场的压力。本周美联储6月份议息会议落地，美联储同时公布了缩表计划细节作为加息的补充工具。但与以往美联储加息后的应对不同，此次中国央行并没有跟随美联储调高基准利率，其原因在于：一、二季度以来持续的金融去杠杆实质上已经达到了“变相加息”的结果，中美利差的提升减轻了被动上调政策利率的压力；二、5月份以来“逆周期因子”的引入，使得人民币贬值压力大幅缓解；三、累积的紧缩效应带来的对于短周期的惯性下滑压力，叠加经济周期美欧间的交错，使得美元整体上讲仍处于相对弱势。
因此短期来看，联储政策短期内通过短端利率向中国施加政策利率上调的压力不大。对于美国而言，经济景气度和核心CPI已经在前期的紧缩效应下出现持续的回落。另外作为QE的对称过程，缩表会将期限溢价归还市场，同时势必增加美国实体经济信用风险累积的压力。对于美国而言，在有力的财政政策之前，紧缩效应仍然会使短周期从顶部惯性回落，在3季度即便出现长端国债收益率在前期持续回调后的反弹从而出现短暂的扰动，以强势汇率和强势利率对于中国流动性进行大级别冲击的概率仍不具备。
此前中国市场矛盾的根源来自于短周期触顶回落和金融去杠杆的大环境，4月份之后市场的调整是由于工业产出缺口的回落叠加监管趋严导致的共振下跌。但从基本面与政策组合的角度来看，经济下行与高强度金融监管的组合本不可持续，这就决定了经济与政策组合的演绎必将为市场预期的边际好转打开空间。上周国内期限利差自“钱荒”以来首次转负，
利率市场的走势反映了短期流动性利空和长期经济悲观预期之间的博弈，而在某种程度上也为经济与政策组合的演进方向提供了线索。
事实上，倒挂的利率曲线与基本面和政策组合之间的矛盾是一个镜子的两面。通过观察2000年来国内工业产出缺口与国债收益率的走势可知，
从中期来看基本面因素是决定利率端走向的根本
，1年期和10年期国债收益率在中期都将跟随工业产出缺口的回落而打开下行空间。从周期变与不变的视角来看，
“宽松-紧缩”政策循环引导的“繁荣-萧条”的转化终将触发政策的再转向。当前政策利率引导短端利率持续上升出现缓和之际，也为风险偏好修复奠定了宏观流动性基础。
我们此前强调对于股市而言，资本市场的生态重构的是内部流动性问题的核心一环。
而即便是在银行在监管考核和季节性因素的影响下短期仍然对于流动性产生影响，在资本市场自身的监管和重构对于估值体系的冲击高峰之后，洗礼后的市场仍将有望迎来企稳反弹。
生态重构延续，改革方向坚定。
从前期磨底阶段的博弈格局，到上周创业板-沪深300估值比的触底反弹，再到本周风格的加速收敛，“成长左侧”经历了由守望到现实的转化。
但在成长躁动的同时，我们需要对制度变化对于资本市场生态的重构有清醒的认知。市场情绪回暖之际，在此前牛市中一些典型的炒作对象有复活迹象之际，相应标的遭遇了停牌核查。
监管层也撰写文章对于传统的违规操作模式进行了揭示。周末证监会对涉及操纵股价的5宗案件做出行政处罚，全年罚没款以及市场禁入人数将创历史新高，并且正式启动“投资者保护”专项活动第二阶段工作，涉及四种不同类型的操纵案例。
无论是减持新规的施行，还是近期监管层的表态，本质上都指向国内金融市场环境在整体上依然处于从严和规范的通道。一二级市场各个链条中原有的利益输送机制和利用监管漏洞的运作模式面临重塑的同时，也将改变A股现有的投资者行为以及风险溢价。在另一面监管者在从严治理的过程中，也提出了
“为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度”。
在这种遏制和鼓励的对比下，传统视角下对于成长股的定义势必发生变化，需甄别在考虑制度因子后的真成长。
下周三MSCI决议公布是市场关注的又一焦点。对于2017年而言，国内资本市场生态的变迁、大陆与香港市场互联互通机制的构建以及纳入MSCI新方案的达成，确实提升了A股的纳入概率。并且从过去两年A股自身冲关的经历来看，在MSCI决议公布前3天，市场平均表现为上证50（0.63%）优于大盘（0.51%）优于创业板（-0.9%），价值板块存在极短的相对占优区间。但无论从资金规模还是国际经验来看，是否被MSCI指数所接受并不会对股市的价值中枢形成直接影响。事实上，对于纳入MSCI的分析侧重点应该更多的放在长期影响上，从韩国和台湾的经验来看，伴随本国股市纳入MSCI指数的是市场开放与投资者结构的日趋成熟。
因此纳入MSCI与资本市场的国际化进程本质上是互为因果。
长期来看，A股法治化、市场化改革是市场的主要方向，
即对于市场制度重构和生态重构的决心和大趋势不容质疑。我们此前对于市场解构的过程中指出此前市场的持续分化已经体现了这种制度重建的力量。那么在未来风险偏好修复和风格收敛的过程中，对于新成长的筛选势必仍然需要考虑到这一因素。
沿正确方向，聚焦新成长。
此前我们强调风格收敛和轮动的内生动力来自于消费业绩的筑顶以及部分成长行业业绩悲观预期的修正。
这种业绩变化的方向是轮动产生的根本原因，而一旦有监管高峰后的边际转向提供转化契机，风格收敛自然会水到渠成。
对于现阶段2季度业绩的挖掘显示这样的预判正在得到数据的验证。同时在市场企稳之际，重新活跃和躁动的改革和成长相关概念板块则需要密切关注，这些符合产业趋势和在改革发力中受益的判断在当前阶段接受市场的考验，反弹过程中也会具备可持续性和空间。
根据最新披露的业绩数据，二季度各板块整体净利润仍保持正增长（A股整体预告披露率34.6%）。从行业来看，建筑材料、钢铁和采掘等周期板块业绩由正转负，大消费板块整体业绩稳中有降，而TMT部分子板块盈利改善明显，业绩向上拐点初现。并且从披露率已经达到99.5%的中小板快报预报来看，虽然并购重组规模与数量显露出缩减迹象，并购重组带来的并表影响对中报业绩的支撑力度有所减少，但中小板单季度利润同比增速依然达到33%，高于Q1增速26.9%。
当前家电、食品饮料估值已分别到达2012年以来估值的76%和75%水位，而TMT板块中的计算机、传媒的估值则仅为2012年以来的32%和28%水位。TMT部分行业的改善迹象与中小企业板块的增速上扬都在业绩层面让成长板块在估值持续下修后出现反弹可以成为现实。
“成长躁动，改革突围”之际，上周以
新能源汽车产业链、通信和信息技术
等为代表的新兴成长领域，以及
国防军工
等改革和高端制造相交叉的领域扮演着反弹之矛的角色。一周之内新能源产业链平均涨幅3.6%，带动了上游稀有金属的反弹，以
区块链、5G、锂电池、网络安全
为代表的高科技概念亦表现出持续躁动。区域经济概念再次表现抢眼，另外公用事业的
环保
和建装饰中的
绿色建筑
亦有不俗表现。近期我们推进的“军改+国改龙头”（中直股份和中新药业）近期涨幅也均在10%以上。我们认为未来应在这些反应产业趋势和改革发力方向的板块寻找大浪淘沙后的新成长。
情绪修复验证，右侧发力聚焦新成长。
综上所述，在情绪修复以及 “成长左侧”由守望到现实的转化之际，在制度变化重构资本市场生态的背景下，聚焦真成长将是未来市场的主线。行业选择上，我们以中报业绩将可能成为市场热点扩散乃至切换的导火索进行挖掘：目前中小板预告披露率99.5%，“乐观”的预告数据显示板块净利润增速小幅上涨（17Q2：33%，17Q1：26.9%），计算机和通讯行业预告披露率分别达到31.6%和29.4%，从已公布17Q2净利增速数据来看，计算机（22.4%）、通信（15.5%）改善明显，归母净利同比增速由负转正。当下建议继续持有业绩景气、具备成长空间的手游和OLED。
主题投资方面，坚定三季度“国改+军改”双主线，关注“绿色雄安”。
继续推荐：三季度“流动性+风险偏好”驱动下超跌反弹之矛—大军民融合主题，重点关注通用航空——中直股份，5G/光通信——中兴通讯；国改方面，重点关注批量让渡国资控股权的地方混改龙头——天津混改，重点关注价值龙头：中新药业。同时，6月底雄安规划编制完成临近，关注绿色+成长雄安细分：碧水源、杭萧钢构、中国电建等。
【行业专题】周期落，消费稳，成长拐点已现——17Q2业绩预告概览（2017.06.17）
1. A股总体：预报业绩整体续增，低披露率的创业板增速领先
最新预告数据显示A股整体预告披露率34.6%，中小板披露率已达99.5%。目前A股总体17Q2利润增速35.7%（17Q1：19.9%），上证主板50.3%（17Q1：17.8%），深证主板89.9%（17Q1：36.4%），中小板33%（17Q1：26.7%），创业板117.7%（17Q1：11.6%），各板块预告业绩仍增长。
2. 行业概览：周期回落，消费稳定
申万一级行业：目前仅有8个一级行业17Q2预告披露率达到40%以上。综合（22倍），交运（3.8倍）业绩高增；计算机（22.4%）、通信（15.5%）业绩改善明显，归母净利同比增速由负转正；钢铁（-37.9%）和采掘（-11%）17Q2业绩下滑明显，业绩增速由正转负。
申万二级行业：在披露率超过50%的申万二级子行业中，食品加工（1.18倍）、服装家纺（83.7%）、电源设备（78.5%）、渔业（66.2%）、稀有金属（43.2%）利润增速排名前五。餐饮（-44.2%），畜禽养殖（-21%）与其他轻工制造（-4.9%）利润增速为负。
3. 消费与成长比较：消费业绩稳中有降，TMT拐点初现
从预告数据观察，大消费板块整体业绩稳中有降，乳品、小家电、中药、一般物业经营业绩仍有上行，小家电、冰箱、超市下滑。TMT拐点初现，通信配套服务、通信运营、终端设备、印制电路板、光学元件17Q2业绩靓丽。
4. 高披露率板块：中小板增速上扬，外延并购影响减弱
中小板预报的披露率已高达99.5%，17Q2利润同比增速为33%，高于Q1增速26.9%。发布预报企业中8%利润增速为负，盈利增速超1倍占比67%；盈利增速介于50%-100%之间占比19%；6%企业盈利增速低于50%。另外从中小板各季度发生的并购重组规模与数量观察来看，外延并购对中报业绩的影响减弱。
【主题专题】天津混改调研思考：震撼人心（2017.06.12）
1. 天津混改整体情况：力度之大，震撼人心
1）涉及规模大：20个一级集团项目，200个优质混改项目，引资规模1100多亿元；2）涉及范围广：涉及除安全外，全部部领域资产；3）股权转让力度大，一大批优质集团明确提出国资放弃控股权；4）混改时间表明确：今年年初，天津国资委对于天津混改给出明确时间表：今年计划安排30%左右混改，2018年重点推进，2019年收尾；5）与上市公司联系之密切：天津国改顶层设计“5号文”，明确要求：“推进整合集团内外部优质资产，通过增发配股、资产置换、收购等方式注入上市公司，实现核心业务资产整体上市的要求”。
2. 天津国改下一步推进方向
除集团混改外，还主要包括：
1
）员工持股试点推进；
2
）集团及上市公司层面股权激励试点的推进；
3
）一级集团职业经理人改革试点及二级公司市场化薪酬改制试点等。
3. 投资建议：关注天津混改三类标的，首推“新天海”组合
我们认为三类企业或将是天津混改受益的重点标的：1）质优企业+激励重塑类：中新药业；2）集团大比例混改+未上市相关资产较多类：天房发展、天保基建、泰达股份；3）“壳资源”类：海泰发展、津劝业。
首推“新天海”组合：中新药业、天房发展、海泰发展
6月金股：中国国航、杉杉股份、激智科技、亿联网络、完美世界、华宇软件、贝因美、长春高新、华侨城A、中国平安。6月1日建仓，80%总仓位，10股等权重。截止6月16日，华创研究6月金股组合绝对收益7.55%。相对上证综指的超额收益为7.36%，年化收益率384.16%，夏普比率为16.28，最大回撤-0.67%，日胜率为75%。
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