中美利差为何持续走阔？(天风研究·固收 孙彬彬/周泽平)

1、 中美利差：现状与回顾

可以看出，以10年期国债收益率的视角来看：自中国国内债市转入熊市以来（2016年10月至今），中美利差持续走阔，近期更是达到了近2年来的高点。

回顾而言，从长债角度来看，近期中美利差变动存在以下几个阶段：

阶段一： 2016年7月-10月，中美利差持续收窄

一是源于 美国经济基本面的恢复，带动通胀预期和加息预期的双重抬升，使得美国国债长端收益率总体走高； 二是 中国国内货币政策环境宽松，机构加杠杆配置中债，拉动中债收益率持续走低。

阶段二： 2016 年10月底-2016年12月，中美利差快速收窄

在10月底中债收益率转熊上行后，由于美债叠加了特朗普预期，收益率快速攀高，幅度甚至超过了中债的牛转熊的节奏，推动了中美利差快速收窄。

阶段三： 2016年12月-2017年3月，中美利差总体走阔

重要的动能在于中债： 美债的特朗普预期耗费完毕之后，开启震荡走势，但中债却在持续“熊途”中，拉动中美利差走阔，后续的下行也源于“熊市”调整中的波动。

阶段四： 2017 年4月份-6月，中美利差总体走阔

动能仍在中债： 主要是因为监管趋严带来债市大幅调整，后期的下行也源于调整过后的反弹。

阶段五： 中美利差2017年7月过后至今，中美利差走阔

主导却不再是中债，而转换成美债： 在中债高位震荡的同时，美债收益率持续走低。

但是，需要注意的是： 以1年期国债收益率的视角来看，中美利差自年初至今，总体反而是收窄的，也就是说中美利差走阔，不在于短端变动走阔，而在于期限利差变动走阔。

以期限利差来看，美国长债收益率相对于短债的下降幅度 要明显大于中国长债收益率相对于短债下行的幅度。

2、 比较：历史与海外

历史角度：

目前的中美利差放在历史角度来看，是什么样的一个水平呢？

拉长历史来看，目前的中美利差水平确实处于一个相对高点，但是如果关注2011年后的这一段历史，可以看出，在很长一段时间（2011年7月-2015年4月），中美利差都处于一个高位震荡的状态，目前的中美利差水平距离这个“高位”实际上还有20BP的空间。

也就是说： 中美利差确实处于一个历史相对高位，但是以2011年后的视角来看（这段时间也恰好是中债和美债联动性显著走强的时期）， 目前走阔后的中美利差水平反而接近历史常态水平。

海外角度：

目前的中美利差对比其他国家情况来看，是什么样的一个状况呢？

以替代作用较强的美德利差来看： 自今年年初到目前，德美利差也明显走阔，情形很类似中国，德国国债经历去年4季度抬升后，今年处于一个震荡状态，但美债收益率却持续下行。

而从历史的角度来看，也与中美利差类似，是经历了去年4季度利差快速下行过后的再度走阔，目前的水平都接近了前期水平。

但需要注意一点： 7 月至今，在中美利差走阔的同时，德美利差却企稳震荡，德债与美债保持了一致走势。

我们可以对中美利差进行解构：

中美长债收益率之差 = （中债短端利率+期限利差）-（美债短端利率+期限利差）= 中美短端利率之差+中美期限利差之差

1、中美短端利率之差

从中美目标利率之差（DR007-联邦基金利率），可以看出：

6 月份央行没有跟进联储上调政策利率，是6月份中美利差大幅收窄的一个重要原因，而7月开始，由于央行操作引导，国内资金面呈现出非常不稳定的特征，其中流动性之顶层市场——存款机构之间的拆借利率明显上升，这 拉大了中美短端利率之差。

2、中美期限利差之差

我们不妨回顾一下我们在前期报告——《什么决定了期限利差走势？》中所总结的框架：

长期而言，长期国债收益率由三部分构成：预期未来的实际投资回报率+预期的通货膨胀补偿+期限偏好。

但就短期而言，短期预期的实际回报率并无什么显著变化，回报率这块实际上由短期的货币政策所决定，同时还会受通货膨胀率预期变化的影响， 也就是说较短时间内，长端收益率由三部分构成：预期的政策利率+通货膨胀率变动补偿+期限偏好。

则我们可以分解期限利差的变动（之差）：

期限利差的变动（之差）=预期政策利率的变动（之差）+预期通货膨胀率的变动（之差）+期限偏好（之差）

（1） 预期政策利率变动（之差）

今年以来，中美政策利率之间的联动关系有两个特点：

一是，以OMO等为代表的中国政策利率调整基本上采用的是跟随美国基准利率调整的模式；二是，市场的预期主要集中于预期联储加息变动，特别是近期国内市场并无关注政策利率变动的背景下， 波动项主要是美国政策利率预期——加息预期。

7 月份开始，美债收益率持续下行的一个重要因素就是，市场预期的联储年内再加息1次的概率大幅下行，明显抑制了美债收益率的走势。

也就是说在特朗普效应带动下，市场预期美国经济会持续复苏，使得美债一次性反应了3次加息概率预期，因而在去年11月初显著拉低了中美利差， 今年7月份开始，随着加息概率预期的变动，市场预期的未来政策利率水平明显下行。

（2） 预期通胀率变动（之差）

从历史情况而言，预期通胀率的变动基本上立足于当期的通货膨胀率变动（参考《什么决定了期限利差走势？》）：

在这种情况下，由于没有对应指标对比中美预期通胀率变动，我们可以用当下的通胀水平替代：

从中美核心通胀水平的变动来看，今年年初以来，美国核心通胀的走弱结合较为稳定的中国通胀水平（核心CPI角度），使得 美债蕴含的通货膨胀补偿率显著下降，构成了自年初以来中美利差持续走阔的一个重要原因。

（3）期限偏好（之差）

期限偏好，简单来说就是市场为何会倾向于配长债，其中原因多样，我们可以看看目前中债和美债配置环境的不同：

美债而言：

与中债不同的是，它有明显的避险属性：

8 月份，朝鲜半岛危机带来的避险情绪高涨确实接力了6-7月份加息概率预期，促使美债收益率持续走低。

流动性环境：

美国的流动性环境进2016年底以来持续走向宽松，但是这却不是7月以来美债收益率大幅下行驱动力，而是背景： 以LIBOR-OIS视角来看，6月开始美国国内流行性情况总体企稳，且明显表现较为宽松，这构成了美债配置的前提条件。

中债而言：

监管：

与美债相比，最大的不同在于存在监管，4月份监管趋严后，中债明显上冲震荡，19大之前市场预期整个监管走向仍将平稳，19大之后的监管走势市场仍有分歧。

流动性环境：

相对于美债配置环境而言，今年国内债券市场的流动性环境明显不稳定（中性操作之下，“削峰填谷”常常与市场一致预期相悖），这一点在7-8月份这轮中美利差走阔的背景中尤为明显——7-8月份资金面最大的一个特点是，节点性频繁波动，使得市场预期不平稳化， 长债的配置从负债端来讲并没有构筑一个良好的流动性环境。

简单而言，从期限偏好角度而言，中美利差的变化主要有这几个因素：

一是美国长债的流动性环境要优于国内；

二是8月的避险情绪确实助推了美债走低；

三是中国国内的监管使得中债区间震荡，难以跟随美债收益率下行。

1、总结

今年以来，中美利差波动的主导方发生过几次转换，6月末过后，市场对于监管的恐慌情绪平缓，但基本面呈现出明显的韧性，没有新的利好出现，因而处于熊市后半场的“高位钝化”状态，而且7月至今，整个流动性环境波动较大，机构负债端难以稳定管理，使得整个中债波动区间十分狭窄。

在中债窄区间波动的背景下，目前中美利差走势的主导力量是美债 ，简单总结来讲，去年底“特朗普预期”打的过满，但后续来看，市场流动性充盈，经济动能的走弱导致预期的通胀水平持续走低拉低了长债的通胀补偿率，7-8月又接力了一轮“加息概率”的走低，拉低了政策利率预期水平。也就是：

美债收益率下行=预期的短端基准利率下行+预期的通胀补偿率下行+期限偏好（流动性充盈+避险情绪）

期限偏好是环境背景和波动来源，预期通胀、加息预期的下行才是主要推动力量，这两者本质上都是基于美国经济复苏的边际走弱（相对于预期、相对于中国而言）。

2、 展望

我们判断中债仍在熊市后半段艰难的“高位钝化”阶段，在基本面明显下行之前，中债收益率大概率仍将保持区间震荡状态。

因而，未来中美利差的变动，本质上仍要取决于美债收益率变动。

长期美债收益率=预期的短端基准利率+预期的通胀补偿率+期限偏好（流动性充盈+避险情绪）

目前而言，流动性环境尚且稳定（需要担心未来缩表冲击），避险情绪只是扰动，因而， 本质上还是取决于两点： 预期的短端基准利率——加息概率，预期的通胀补偿率——核心通胀水平。