【国君固收】看多不做多的共识，最后一跌能等来吗？

看多不做多，都在等最后一跌。在资金面持续偏紧、央行持续回笼资金的影响下，本周债市依然偏弱。虽然在周二上午收益率高点时出现过一波强劲的买盘，但综合后两日的走势来看，由于并未看到央行明确转向的信号，市场信心仍然略显不足，做多的力量依然微乎其微。从近期与投资者交流的情况来看，多数投资者比较认为我们的逻辑，后续难有超预期的利空出现，长端利率上行空间并不大，但投资策略上来看，仍处于观望等待的状态。在没有明确利好信号出现的当下，等待利空出尽之后再做决断似乎是比较明智的选择。换而言之，等待暴跌之后，筹码充分换手导致安全边际足够高时才会入场。但是暴跌之后入场抄底的策略在现阶段还适用吗？

为何会有等待暴跌的想法？来自于熊市反弹的启示。年初以来，以10年期国债为例，债券市场已经经历了三轮熊市反弹，分别发生在2月份（2月6日-2月23日，10年国债从3.49%下行至3.27%）、3月份（3月10日-3月27日，10年国债从3.42%下行至3.25%）和5月份（5月10日-6月20日，10年国债从3.69%下行至3.49%）。从2月份和5月份的熊市反弹来看，出现熊市反弹之前，市场往往经历了一轮暴跌，2月6日当天10年期国债上行8bp，5月10日当天10年期国债上行6bp。在阶段性的情绪冲击之后收益率创下了当时年内的高点，随着市场情绪的逐渐平复，市场也因为有超跌反弹的动能，迎来熊市反弹。从收益率上行的幅度来看，仅仅3月份的熊市反弹出现之前收益率并未出现暴跌的情形，因此3月份反弹的幅度相比2月份和5月份来说相对较小，抓反弹的难度也更大。从这点上来看，等待暴跌之后入场是前几轮熊市反弹的启示。

现在的问题是，这一轮还会有暴跌吗？预判这一轮收益率是否还会出现加速上行，首先要弄清楚前几轮熊市反弹之前市场暴跌的原因。事后来看，2月份和5月份收益率出现大幅上行的原因都是由于超预期的利空因素出现：2月份春节之后央行上调公开市场操作以及SLF操作利率，导致市场普遍进入对“加息”预期的恐慌之中，进而引发收益率出现大幅上行；5月份收益率创下年内阶段性高点是由于监管政策超预期趋严导致市场出现大幅波动。但反观当下，当熊市持续接近三个季度之后，该出现的利空已经一一亮相，例如货币政策超预期收紧、监管政策超预期趋严、经济基本面比市场预期更稳等等，后续很难有超预期利空因素出现。目前投资者对于下半年的经济预期已经明显上修，经济再度大幅超预期的概率很小；政策层面站在十九大维稳的大背景下，落地方式往往较为温和，不会引发市场大幅波动；资金面未来随着财政投放、准备金退缴等因素的出现，很难再像前两周那么紧张；海外风险在人民币持续升值以及中美利差大幅走扩后也暂时不必考虑。综合来看，目前债市可能很难再度出现暴跌的情况，等待暴跌之后入场的投资者可能等不来更好的买点。

即使没有暴跌，也可能会有熊市反弹的机会。参考3月份的熊市反弹不难看出，即使收益率不出现暴跌，也有可能会出现熊市反弹的机会。如果把熊市反弹出现的契机分为是否有暴跌和是否有利好这两个维度来考虑，5月份是“有暴跌和有利好（政策转松）”的组合，所以熊市反弹持续的时间和幅度都较大，信用债也出现了一轮明显的上涨；2月份是“有暴跌无利好”的组合，在阶段性的冲击过后，货币政策并未看到进一步收紧的信号，从而出现了熊市反弹；3月份更像是“无暴跌无利好”的组合，收益率持续上行之后在利空出尽的预期下投资者出现抢跑，带动收益率下行，最终出现熊市反弹。当前的市场环境可能跟3月份的情况更加相似，市场并未出现暴跌但10年国债收益率已经连续两次冲击前期高点未果，未来绝大部分利空都已被投资者充分预期，那么当利空出尽的预期形成时，债市有可能再次迎来交易性机会。

5月份收益率呈现出“尖顶”特征，而这一次可能是“圆弧顶”。5月份的熊市反弹由于有之前暴跌叠加之后有利好的推动，整体上来看收益率呈现“尖顶”的特征，收益率反转的速度很快，而且一旦出现反转，前几个交易日下行幅度往往很大，使得利率债的波段机会难以抓取。现阶段如果出现熊市反弹，从形态上来看可能更像是一个“圆弧顶”，首先收益率阴跌至前期高点位置时，突破阻力明显变大，资金进场的意愿较为强烈，使得收益率上行有顶，除非再度出现超预期的利空；其次，在6、7月份信用债明显加杠杆之后，未来期待央行释放明确宽松信号带来收益率的转向概率也不大，推动收益率下行的利好更多会是“利空出尽”的利好，收益率的下行也不会一蹴而就。在这种情况下，反而会给更多投资者上车的机会。

信用债本周出现加速上行迹象，9月份依然是较好配置时点。从7月中旬到8月中旬，虽然资金面多数时间处于紧张状态，但信用债却并未出现显著下跌，主要原因在于多数投资者认为资金面不会持续紧张。但是这周开始，央行公开市场操作依然维持偏紧的状态，市场对于未来的资金面预期逐步发生变化，信用债也开始出现加速下跌的迹象，例如短融两天之内累计调整幅度高达15bp。站在当前时点来看，在期限利差进一步压缩的情况下，短端信用债的性价比更加突出，考虑到目前高等级信用债依然有跟随同业存单收益率继续调整的压力，当前信用债并不适合拉长久期，需等到3年期信用债调整到位，3-1期限利差走扩之后，方可适当拉长信用债久期至2-3年高等级品种，这个时点可能会出现在9月上旬出现。

债市延续小幅上涨。昨日债市收益率延续小幅回落，信用债市场在连续两天大幅调整之后也有所缓和，整体来看，收益率变动幅度不大。期货市场方面，主力合约开盘后持续走高，TF1712和T1712全天分别上行0.06%、0.11%。其他市场上，股市小幅震荡，黑色系品种连续下跌之后有所反弹。

【货币市场：先紧后松】

货币市场资金面呈现稍紧态势。昨日有400亿逆回购到期，但是央行并未进行公开市场操作。由于月末最后一天，资金面稍紧张，融出较少，高价融入机构较多。隔夜利率较上一交易日维持相对稳定至3.16%，7D和14D分别下行14bp，18bp至4.07%，4.65%。长端Shibor1M轻微下1bp至3.89%，Shibor3M和Shibor6M分别下行1bp至4.37%和4.39%。交易所资金GC001加权平均利率下行127bp至5.60%，GC007也下行114bp至4.62%，整体市场资金面全面下行。

人民币汇率走稳。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行8bp至6.5977；美元兑人民币离岸即期下行9bp为6.6046；离岸人民币12个月远期汇率为6.7499。

【利率债市场：小幅上涨】

一级招标倍数尚可。昨日一级市场主要发行国开债、进出口债以及地方性政府债；国开行3年期增发债中标利率4.1790%，投标倍数3.95；7年期的增发债中标利率4.3681%，投标倍数3.1；进出口行发行的1年期增发债中标利率3.8971%，3年期增发债中标利率4.2464%;5年期增发债的中标利率4.3313%。对应发行了17浙江债，期限为7年的中标利率为3.83%，5年的中标利率为   3.73%;17安徽债期限为7年的中标利率为4.08%，5年的中标利率为4%。

收益率小幅下行。国债7Y相较前一交易日下跌1bp于3.70%，10Y和20Y维持相对稳定于3.63%，4.14%。进出口债1Y明显上行1bp至4.02%， 5Y和10Y相对下行1bp至4.36%，4.42%。国开债长端总体下跌，5Y下行1bp至4.35%，10Y下行2bp至4.28%，20Y下行2bp至4.53%30Y下行2bp至4.56%。

国债期货小幅收高。资金面紧势有所缓解，其中10年国债期货主力T1712涨0.11%，T1709则是上涨0.06%;5年国债期货主力TF1712涨0.10%，TF1709上涨0.22%。

【信用债市场：小幅震荡】

收益率涨跌互现。昨日短融交投清淡，参与机构主要是基金和银行，成交主要集中在两个月以内和七个月左右的AAA的短融产品。中票交投活跃程度一般，买盘主要为银行和基金。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上升1bp至4.66%，3Y相对维持稳定至4.75%，5Y下行2bp至4.76%。昨日企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。成交活跃的公司债中，AAA级的15华信债收益率整体维持稳定5.6516%；而低评级的AA级的15祥源债收益率则上升22bp至7.7868%。

信用利差窄幅震荡。经历前两日收益率大幅上行之后，信用债收益率出现小幅震荡走势，从估值上来看，短融收益率小幅上行1bp，3年期中票收益率持平，5年期收益率小幅下行2bp。其中，1年期AA等级的及以上品种信用利差均处于09年至今55%-60%分位数水平，3年期中票AA及以上品种信用利差均处于20%-37%分位数水平，5年期中票AA等级以上品种信用利差均处于12%-29%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为21%、22%。

【转债及交换债市场：微幅下跌】

昨日，中证转债指数较上一交易日下跌0.14%。在涨跌幅排行榜中，电气转债和顺昌转债的涨幅居前，分别上涨2.32%和1.561%。跌幅排行版中，国贸转债、三一转债分别下跌1.800% 和0.980%。

【股票及商品市场：股市震荡，黑色上涨】

股市小幅震荡。昨日上证综指下跌0.08%，深证成指轻微上涨为0.03%，创业板同步上涨0.58%。有色金属、计算机、休闲服务涨幅居前，分别上涨1.18%，0.71%，0.65%。概念板块中，次新股指数和打板指数涨幅居前，分别上涨4.62%，4.28%。

大宗商品涨跌互现。国内大宗商品市场涨跌互现。相对前一交易日，黑色系除了焦炭下跌1.12%之外，其余均呈现上升趋势，其中焦煤涨2.16%，动力煤上涨0.49%，铁矿石上涨3.9%，螺纹钢上涨1.84%；有色系中沪铜和沪铝呈现上涨，分别涨幅0.17%和0.94%；黄金下跌0.82%，白银下跌0.72%；化工产品中PVC上涨2.21%，甲醇上涨1.05%，PTA则下跌0.26%；农产品中，豆粕、玉米、鸡蛋和棉花分别下跌0.63%，0.53%，1.01%，0.16%。