板块走势
上周（11.5-11.11）通信板块上涨1.14%，其中通信设备制造上涨1.97%，增值服务下跌0.53%，电信运营下跌2.97%，同期沪深300指数下跌3.73%，中小板指数下跌4.28%，创业板指数下跌1.89%。
行业观点
诺基亚爱立信斩获
5
G
大单，国内运营商以开放姿态拥抱领先技术，产业链将受益。
在首届中国国际进口博览会上，国际通信设备巨头诺基亚、爱立信斩获中国三大运营商
2019
年采购大单。合作方分别签署框架协议，在固网和
4G
移动宽带方面深化合作、提升性能，并积极推进
5G
试验，加速运营商向
5G
演进，实现业务拓展。
通信行业的技术创新、标准制定以及产业发展都离不开全球化的协作交流。进博会三大运营商丰硕的采购成果，呈现出我国通信市场更加开放合作的特点：积极与跨国领先企业合作，拥抱先进技术，助推
4G/5G
产业创新和规模发展。
运营商市场的进一步开放、爱立信、诺基亚更大力度的参与，有助于培育我国
5G
产业链进一步走向成熟，利好国内通信设备供应链。
II-VI
收购
Finisar
，龙头整合迎接
5G
。
无源光器件龙头企业
II-VI
将斥资
32
亿美元，溢价
37.7%
收购全球领先的有源光器件供应商
Finisar
。收购完成后，
Finisar
将拥有新公司
31%
的股份。由于产品组几乎没有重叠，垂直整合后的双方将拥有光器件行业最完善的产品链，占据全球光电子和复合半导体行业领先地位。双方合并后将提供全系列可扩展的高性能数据通信光器件，助力
5G
、
IDC
、海底、长途、城域等光纤基础设施建设。
II-VI
和
Finisar
用合并迎接全球如火如荼的大规模
5G
建设，光器件行业将乘
5G
东风为合并后的公司带来巨大的增长空间。
国办牵头“限时清零”拖欠民企账款，强势利好国内通信行业。
国务院总理在
11
月
9
日国常会上决定：开展专项行动，解决政府部门和国有企业拖欠民营企业账款问题，对欠款“限时清零”，且要求各单位将清欠情况在明年春节前向国务院报告。
带有明确时限、强制措施具体的政府、国企清欠风暴来袭，对通信行业而言是重大利好，尤其有助于显著改善电信行业中小企业的现金流状况。
众所周知，
2009
年以来，随着用户红利的结束，
ARPU
易降难
升，运营商经营业绩承压，对供应商货款的结算账期也越拖越长。通信行业很多中小企业的应收账款高达收入的
0.5-1.5
倍！我们对通信行业的
100
家上市公司进行统计：其中
有
33
家的“应收账款
+
应收票据周转天数”达到
170
天以上，这些公司以网络优化和通信设备提供商为主，而它们的最大客户基本全部是电信运营商、广电运营商等国有企业。
因此，只要会议上制定的政策能够真真正正落到实处，那么通信行业的现金流状况将会大幅好转。
【通信行业投资策略】
对于
4G/5G
产业链，我们更看好无线侧、传输侧。
1
、无线侧推荐主设备商
中兴通讯
、通信基站温控厂商
英维克
，通信设备
PCB
厂商
深南电路
、通信基站防雷
SPD
厂商
中光防雷
受益。
2
、传输侧推荐光模块厂商
光迅科技、新易盛
，以及上游器件提供商
天孚通信
、下游光通信设备商
烽火通信
。另外，推荐
IP
终端全球龙头
亿联网络
、
MEMS
制造中国龙头
耐威科技
、军工通信龙头
海格通信
、
IDC
厂商
光环新网
。
推荐组合
【本周重点推荐】
光迅科技、新易盛、天孚通信、亿联网络；
持续推荐标的：
中兴通讯、烽火通信、
英维克、
光环新网、耐威科技、海格通信。
风险提示
1
、“贸易战”恶化影响产业的供应链安全；
2
、军工北斗板块估值仍偏高，有估值回调风险；
3
、运营商可能把盈利压力传导给设备供应链，导致产业链毛利率下滑。
推荐个股逻辑梳理
【本周重点推荐】
光迅科技、新易盛、天孚通信、亿联网络；
持续推荐标的：
中兴通讯、烽火通信、
英维克、
光环新网、耐威科技、海格通信。
企业通信
亿联网络（
300628
）：崛起于
IP
语音，
VCS
未来可期
①
SIP
终端收入占比
90%
，未来
8
年仍有
3
倍增长空间。
目前市场对于
IP
通信市场认知是：
IP
通信已经发展多年，市场空间已经不大。事实上，当前全球
IP
电话渗透率不到
20%
，而中国等发展中国家的渗透率尚不足
10%
。我们判断：长远来看，
IP
电话在
企业用户固定电话市场
的渗透率有望达到
80%
以上直至全面替代。根据我们的模拟测算，
8
年后的
2026
年，全球
IP
终端市场规模可达
205
亿元，约为
2018
年的
2.5
倍。亿联凭借优秀质量、稳定性、易用性以及高性价比战略建立了良好的用户口碑，未来将可能占据
40%
左右的全球市场（出货量）。我们预计，
8
年后的
2026
年，亿联
SIP
终端收入有望达到
54
亿元，是
2018
年的
3
倍以上。
②
VCS
视频会议系统收入占比
10%
，但是保持
90%
以上的增长，是未来之星。
VCS
市场潜在规模超
IP
终端
5
倍。在
VCS
市场，亿联网络还是新进入者。亿联网络自
2015
年起涉足
VCS
领域，潜心钻研励精图治，
2016
年、
2017
年增速分别为
83%
和
95%
，
2018
上半年更是高达
129%
。亿联力图打造从硬件到云端、从低端到高端的
VCS
产品线，
2018
年新推出的
VC880
、
VC200
等产品进一步完
善了业务体系，而且倾力打造的云视讯平台也已初步获得收入。
VCS
业务未来有望成为驱动公司业绩持续增长的新引擎。
预计亿联网络
2018-2019
年净利润增长
47%/21%
，对应
2018
年
11
月
9
日股价
PE
为
24/20
倍。
光器件与光设备
光迅科技（
002281
）
:5G
高峰期，利润有望达到当前的
2-3
倍
市场往往认为光迅科技在
4G
时代的利润弹性较小，其实不然。
2014-2015
年
4G
的高增长期，光迅科技的营业利润增长率分别高达
34%
、
96%
。
1
、我们预测全球无线接入光模块市场高峰期将在
2021
年出现，市场规模将达
111
亿人民币，是
4G
时代高峰期（
2015
年，
43
亿）的
3
倍左右。
假设光迅科技在
5G
时代能够获得与
4G
时代一样的市场份额，则
2022
年无线接入光模块收入可达
26.9
亿元，是
4G
时代高峰期（
2016
年，
8.4
亿）的
3
倍左右。
2
、传输侧光器件增长较为平稳，一方面随着
5G
的建设会表现出一定的周期性，另一方面随着互联网流量的增长而增长。尤其是后者，表现出一定的后周期性，能够有效平滑
5G
后周期无线接入侧光模块的疲软表现。
值得一提的是，目前光迅科技是国内唯一能够量产中高端光芯片的公司，
10G
光芯片已经完全自主，
25G
光芯片也有望于
2018
年底开始自用，
2019
年逐步大规模自用，不但有助于光迅在
5G
时代维持国内龙头地位，而且能够有效抵御光模块价格下滑的压力。
预计光迅科技
2018-2019
年净利润增长
10%/31%
，对应
2018
年
11
月
9
日股价
PE
为
49/38
倍。
新易盛（
300502
）
:
具有卓越成本竞争力的高弹性光模块标的
目前新易盛
75%
的收入来源于电信级的点对点光模块，贡献了新易盛
90%
以上的利润。因此，新易盛的利润对
4G/5G
的建设周期也较为敏感。
2016
年上市之后，新易盛产品档次升级较快，目前
10G
以上光模块收入占比
60%
以上。作为国内少数具有
100G
高速光模块量产能力的光模块主流供应商，新易盛在新产品研发方面不落人后，及时推出了应用于
5G
前传、中传和回传的全系列光模块，包括
25G BIDI, 50GPAM4,100G
和
200G PAM4
产品；以及用于数据中心的
400G QSFP-DD
系列高速光模块，并努力开拓海外大客户。
我们假设新易盛能够维持目前无线接入侧光模块的市场份额不变，则
5G
高峰期无线接入光模块收入将达
8.6
亿元，是
2017
年该板块收入的
4
倍。
更为重要的是，新易盛具有卓越的成本竞争力。我们认为，光模块行业是一个高成长的行业，随着流量和带宽的增长而升级，但是光模块行业也是一个竞争激烈的行业。要想在光模块行业有立足之地，必须具有很强的成本控制力。而相比竞争对手，新易盛的成本控制力为行业所共同认可，这得益于新易盛从光芯片外采开始，后续所有工序均自主完成的全产业链布局。
我们预测新易盛
2019-2020
年净利润增长
313%/52%
，对应
2018
年
11
月
9
日股价
PE
为
34/23
倍。
天孚通信（
300394
）
:
通过开发新产品，成长天花板打开
市场对天孚通信一直以来的顾虑是：传统产品线陶瓷套筒、光纤适配器、光收发接口组件市场空间小，全球市场只有
30
亿人民币，公司长不大。而
2018
年三季度，天孚新产品线的规模放量，带动收入和净利润大幅增长，消除了市场一直以来顾虑。我们估测，新产品线（
OSA
、
LENS
、光隔离器、
MPO
）所面对的全球市场空间
200
亿左右，成长天花板打开。
同时，公司
2018
年
8
月推出的股权激励，也彰显了公司管理层对未来成长的信心：收入考核标准是，以
2017
年收入为基数，
2019-2021
年收入分别增长
70%
、
120%
、
185%
，等于是
2017-2021
年
4
年复合增长率
30%
。
经过长期的跟踪发现，天孚通信具有卓越的新产品开发能力，而且成本控制能力很强。公司
2015
年底上市之后，基于原有的陶瓷套筒、光纤适配器、光收发接口组件，陆续进入
OSA
、
LENS
、
MPO
、光隔离器等领域。截止
2018
年三季度，光隔离器已经稳定出货，订单有显著提升；
100GTOSA/BOSA OEM
项目进入规模量产（这个殊为不易，尤其是
100G
光模块的
TOSA
）；
MPO
已经为多家国内及海外客户实现
10G/25G/100G
批量生产。
我们预测天孚通信
2018-2019
年净利润增长
16%/21%
，对应
2018
年
11
月
9
日股价
PE
为
39/32
倍。
IDC
及配套设施
英维克（
002837
）：一手抓
IDC
机柜制冷（当前），一手抓
5G
基站制冷
英维克是“电子设备温控专家”，主要的两大业务板块分别是：
IDC
制冷系统（收入占比
60%
）、通信基站制冷系统（收入占比
22%
）。
1
、
IDC
制冷业务，英维克勇于创新，抢占国际巨头份额。云计算蓬勃发展，但是
IDC
能耗成了大问题，如何降低
PUE
成为
IDC
运营商的核心关切。
英维克面对国际竞争对手艾默生和国内竞争对手，分别采取“与国际巨头比拼服务和定制化，与国内竞争对手比拼技术”的策略，
2014-2017
年平均收入增速高达
52%
，市场占有率从
2014
年的
4%
提升至
2017
年
6.7%
，预计
2018
年将进一步提升至
8%
，未来有望逐步侵蚀国际巨头份额，获得高于行业的增长。
2
、基站制冷龙头，受益
5G
基站更加密集、功耗大升。
5G
时代基站数量将大幅增加（高峰期年度建站数量将是
4G
的
1.5
倍以上），同时
DU/CU
分离也将带来更多的制冷需求。而且，
5G
单基站
BBU
的功耗将是
4G
的数倍
（技术试验显示，诺基亚贝尔的
5G BBU
功耗达到
1660W
，相对于
4G
时期
BBU
平均功耗
250W
，增加近六倍），所以
5G
时代基站制冷市场将是
4G
时代的数倍。英维克作为行业领导厂商，将充分受益。
更为难能可贵的是，英维克管理层基本来自于华为、艾默生，不仅学习了华为利益分享的机制
(
管理层大比例持股
)
，而且坚持技术立身，定位于工业级精密制冷，持续开拓新的应用领域，获得持续的成长。
预计英维克
2018-2019
年净利润增长
24%/38%
，对应
2018
年
11
月
9
日股价
PE
为
27/19
倍。
光环新网（
300383
）：
IDC
机柜持续释放，云计算高速增长
2015-2017
年，全球和国内互联网巨头复合收入增速分别高达
22%
和
45%
，远超全球
5
大电信运营商的
2.4%
，高增长带来强大的投资能力。我们判断，
2019
年或
2020
年互联网厂商的资本开支将超越电信运营商，而资本开支的重点是云计算数据中心。
①光环新网现有和储备
IDC
全部在出租率更高的北京、上海，
2017
年
1.1
万个权益机柜将在
2020
年增至
4
万个，每年增加
8000-10000
万机柜，增长空间显著。
②
2017
年底获得云服务牌照，与
AWS
的合作重新起航，
2017
年光环来自
AWS
的收入
14
亿元，
2018-2020
年有望实现
40%
的增长。
预计
2018-2019
年净利润增长
49%/41%
，对应
2018
年
11
月
9
日股价
PE
为
31/22
倍
。
MEMS制造
耐威科技（
300456
）：
MEMS
制造全球第三，北京厂投产冲击全球第一
1
、
MEMS
制造门槛高，潜力大。
5G
和物联网的发展，将驱动
MEMS
器件的广泛应用，
Yole
预测
2017-2023
年全球
MEMS
市场规模将获得
17.5%
的增长率，从
2017
年
118
亿美元增长至
310
亿美元，出货量将获得
26.7%
的增长率。
耐威科技在收购瑞典
Silex
获得
MEMS
制造技术的基础上，筹集资金
25.98
亿元在北京建设
8
寸晶圆产线，远期产能可达
3
万片
