【海通策略】中国各行业龙头全球对比如何？——A股国际化系列4（荀玉根、钟青）

股市荀策 · 公众号 · 财经 · 2017-08-17 22:09

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（转载请注明出处：微信公众号 荀玉根 - 策略研究）

核心结论： ①美国服务业 GDP 占比约 82% ，远超中国的 52% ，美股中信息技术、医疗保健、日常消费市值和净利润占比远超 A 股。 A 股大部分行业估值高于美股，而整体估值低于美股源于银行、能源板估值较低。②对比海外，中国的石化、钢铁、白酒、家电、家居、地产行业龙头市值已居前，有色、化工、建材、服装、医药、科技、券商等仍在追赶阶段。③对比海外龙头，中国的银行、周期（除有色）、地产估值更低、净利润增速更高，消费、科技已经与国际接轨，略高的估值匹配较高的净利润增速。

中国各行业龙头全球对比如何？

—— A 股国际化系列 4

我们在前期《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率—— A 股国际化系列 1 》、《消费：龙头估值已经国际接轨—— A 股国际化系列 2 》、《金融：银行明显低估 ----A 股估值国际比较系列 3 》中分别讨论了国际化趋势给 A 股估值、振幅带来的影响，并对比了 A 股中消费股、金融股和国际成熟市场间的差异。本文重点分析从全球视角来看，中国龙头企业排第几，在哪些领域仍有较大的追赶空间。

1. 俯瞰中美经济结构差异

服务业在中国 GDP 中占比 52% ，而在美国占比约 82% 。对比中、美各行业在 GDP 中的占比，可以非常详细的看到中美经济结构的巨大不同。中国工业类行业 GDP 占比达 34% ，而美国仅 13% ，农林牧渔行业在 GDP 中占比为 6% ，而美国仅占 0.9% 。并且美国的服务业占比明显高于中国，中国、美国各细分服务业在 GDP 中占比分别为：房地产（ 6.7% 、 13% ）、金融（ 8.8% 、 7.3% ）、信息技术（ 3.7% 、 11% ）、商业服务（ 2.7% 、 12.4% ）、批发零售（ 9.5% 、 11.8% ）、住宿餐饮（ 1.8% 、 3% ）、其他服务业（教育、医疗、休闲娱乐等）（ 16% 、 20% ）。即除金融以外，美国大部分细分服务业如地产、信息技术、商业服务、批发零售等产业的 GDP 占比均远超我国。根据 2 季度经济数据，我国服务业（第三产业）在 GDP 中占比 52% ，美国并未公布详细的服务业占比，但根据 2016 年各行业在美国 GDP 占比推算得出，服务业在美国 GDP 中占比约 81.8% ，占比远超我国服务业 GDP 占比。

美股中信息技术、医疗保健、日常消费板块占比远高于 A 股。从市场的角度观察中美行业结构差异。从市值来看， A 股中市值占比最高的前四个行业是银行（ 16.5% ）、工业（ 16% ）、原材料（ 10.6% ）、信息技术（ 6.5% ），美股中市值占比最高的四个行业分别为信息技术（ 24% ）、医疗保健（ 13% ）、工业（ 10% ）、日常消费（ 8.3% ）。美股中信息技术、医疗保健、日常消费板块市值占比明显高于 A 股。具体来看，信息技术在中、美股市市值占比为 6.5% 、 24% ，医疗保健为 4.5% 、 13% ，日常消费为 5% 、 8.3% 。从净利润占比角度， A 股 16 年净利润占比较高的前五个行业是银行（ 45% ）、工业（ 10.8% ）、房地产（ 5.4% ）、汽车（ 4% ）、原材料（ 3.8% ），而美国股市中净利润占比较高的前五个行业为信息技术（ 21.5% ）、银行（ 11.4 ）、工业（ 10.6% ）、日常消费（ 10.4 ）、医疗（ 10.4 ）。 A 股中银行的净利润占比过高，而信息技术、日常消费、医疗保健等板块净利润占比同样远低于美国。具体看，信息技术在中、美市场中净利润占比分别为 2.5% 、 21.5% ，日常消费为 3% 、 10.4% ，医疗保健为 2.5% 、 10% 。

2. A 股大部分行业估值和盈利仍高于美股

虽然 A 股整体估值低于美股，但大部分行业估值水平仍高于美股。 目前标普 500 、道琼斯指数的 PE(TTM) 分别为 21 倍、 18 倍，上证综指 PE(TTM) 为 15 倍，整体来看 A 股估值比美股低。但从细分行业的估值来看， A 股中大部分行业的估值仍高于美股，尤其是技术硬件与设备（ A 股 41 倍、美股 17 倍）、半导体（ A 股 38 倍、美股 20 倍）、生物制药（ A 股 35 倍、美股 20 倍）、软件服务（ A 股 43 倍、美股 28 倍）等板块。从金融板块的 PB （ LYR ，下同）估值来看， A 股中仅银行板块 PB 低于美股，券商、保险板块的 PB 估值均高于美股。 A 股银行、券商、保险当前 PB 分别为 0.9 、 1.9 、 2.4 倍，美股相应行业 PB 为 1.2 、 1.5 、 1.3 倍。 A 股中仅银行（ A 股 7 倍、美股 14 倍）、能源（ A 股 24 倍、美股 58 倍）板块估值低于美股。在前期报告《考虑海外中概股，沪深 300 失真 500 点》中我们统计过，截止 2017/6 ，银行、中石油、中石化等大盘股在上证 A 股总市值占比达 29% 。因为银行、能源板块在 A 股中市值占比大，而估值低，拉低了整体市盈率，所以整体看 A 股估值跟美国接轨，但很多细分行业 A 股估值仍比美股高。

A 股地产、消费类行业净利润增速领先，美股新兴产业和金融板块净利润增速领先。 A 股中大部分行业不仅 PE 高于美股，净利润增速也普遍高于美股。对比中美各行业 2016 年净利润增速， A 股中大部分行业净利润增速均高于美国。 A 股 16 年净利润增速领先的大部分是地产、消费品等板块，如地产（ A 股 37.7% 、美股 12% ）、家电（ A 股 28% 、美股 1.4% ）、食品饮料（ A 股 23% 、美股 9% ）、汽车（ A 股 18.5% 、美股 -31% ）等。而美股净利润增速领先的行业则主要是新兴产业和金融板块，具体如半导体（ A 股 22% 、美股 33.6% ）、媒体（ A 股 15% 、美股 22% ）、软件服务（ A 股 15% 、美股 19.5% ）、综合金融（ A 股 -46% 、美股 15% ）等。 A 股中净利润增速落后于美股的行业主要是软件服务（ A 股 15% 、美股 19.5% ）、银行（ A 股 2% 、美股 8.7% ）、公用事业（ A 股 -18% 、美股 -11% ）、媒体（ A 股 15% 、美股 22% ）、半导体（ A 股 22% 、美股 34% ）等板块。

3. 对标龙头，哪些已经领先？哪些仍在追赶？

周期板块：国内石化、钢铁龙头规模与海外龙头相近，但有色、化工、建材龙头企业规模小于海外。 对比市值和营收两方面数据， A 股石油与钢铁龙头企业规模已经接近海外龙头，中石油、中石化在 16 年营收总额分别达到 2378 、 2840 亿美元，超过了埃克森美孚、壳牌的 2023 、 2336 亿美元。我国最大的钢铁上市公司宝钢股份市值达 253 亿美元，也已经接近国际钢铁龙头企业安塞乐米塔尔市值 258 亿美元。但国内矿产、水泥、化工龙头在市值、营收两方面均远小于海外龙头，主要是由于国内相关行业的集中度水平仍低于欧美等发达国家。具体来看，国内矿产龙头企业如中国神华（ 555 亿美元）、江西铜业（ 135 亿美元）、中国铝业（ 84 亿美元）规模远小于国际矿业巨头必和必拓（ 655 亿美元）、力拓（ 635 亿美元），化工龙头万华化学（ 137 亿美元）市值远小于巴斯夫（ 879 亿美元）、陶氏（ 776 亿美元），建材龙头海螺水泥（ 185 亿美元）市值也低于国际龙头拉法基（ 365 亿美元）。

除有色以外，国内周期行业龙头股估值更低，盈利能力更强。 从估值 PE(TTM) 角度来看，国内仅有色龙头企业估值高于海外，中国铝业、江西铜业估值分别为 129 倍、 60 倍，高于必和必拓的 26 倍、力拓的 10 倍。而石化、钢铁、化工、建材行业龙头估值均低于或等于海外龙头，具体看中石化估值 13 倍，低于埃克森美孚、壳牌的 29 、 28 倍；钢铁行业宝钢股份与安塞乐米塔尔均为 15 倍；化工行业万华化学估值 13 倍，低于巴斯夫的 18 倍，陶氏的 26 倍；海螺水泥估值 13 倍，国际龙头拉法基为 14 倍。从龙头企业股估值溢价率来看，海外有色、化工行业存在龙头估值溢价，而石油、钢铁、建材行业龙头股估值折价。美股有色、化学板块估值（ PE(TTM) ，下同）为 21 倍、 20 倍，龙头股必和必拓、陶氏估值分别为 26 倍、 26 倍；美股石油、钢铁、建材行业估值分别为 58 倍、 21 倍、 29 倍，龙头股埃克森美孚 29 倍、安塞乐米塔尔 15 倍、拉法基估值 14 倍。国内仅有色板块有龙头股估值溢价，其他行业均为估值折价。中国铝业、江铜估值分别为 129 倍、 60 倍，高于有色板块估值 61 倍。石油石化、化工、钢铁、建材等四个行业的估值分别为 25 倍、 34 倍、 25 倍、 25 倍，龙头股中石化、万华化学、宝钢、海螺水泥估值分别为 13 倍、 13 倍、 15 倍、 13 倍。虽然国内龙头股估值普遍低于海外，但国内龙头企业普遍盈利能力更高：中石化、宝钢、万华化学、海螺水泥的 16 年 ROE 分别为 6.7% 、 7.7% 、 28% 、 11.6% ，高于相应海外龙头企业埃克森美孚、安塞乐米塔尔、巴斯夫、拉法基的 4.6% 、 6.4% 、 13% 、 5.8% 。而国内矿产企业的 16 年 ROE 水平相对偏低，中国神华 7.5% ，中国铝业 1% ，江西铜业 1.7% ，低于力拓集团 ROE 水平的 12% 。

消费板块：国内白酒、家电、家居龙头市值规模已经领先，服装、医药龙头规模较小。 从市值规模来看，国内白酒、家电、汽车、家居等领域消费品规模已经接近和超过海外龙头，但纺织服装、医药等领域国内龙头市值规模较小。具体来看：截止 2017/8/16 日，贵州茅台市值 882 亿美元，超过海外酒类龙头股帝亚吉欧的 812 亿美元；格力、美的市值分别 339 、 383 亿美元，超过海外龙头股大金工业的 312 亿美元；上汽集团市值 500 亿美元，与通用汽车市值 507 亿美元相近。而国内服装龙头安踏、医药龙头恒瑞医药市值分别为 90 亿美元、 208 亿美元，远低于耐克、诺华的 987 亿美元、 1956 亿美元。

A 股消费龙头已经与国际接轨，家电、汽车、服装行业存在龙头股估值折价。 我们在前期报告《消费：龙头估值已经国际接轨—— A 股国际化系列 2 》中曾经分析过，对比 A 股消费龙头与国际龙头估值，大部分 A 股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。从行业估值溢价角度来看，海外消费龙头大部分有估值溢价，国内部分消费龙头如茅台、索菲亚、恒瑞等也已经出现溢价，但家电中的格力、美的、上汽、森马等仍然是折价。茅台股份、索菲亚、恒瑞医药个股 PE 分别为 31 倍、 47 倍、 57 倍，行业 PE 为 29 倍、 40 倍、 38 倍。格力、美的、上汽、森马个股 PE 分别为 14 倍、 17 倍、 10 倍、 15 倍，行业 PE 为 21 倍、 21 倍、 14 倍、 24 倍。盈利角度，国内消费龙头在 16 年净利润增速、和 ROE 水平方面普遍超过海外龙头企业，我们统计国内龙头企业 16 年平均 ROE23.4% ，平均净利润增速 23.5% ，高于海外龙头的 19.7% 和 9.7% 。

科技板块：高估值对应高盈利，规模仍在追赶阶段。 中国科技龙头阿里巴巴、腾讯等市值规模明显小于苹果、谷歌等海外龙头，但阿里、腾讯的盈利能力能强， 16 年阿里、腾讯的 ROE 分别高达 39% 、 28% ，高于苹果、 Facebook 、谷歌的 37% 、 20% 、 15% 。由于有较高的盈利能力，阿里、腾讯、百度的估值 PE(TTM) 也更高，分别达 65 倍、 54 倍、 39 倍，海外龙头 Facebook 、谷歌、苹果仅分别为 38 倍、 33 倍、 17 倍。海外科技龙头企业普遍存在估值溢价，美股软件服务板块估值平均仅 28 倍，而科技龙头股亚马逊（ 280 倍）、 Facebook （ 38 倍）、谷歌（ 33 倍）等估值均普遍高于这一水平。

金融板块： A 股银行龙头股估值低、盈利能力强，券商、保险龙头股估值高于海外。 银行板块来看， A 股龙头股估值更低，盈利能力更强，股息率更高。 A 股银行板块整体估值低于美国银行板块， A 股银行板块 PB 、 PE 分别为 0.96 倍、 7 倍，美股银行股 PB 、 PE 分别为 1.24 倍、 13 倍。 A 股银行龙头股工商银行、招商银行的 PB （ LYR ，下同）为 0.96 、 1.54 倍，美国银行、富国银行分别为 0.89 、 1.39 倍；工商银行、招商银行的 PE （ TTM ，下同）分别为 6.7 、 6.9 倍，低于美国银行、富国银行当前 PE 分别为 13.2 、 13.3 倍。 A 股银行龙头股 ROE （扣除 / 摊薄，下同）长期高于美国， 16 年工商银行、招商银行的 ROE 分别为 14.1% 、 15.4% ，，而美国银行、富国银行分别为 6.7% 、 11.0% 。从股息率看，工商银行 16 年股息率（ 06 年以来均值）为 5.3% （ 4.3% ），招商银行为 3.9% （ 2.7% ），而美国银行为 1.1% （ 2.7% ），富国银行为 2.8% （ 2.6% ）， A 股银行龙头股息率更具吸引力。券商板块，国内券商龙头估值水平更高。从 PB 看，中信证券、国泰君安当前 PB 分别为 1.43 、 1.77 倍，所在行业 1.88 倍 PB ，而摩根史坦利、高盛集团分别为 1.10 、 1.01 倍，所在行业 1.50 倍 PB ，中外券商龙头均在行业内存在估值折价。从 ROE 看，当前中信证券、国泰君安的 ROE 分别为 7.3% 、 9.8% ，所在行业 ROE 为 7.9% ，摩根斯坦利、高盛集团分别为 7.9% 、 8.5% ，低于所在行业 8.8% 的 ROE 。保险板块， A 股龙头估值水平偏高，业绩表现分化。从 PB 看， A 股保险业当前 PB 为 2.4 倍，美国为 1.27 倍。从 P/EV 看， A 股保险龙头股中国平安 16 年 P/EV （ 10 年以来均值）为 1.78 （ 2.30 ）倍，中国人寿为 0.98 （ 1.60 ）倍，海外保险龙头股友邦保险为 1.62 （ 1.62 ）倍，英国保诚为 1.02 （ 1.87 ）倍， A 股保险龙头长期估值偏高。从 ROE 角度看，中国平安的 16 年 ROE 水平为 16% ，而中国人寿仅 6% ，海外龙头友邦保险、英国保诚分别为 12% 、 13% ，国内保险龙头间业绩分化较大，详见前期报告《金融：银行明显低估 ----A 股估值国际比较系列 3 》。

地产板块：国内地产开发企业规模已超海外龙头，估值更低、盈利能力更强 。海外地产行业发展情况与中国不同，美国市值前十大的房地产公司全部为房地产投资信托公司，而中国大部分房地产公司以开发管理为主业，因此国内外房地产龙头企业并不能简单类比。美国 235 家地产企业中，仅 58 家从事房地产管理开发活动，其余 177 家均为房地产投资信托 (REITS) 公司。目前全美最大的商业零售 REIT －西蒙地产（ SPG ）目前市值达到 490 亿美元。远高于美国最大开发商霍顿房屋公司的 136 亿美元市值。在地产开发领域，对比国内最大的地产企业万科 A 、保利地产与美国最大地产开发企业霍顿房屋、莱纳地产，国内地产龙头企业规模已经超过美国，万科 A 、保利地产市值分别达 368 、 177 亿美元，远超霍顿房屋、莱纳地产的 136 、 124 亿美元。国内地产龙头的盈利增速也更高，万科 A 、保利地产预计 17 年净利润增速将分别达 18.8% 、 17.6% ，远高于霍顿房屋、莱纳地产的 8.7% 、 2.8% ；万科 A 、保利地产 16 年 ROE 水平分别为 20% 、 15.5% ，远高于霍顿房屋、莱纳地产的 14% 、 14.2% 。中国与美国地产开发行业估值相近， A 股为 16 倍，美股为 17 倍，万科、保利的 PE （ TTM ）分别为 12 倍、 9 倍，低于霍顿房屋、莱纳地产的 13 倍、 15 倍。