【招商机械·新股深度】天宜上佳：高铁闸片国产化核心标的

国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商 。首家成功实现动车组闸片国 产替代的粉末冶金闸片供应商，实际控制人吴佩芳博士是材料领域技术专家， 时任北京科技大学兼职教授。 CRCC 认证最齐备。 目前国内动车闸片领域获 得铁路产品认证最多、覆盖车型最全面的公司;唯一一个覆盖时速 350 公里 “复兴号” 2 个车型的粉末冶金闸片核心供货商。

2018 年 天宜上佳营收 5.58 亿元，同比 10% ;归母净利润 2.63 亿元，同比增 长 18.6% ， 整体毛利率保持在 73% 以上，大幅领先于同业水平，费用控制平 稳，人均创利百万。

刹车闸片为耗件，按天宜目前业务及现有技术储备(机车 / 城际动车)可应用 市场领域，总体市场空间为 71.8 亿，其中动车约 50 亿 + 城轨 4.2 亿 + 机车 1.6 亿 + 城际动车 16 亿。

国产化加速替代。 2012 年以前我国高铁闸片市场受专利保护被外资垄断，自 13 年天宜上佳首次实现国产闸片替代以来迅速攻城掠地。过去四年 市场份额 由约 7% 上升至约 15% ， CAGR 达 26.6% 。 募资打造时速 160 公里动力集中 动车组粉末冶金闸片智能生产线。

可比公司 有克诺尔车辆设备(苏州)有限公司、北京浦然轨道交通有限公司、 博深工具、华铁股份等。但博深、华铁尚待形成有效产能规模，且 CRCC 认 证数量减少;克诺尔(苏州)、北京浦然并未直接上市。天宜上佳具有较大 先发优势，标的具有稀缺性。

预计 19 年 /20 年收入为 6.42/7.38 亿元，归母净利为 3.07/3.55 亿，按照 25-30 倍 PE 进行预测， 合理估值 76.7-92.1 亿，对应价格为 16.25 元 -19.5 元 。

q 风险提示: 1 )国家城市轨道交通建设政策变动的风险; 2 )竞争格局恶化的 风险; 3 )技术研发迭代不及预期的风险。

一、领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商

1 、“复兴号”动车组粉末冶金闸片核心供应商

北京天宜上佳成立于 2009 年，主营业务是高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车 辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片 供应商。 公司自创立以来，依靠自主研发，先后在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配 方、工艺路线、生产装备等方面陆续取得重大突破， 2013 年成功实现进口替代，有力 推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。 是唯一一个覆盖“复兴号”中国标准 动车 2 个车型的厂商、时速 350 公里 “ 复兴号 ” 中国标准动车组粉末冶金闸片的核心供货 商。

1 )大股东实力把控

股权较为分散，大股东实力把控 。天宜上佳目前共有 30 名股东，其中第一大股东吴佩 芳及其一致行动人释加才让直接及间接持股合共比例为 35.68% ，第二大股瑞泽产业基 金持股比例为 6.57% ，第三大股东北工投资持股比例为 6.08% ，第四大股东金石灏汭持 股比例为 5.44% 。第一大股东持股占比相对较多，其余股东持股占比分散，为历年来先 后通过增发或转让的新进股东。 大股东吴佩芳为公司科研力量的核心，对公司有绝对把 控力 。

国资入驻，背靠红旗北工战投。 2016 年 10 月，北工投资以 2.5 亿元增资入驻天宜上佳， 持股占比 6.08% 成为第三大股东。北工投资是北京市国有资产经营有限责任公司全额出 资的国有独资公司，增发事宜得到国有资产有权主管机构的批复， 当年估值 38 亿元 。

2 )实际控制人为公司科研核心

董事长吴佩芳博士，具有多年材料工业工程及管理经验，创立天宜上佳前曾先后历任北 京摩擦材料厂厂长、北京超硬材料厂厂长、上地硬质合金工具厂厂长。现兼任中国轨道 交通安全网理事会副理事长，北京新能源汽车产业协会副会长，轨道交通运维技术与装 备四川省重点实验室客座研究员，北京科技大学兼职教授。

吴佩芳博士在工业界、学术界都有较高的名望，促使天宜上佳与北京科技大学、北京理 工大学科学技术研究院、西南交通大学等高校签订《产学研合作协议》，为先进材料技 术的研发和应用作出了卓越的贡献。

2016 年 7 月公司参与承担国家 “ 十三五 ” 重点研发计划“重点基础材料技术提升与产业 化”重点专项“高性能铜合金特种加工材制造技术”之“高铁制动系统铜合金闸片的 制备与应用”课题， 目标之一是形成年产值 20 万片的高铁制动系统铜合金闸片批量化生产能力。

2 、曾借壳抱憾折戟，不确定因素已消除
2017 年 7 月 18 日， 天宜上佳拟与上市公司新宏泰进行重大资产重组 ，新宏泰拟以 43.20 亿元收购天宜上佳 100% 股权。据沃克森评估出具的《评估报告》，该次评估采用收益 法以 2017 年 4 月 30 日为评估基准日，天宜上佳股东全部权益价值评估值为 43.28 亿 元，评估值较账面合并净资产增值 34.22 亿元，增值率 377.85 % 。

2018 年 1 月 8 日，证监会以天宜上佳生产经营用房被没收及未办理环评报批手续对公 司资产持续经营能力的影响披露不充分为由否决了该次重组 。因 2013 年公司对北京市 海淀区上庄镇建设项目进行的扩建受 2015 年北京新增产业禁止、限制目录调整影响， 该扩建项目曾未能办理环评重新报批手续。另外 2011 年天宜上佳于海淀区上庄镇的租 赁生产用地及其建筑物在 2014 年被北京市国土资源局认定为非法占用。

2018 年 12 月，海淀区经济和信息化办公室向海淀区环保局出具《关于确认北京天宜上 佳高新材料股份有限公司在海淀区无新设和扩建生产制造环节的函》:根据海淀区新增 产业的禁止和限制目录部门联席会议办公室《关于落实北京市新增产业的禁止和限制目 录相关工作的通知》的要求， 海淀区经济和信息化办公室认为公司是核心区内高端制造 相关的企业，其在海淀区无新设和扩建生产制造环节，可暂不作为制造业禁限范围执行。

此外， 2017 年 4 月 26 日天宜上佳与吴佩芳签署《资产转让协议》，约定将前述租赁用 地上违规建筑物和其他设施转让给吴佩芳，价格经北京国融兴华资产评估有限责任公司 估值确定为 3050 万元(含税)， 2019 年 3 月 22 日吴佩芳已支付相关费用。 至此，上 述不确定因素已消除 。

3 、研发实力雄厚，认证资质齐备

天宜上佳自创立来以研发立业，被评定为国家和中关村双高新技术企业，参与制定了粉 末冶金闸片领域行业标准 ，是 2018 年度北京市 45 家知识产权示范单位之一。与各大 高校成立了 “ 北京天宜上佳 — 北京科技大学联合研究中心 ” 、 “ 北京天宜上佳 - 西南交通大 学联合研究中心 ” 等研究中心及与北京科技大学共建省级重点实验室 “ 现代交通金属材料 与加工技术北京实验室 ” ，具备雄厚的研发实力。

截止 2019 年 4 月，公司共有研发人员 26 人，占总员工比例的 11.35% ，具有博士学位 6 人 。吴佩芳、释加才让、曹静武、胡晨、程景琳和龙波 6 人为公司核心技术人员;具 有国内专利 122 项，其中 20 项发明专利 95 项实用新型专利及 7 项外观设计专利;铁 路产品认证证书( CRCC 认证) 6 项，包括 5 张动车组闸片和 1 张机车合成闸片， 是持 有 CRCC 核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商 ，整个 CRCC 认证约需 要两年时间，相比业内其他生产企业，天宜上佳有较强的先发优势。

二、尖端产品助力公司快速成长

1 、高附加值易损件，价格相对不敏感

1 )用于车辆制动系统的核心关键零部件

天宜上佳的主要产品包括粉末冶金闸片和合成闸片 / 闸瓦，在列车运行过程中磨损较大， 是轨道交通车辆的核心关键零部件，用于车辆制动系统 。生产原材料主要包括电解铜粉、 钢背、三角托、卡簧等。

1 )粉末冶金闸片主要应用于速度在 160km/h 、 200-250km/h 以及 300-350km/h 的高铁 动车组制动系统，其具有良好的耐磨性、导热性和摩擦性能，并且对制动盘有较好的保 护作用。公司自主研发应用在高寒地区的产品，能够有效解决冰雪恶劣气候导致的制动 盘异常磨损的问题，首次在哈大线(高寒地区)实现进口替代。

2 ) 合成闸片主要应用于速度在 200km/h 以下的铁路机车、城市轨道(含地铁)。

2 )生产工艺复杂

材料工程配比繁多、工艺复杂 ，粉末冶金闸片的主要工艺步骤有配料、混料、压制、烧 结、后续处理和组装等，竞争对手并不能简单复制产品。通过多年的研发积累，天宜上 佳的粉末冶金闸片形成独特优势:

1 )高可靠性: 天宜上佳的生产的粉末冶金闸片通过了 CRCC 认证，多次在中国铁道科 学研究院 “ 高速铁路系统试验国家工程实验室 ” 基础制动试验台进行了 1 ∶ 1 制动动力台 架试验，试验结果表明，闸片摩擦磨损性能稳定，与制动盘匹配良好;摩擦系数、制动 距离、制动温度、磨耗量等技术指标符合 350km/h 及以上高速列车技术要求，部分指 标优于进口产品。

2 )经济性: 天宜上佳的动车组粉末冶金闸片充分考虑到用户的需求，实施差异化管理。提供不同速度等级、不同寿命的动车组粉末冶金闸片供用户选择，通过合理的闸片结构 设计和配方优化，提高闸片寿命，降低用户的采购成本、安装成本。

3 )安全舒适性: 动车组粉末冶金闸片采用弹性浮动结构，摩擦系数平稳、噪音低，保 证车辆制动安全，减少噪音污染。

4 )技术优势: 天宜还从材料配方、工艺路线和生产装备上实现创新。通过独特的摩擦 元及润滑组元材料配比、先进的粉末冶金“后处理”工序以及自研的专业自动化设备， 保证了产品具有核心竞争力。

2 、调整产品结构，遨游闸片蓝海 1 )复兴号提供调整产品结构的机会

2016-2018 年天宜上佳分别实现营收 4.68 亿元、 5.08 亿元、 5.58 亿元，同比上升 70.56% 、 8.26% 、 10.01% ;归母净利润 1.95 亿元、 2.22 亿元、 2.63 亿元，同比增长 119.41% 、 14.08% 、 18.56% ，营收和归母净利润均同步上升。主营业务粉末冶金闸片在营收占比 均在 98.17% 以上，其余为合成闸片。

虽年产量一直保持在 28 万片左右，复兴号上线提供高端产品增量结构变化 。过去三年 粉末冶金闸片 TS355 是天宜的核心产品，适用车型为 CRH380A/AL 、 CRH380B/BL/CL 、 CRH3C 、 CRH380D 、 CRH2C-2 ， 2016-2018 年 TS355 的 产量占当年总产量的 58.56% 、 51.91% 、 48.27% 。由于市场竞争激烈， TS355 粉末冶金闸片的价格从 2016 年的 2503.15 元下降到 2018 年的 1824.11 元，下降 27.12% 。而粉末冶金闸片 TS588A/32 价格稳定 在 2438 元一线甚至略有上升，是唯一用于时速 350 公里“复兴号”两个车型( CR400AF 和 CR400BF )的闸片，技术门槛更高。天宜把握技术优势，在过去两年全力增产 TS588A/32 闸片， 2016 年至 2018 年公司 TS588A/32 闸片产量为 0.57 万件、 3.06 万 件和 6.01 万件，同比大幅增长 454% 、 96.41% 。至 2018 年，为复兴号供应的闸片占 公司当年营收的 26.8% ，助力公司在闸片蓝海实现稳定收入增长。

2 )绝对价值低 + 安全需求 = 高毛利

天宜上佳整体毛利率保持在 73% 以上，大幅领先于同业水平 。其中粉末冶金闸片毛利 率为 75.28% 、 73.41% 、 74.32% 整体稳定;合成闸片 / 闸瓦毛利率 76.82% 、 63.31% 、 55.67% 稍有下降，主要是由于毛利率较高的有机合成闸片占比下降，毛利率较低的有 机合成闸瓦占比上升所致。但合成闸片 / 闸瓦占主营收入比例较低，对整体利润影响甚 微。

相对整车而言，闸片价格较低且为刚需，基于安全考量材料性能才是选购动车闸片的第 一因素，用户对产品价格敏感性较低有助于维持闸片高毛利率溢价。

3 、费用控制平稳，人均创利百万

费用控制良好，规模效应明显 。 2016 至 2018 年，天宜上佳费用合计分别为 1.08 亿元、 1.09 亿元和 1.07 亿元，基本比较平稳。随着公司营收规模的不断扩大，期间费用占营 业收入的比例逐年降低，分别为 23.15% 、 21.60% 和 19.22% 。公司期间费用主要由销 售费用、管理费用和研发费用构成，其中销售费用呈增长趋势，管理费用有所下降，研 发费用有一定波动，但是总体变化均不大。

1 )销售费用中工资薪酬占一半以上

2016-2018 年天宜销售费用为 2171.32 万元、 2457.72 万元、 2926.65 万元，同比增长 13.19% 、 19.08% 。公司销售费用主要包括工资薪酬、中介服务费、运杂费、业务招待 费、差旅费、业务宣传费等， 其中工资薪酬是主要组成部分，三年平均占比 52.03% 。销售费用增长主要原因系业务规模扩张及业绩增长良好，销售人员数量及薪酬水平均有 所提升。

2 )管理费用逐年下降

2016-2018 年天宜上佳管理费用为 6279.16 万元、 5153.98 万元， 4901.88 万元，同比 减少 17.92% 、 4.89% 。公司管理费用主要包括职工薪酬、房租及水电费、业务招待费、 折旧及摊销、办公费、聘请中介机构费用等。 2017 年管理费下降主要是因为 2016 年 股份制改造完毕，引进投资者支付中介费用大幅下降所致 ; 2018 年管理费用下降是公 司管理层未完成年度经营目标，扣减奖金所致。

)财务费用维持在较低水平
天宜基本是经营性负债，利息支出较低 。 2016-18 年财务费用为 -45.29 万元、 -238.27 万元、 -328.10 万元，利息收入逐渐增多。由于银行贷款较少，因此利息支出保持在较 低水平，且 2018 年已无银行贷款，无利息支出。汇兑损失主要系境外设备采购款退汇 受人民币对美元汇率变化影响所致。

4 )研发费用维持在较高水平

2016 至 2018 年天宜研发费用为 2436.61 万元、 3578.57 万元、 3223.45 万元，占营业 收入的比例分别为 5.20% 、 7.06% 和 5.78% ，公司研发全部费用化。在研项目主要聚焦 公司目前尚未覆盖的轨道交通车型，包括时速 200 公里城际铁路列车、时速 400 公里 高速列车等。

5 )技术驱动型企业，人均创利百万

2016-2018 年，天宜收入稳定增长，同期员工人数分别为 245 人、 236 人和 229 人， 总体保持平稳略有下降。 公司属于技术驱动型高端制造业，业绩增长不依赖劳动力扩张。 过去三年人均创利 80.72 万元、 96.49 万元、 116.94 万元，在制造业中属于极高水平。

2018 年天宜上佳与德国 UGDirk Krämer 1C Holding 公司合资参股 1C 子公司及 1CT 子公司，出资 2.31 亿欧元及 2.05 亿欧元，分别占股 48% 和 45% ，是天宜在轻量化复 合材料领域的拓展，目的合作开发用于轨道交通领域的高性能碳纤维复合材料零部件。

4 、资产质量较好，现金流与利润完全匹配

1 )流动资产占比超过一半 应收账款占比高但坏账风险较低

2016 至 2018 年，天宜上佳资产总额分别为 10.60 亿元、 11.13 亿元和 13.58 亿元，随 经营规模的扩大逐年增长。其中流动资产分别为 9.66 亿元、 8.26 亿元和 7.73 亿元，占 总资产比例的 91.20% 、 74.16% 、 56.97% ，占总资产比例较大，反应出天宜上佳良好 的流动性和较强的资产变现能力;非流动资产分别为 0.93 亿元、 2.87 亿元和 5.84 亿元， 呈现快速增长态势，主要是因房山区窦店镇高端制造业基地及天津武清生产基地的推进 建设，使在建工程增加金额较大所致。

应收账款占比高但坏账风险较低。 2016-2018 年公司流动资产主要由货币资金、应收票 据及应收账款、存货和其他流动资产组成。应收票据及应收账款金额为 2.32 亿元、 3.35 亿元、 3.64 亿元，占比 24% 、 40.6% 和 47% 呈快速增长态势，主要因为公司销售收入 增加迅速所致;其中，应收账款余额分别为 2.18 亿元、 2.98 亿元和 2.72 亿元，占当期 营业收入的比例分别为 46.71% 、 58.86% 和 48.75% ， 占比较高的主要原因系公司客户 非常集中 ，主要为铁路总公司下属地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属制动系统 集成商，以及中国中车下属车辆制造企业等，客户资金资信状况良好、坏账风险较低， 公司通常给予 6 个月的信用期限。应收账款主要集中在一年内，占比分别为 98.58% 、 99.55% 、 88.39% ，并稳健计提 5% 年内坏账准备。此外，随着天宜实施供应流程优化 使经营管理效率提高，库存周转率次数从 1.95 次提升至 2.39 次及 2.73 次;库存金额 分别为 6175.94 万元、 5220.39 万元和 4934.70 万元，逐步下降。

2 )负债率极低 现金流与净利完全匹配

2016-2018 年资产负债率为 6.15% 、 7.07% 、 9.42% ，负债率极低 。 2016-2018 年天宜 上佳的负债总额分别为 6516.94 万元、 7869.26 万元、 12797.57 万元，主要为应付票 据及应付账款、应付职工薪酬、应交税费、递延收益等，上述四项占公司负债总额的比 例分别为 98.77% 、 94.28% 和 95.73% 。与此相对应的是流动比率、速动比率逐年下降 是因为工程建设所致，且主要负债是经营性负债、偿债压力较低，整体资产质量较好。

2016-2018 年经营性现金流净额为 9261.78 万元、 13453.84 万元、 24399.32 万元与同 期净利润基本完全匹配 。其中销售商品、提供劳务收到的现金分别为 4.54 亿元、 4.44 亿元及 5.53 亿元，与营业收入基本匹配。

三、受益于自主可控国产化替代大趋势

天宜获取业务方式包括参与铁路总公司联合采购(“铁总联采”)、参与检修基地检修(“检 修模式”)、和参与系统集成商系统集成(“系统集成”)三种 。其中检修模式收入占比 60% 以上，铁总联采约 10% ，其余为系统集成。检修模式单价比铁总联采低不少，主 要是只更换部分组件，修旧翻新再用;铁总采购价格比较高;系统集成主要是向系统集 成商纵横机电销售动车组闸片，用作新造动车组使用。按毛利率来看，虽然铁总联采单 价高不少，不过毛利率只高一点，约 80% ;检修模式毛利率 75% 和新造整车相当。

天宜上佳的采取以销定产的计划管理模式， 生产部接到销售部的订单后根据销售情况安 排生产。作为高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供应商， 公司主 要通过参与铁路总公司联合采购、检修基地检修等方式获取业务 ，主要客户为铁路总公 司下属的 18 家地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属的制动系统集成商以及中国 中车下属车辆制造企业等。

1 、战略新兴产业，政策促进国产化

1 )国家重点支持的国产化方向

轨道交通装备行业是国家一直大力支持的战略性新兴产业，在《中国制造 2025 》《 “ 十 三五 ” 国家战略性新兴产业发展规划》等文件中，均强调了重点发展轨道交通装备等先 进制造业。

天宜主营的高铁动车组粉末冶金闸片作为轨道交通装备的关键核心零部件，是国家重点 支持的国产化方向 。在《 “ 十三五 ” 交通领域科技创新专项规划》中也明确提出力争在 2020 年实现在轨道交通系统安全保障、综合效能提升、可持续性和互操作等方向形成包括核 心技术、关键装备、集成应用与标准规范在内的成果体系，满足我国轨道交通作为全局 战略性骨干运输网络的高效能、综合性、一体化、可持续发展需求。

2 )动车刹车片国产化进程

2012 年以前，动车刹车片处于技术保护期，全部引进国外产品 ，主要国外生产商有德 国克诺尔集团、德国 Becorit 公司和美国西屋等。 其中德国克诺尔公司垄断全球 80% 以 上高铁刹车片的市场 。

2013 年后，国产厂家逐步获得技术认证， 天宜上佳、北京浦然等民营企业开始了国产 化替代的进程 ，至 2015 年高铁闸片价格下降了 30% 以上，外商的市场份额被蚕食。

根据各公司公开资料及新闻整理， 2017 年天宜上佳的闸片年产能是 28 万片左右，中车 戚墅堰机车研究所约为 6 万片，北京浦然年产量约为 10 万片，博深工具产业化项目落 地中，尚未形成有效产能。 以此估算， 2017 年国产闸片年产量约为 44 万片，则国产闸 片合计市场占有率在 25%-30% 之间， 国产化之路还有较大空间。

2 、轨道交通投资建设处于高位

铁路运输作为国民经济的大动脉，在我国经济社会发展中发挥着重要的作用。近年来， 国家持续加大对铁路行业的投资力度，不断推进该行业现代化进程，铁路行业得到了快 速的发展。同时城市轨道交通进行迅猛发展的阶段。

1 )高铁里程超预期 18 年高铁运营里程 2.9 万公里

随着经济的快速发展，中国铁路建设日益加快 ， “ 十三五 ” 期间我国铁路行业保持高速发 展。截至 2018 年末，截止到 2018 年年底，全国铁路营业里程达到 13.1 万公里以上， 其中高铁 2.9 万公里以上。 2018 年全国铁路密度为 137.21 公里 / 万平方公里同比增长 3.68 个百分点、高铁密度为 30.32 公里 / 万公里同比大幅增长 16.4% 。高铁正逐渐成为 我国铁路运输行业最重要的运输方式之一。

2 )高铁出行乐无边，客运输送不怕远

2018 年全国铁路完成旅客发送量 33.7 亿人，同比增加 2.9 亿人、增长 9.4% ;国家铁 路完成 33.17 亿人，同比增加 2.78 亿人、增长 9.2% ，其中动车组 20.05 亿人、同比增 长 16.8%。 越来越多的乘客选择铁路等轨道交通作为出行的重要交通方式。

“ 十二五 ” 期间，高铁客运量由 2011 年的 2.86 亿人次增长到 2015 年的 9.61 亿人次，年 均复合增长率 27.48% 。 2018 年高铁客运量 20.05 亿人、同比增长 16.8% ，高铁客运 量占铁路客运量比重由 2011 年的 15.8% 上升至 59.3% ，逐年快速攀升，高铁在旅客运 输方面发挥极其重要的作用。

3 )“十三五”是城轨投资高峰期 城市轨道交通是城市公共交通系统中的一个重要组成部分，其中包括了地铁、轻轨、市

郊通勤铁路、有轨电车以及磁悬浮铁路等多种类型。

包头事件后城轨重启批复。 2018 年 8 月城轨恢复批复， 8 月前后批复吉林长春和苏州， 12 月 6 号批复重庆、济南、上海、杭州、沈阳， 18 年发改委共批复七地城轨建设，共 涉及里程 856.83 公里，较 2017 年全年增长 71.1% ，批复总投资金额为 5655 亿元，较 2017 年全年增长 37.8% 。 19 年开年 1 月 4 日批复《武汉市城市轨道交通第四建设规划 (2019-2024 年 ) 》; 3 月 29 日继续批复《郑州市城市轨道交通第三期建设规划、 (2019-2024 年 ) 》涉及 159.6 公里投资 1138 亿元，建设 3 号线二期、 6 号线一期、 7 号 线一期、 8 号线一期、 10 号线一期、 12 号线一期、 14 号线一期共 7 个项目，规划期为 2019-2024 年。项目建成后，郑州市将形成总长约 326.54 公里的轨道交通网络，规划 期为 2019-2024 年。

近期批复加速 。 7 月 2 日，国家发改委发布《关于西安市城市轨道交通第三期建设规划 ( 2018-2024 年)的批复》，估算总投资约 969 亿元，自 2018H2 轨交批复重启至今累 计总批复已超 1.1 万亿，其中长三角地区占比约 60% 。近期其它已开工或将开工的轨交 项目: 478 亿元上海轨道交通市域线机场联络线、 229 亿元济南轨交 2 号线、 322 亿元 贵阳地铁 3 号线等。

过去六年城轨运营车辆复合增速接近 20% ! 截至 2018 年底，我国城轨运营车辆 34012 辆，同比增长 20.93% ，保持较高速度增长。 2013 年至 2018 年，我国城轨运营车辆数 量由 14366 辆增至 34012 辆， 复合增长率为 18.82% 。

3 、每年稳态市场需求超过 70 亿

轨道交通固定资产投资主要可以分为基本建设投资、设备购置以及更新改造三部分，其 中，设备购置投资主要包括动车组、机车、客车、货车等交通装备的采购，设备购置投 资额约占总额的两成。 刹车闸片为耗件，虽然每年为新造车辆按规定数量进行配置，但 其更换市场更大，本应当进行分别测算，考虑到测算的便利性，对存量市场较大增量需 求较小的领域则暂不考虑新增车辆带来的需求 。

按天宜目前业务及现有技术储备(机车 / 城际动车)可应用市场领域，总体市场空间为 71.8 亿，其中动车约 50 亿 + 城轨 4.2 亿 + 机车 1.6 亿 + 城际动车 16 亿。

1 ) 2025 年动车刹车闸片市场每年稳定需求中位数近 50 亿

截止 2018 底全国动车组一共约为 3256 标准列，我国动车组拥有量呈现高速增长态势， 年均复合增长率为 28.89% 。 2012-2018 年铁总一共采购了 1992 标准列动车，其中时 速 250 公里的动车组的 629 标准列，时速 350 公里的动车组 1363 标准列，两者的占 比分别为 31.6% : 68.4% 。

根据维基百科不完全统计， 2016 年底各动车段配属车型中除中国标准动车组及检修车 外， CRH1 为 245 标准列， CRH2 为 615 标准列， CRH3 为 80 标准列， CRH5 为 214 标准列， CRH380 为 1401 标准列。

目前动车组存量为 3256 标准列，考虑到近 5 年共采购 1992 标准列，则 2013 年以前 存量动车组数量为( 3256-1992)=1264 标准列。参照这个 2016 年底存量车型的比例， 2013 年以前存量动车组中大致 250km/h 与 350Km/h 时速等级的动车比例约为: 42% : 58% ，我们按照 4 : 6 的比例进行大致测算， 则目前存量市场 3256 标准列动车中 250km/h 与 350Km/h 时速等级分别为 1134.6 标准列、 2121.4 标准列 。

根据产业信息网的数据， 300km/h 以上列车组标准列需要 120-160 片高铁闸片， 250km/h 以上列车组标准列需要 160-192 片闸片。刹车闸片性能考核为 30 万公里，每 年高铁闸片需要更换 3-4 次。根据招股说明书，闸片价格受不同的材料、不同时速等级 车辆应用影响，根据 2016-2018 年天宜各类闸片价格的销售价格， 250KM/h 的闸片价 格均价约为 1800 元 / 片， 350KM/h 的闸片价格均价约为 2400 元 / 片。中国标准动车闸 片价格相较传统车型较高，但考虑到未来有一定的降价空间，我们以 250KM/h 的闸片 价格均价 1600 元 / 片， 350KM/h 的闸片价格均价 2200 元 / 片进行测算， 则 2018 年存量 动车组每年闸片更换更换市场空间为 25.5 亿 -43.8 亿元。

根据《铁路中长期规划》，至 2025 年底 铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁 路 3.8 万公里左右 。截止 2018 年底，高速铁路营业里程已达 2.9 万公里，考虑在建高 铁项目， 2025 年高速铁路营业里程有望超过 4 万公里，按每公里平均动车配置密度为 1 公里 1 辆左右，则未来几年增量 1.1 万公里约需要 1.1 万辆动车，折合 1375 标准列， 按现有 250km/h 与 350Km/h 时速等级的动车比例约为 4 : 6 的比例进行大致测算，则 未来几年新增 250km/h 动车 550 标准列、新增 350km/h 动车 825 标准列，按上述测算， 则未来几年动车闸片市场每年稳态需求为 36 亿 -62 亿，中位数为 49 亿 。(说明:由于 新造车绝对市场绝对量较少，不考虑每年新造车带来的市场增量。)

2 )城轨制动系统闸片市场规模为 4.2 亿元
根据交通运输部数据，截至 2018 年底，我国城轨运营车辆 34,012 辆，同比增长 20.93% ，

保持较高速度增长。 2013 年至 2018 年，我国城轨运营车辆数量由 14366 辆增至 34012 辆，复合增长率为 18.82% 。

城市轨道交通市场规模考虑新装闸片市场规模及存量的车辆维修市场规模。其中，新装 闸片按照每辆车配置 16 对 / 块合成闸片 / 闸瓦测算;当年维修市场规模按照前一年城规运 营车辆，每年更新 1.2 次进行测算。按照 2013 年至 2018 年城轨运营车辆复合增长率 18% 作为未来运营车辆增速。据此推测 2019-2024 年城市轨道交通市场规模如下表所 示， 则至 2024 年，城轨领域闸片市场需求约为 4.12 亿元 。

3 )铁路机车闸片需求近 1.2 亿元

根据 2018 年铁路公报，全国铁路机车拥有量为 2.1 万辆，与上年度持平，随着我国客 运市场开始走向以高铁、动车为主导，近几年机车数量基本保持稳定。根据 2018 年的 机车保有量 2.1 万辆， 考虑到普通铁路的里程增长及货运三年增量计划，未来机车新增 量预计增长 5000 辆，按每机车车轴数量 8 轴、每轴配闸片 / 闸瓦数 2 对 / 块、年维修 1.2 次估算我国机车闸片 / 闸瓦年需求量为 40.3 万对 / 块( 2.1 万辆 *16 对 / 块 / 辆 *1.2 次 / 年 =40.3 万对 / 块)，铁路机车闸片 / 闸瓦售价按 240 元 / 片测算 。

4 )动车集中型制动闸片市场可达 16 亿元

参考市场分析，以 2015-2017 年动车组客车年均增长率为参考依据，预测未来每年时 速 160 公里动力集中型动车组的产能增长率将为 20.0% 。依据目前 25T 车型每年新增 2000 辆为参考，预测 2019 年时速 160 公里动力集中电动车组拥有量为 2000 辆。保守 估计动力集中车一年需更换制动闸片约 2.5 次。按照每辆车配置 2 个转向架 4 根轴 8 个 制动盘进行计算，每辆车需配置的制动闸片数量为 16 片。由于动力集中型动车组需要 配置粉末冶金闸片， 由于时速等级低于 250km/h 车型，我们假设价格为 1500 元 / 片， 则 2024 年可对应市场约为 16 亿元 。

四、公司发展尽显野心

1 、“一四四一”发展战略

天宜上佳制定了 “ 一四四一 ” 企业发展战略 ，即 “ 一个集团公司、四大材料领域、四大运 营中心、一个现代交通材料产学研用联盟平台 ” ，努力成为全球领先的制动闸片制造商; 远期，公司将加大新型复合材料领域的研发力度和产品开发力度，全面拓展高铁、地铁、 民航、高端汽车等应用领域，努力打造成为全球领先的现代交通材料制品制造商。

1 )过去三年已实现战略

1 技术创新和产品开发取得新突破 :如 TS355 扩大运用车型，实现中车庞巴迪 CRH380D 动车组装车运用考核; TS399B 扩大运用车型，实现北京铁路局、上海铁路 局配属的 CEH380B 动车组装车运用考核; TS588 闸片获得适用于中车四方 CRH2A 统 型动车组用 CRCC 产品认证证书等。

2 打造时速 350 公里、 250 公里、 160 公里 “ 复兴号 ” 闸片产品梯度 :天宜上佳是时速 350 公里 “ 复兴号 ” 中国标准动车组粉末冶金闸片的核心供货商; 2018 年 12 月两组时速 250 公里动车组调入成贵铁路客运专线开展整车型式试验及 30 万公里运用考核试验; 时速 160 公里动力集中动车组粉末冶金闸片已完成了相关型式试验、通过了装车运用考 核并进行推广应用。

3 打造智能制造示范生产线，加强巩固公司市场地位 :全资子公司天仁道和规划建设 《高速列车基础制动材料研发及智能制造示范生产线项目》已于 2017 年 9 月 26 日正 式开工建设，计划完成高速列车 1:1 制动动力检测试验平台、研发楼、实验中心、检测 楼及厂房。

4 建设对外开放、国内一流的高速列车制动动力检测试验平台 :子公司天仁道和在建 检测实验中心完全按照国家级工程实验室标准规划建设，具备检测、试验两大主要功能， 配置了世界先进的、最高速度等级的高速列车 1:1 制动动力试验台架，及振动试验台等 检测、试验设备。建成后除申请 CNAS 、 CMA 等国家检验检测资质，还将申报北京市 重点工程实验室，将成为具备检验检测资质的、面向全社会开放的国内一流的高速列车 制动动力检测试验平台。

2 )未来规划

1 研发创新规划 :在高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产 品加大投入力度的同时，针对未来高铁、地铁、民航、汽车等各应用领域，公司将加大 开展碳纤维复合材料、陶瓷基复合材料和高分子复合材料等新材料的研究开发力度，为 进入相关市场打好技术基础。

2 项目建设规划 :依托全资子公司天仁道和重点发展时速 160 公里动力集中电动车组 制动闸片研发及智能制造示范生产线项目，实现制动闸片的高端化、智能化、产业化生 产，满足国内及世界范围内普通铁路、城市轨道交通升级换代的迅猛发展需求。

3 营销与服务网络规划 :加强销售与服务网络，拓展 “ 制造 + 服务 ” 商业模式，在提高区 域市场销售额的同时，为客户搭建完善的后续配套服务体系，促进公司由生产型制造商 向 “ 生产 + 服务型 ” 制造商转型。

4 人力资源计划 :公司将通过各种有效的方式吸引优秀人才，优化人才结构，形成一 支专业、创新型人才队伍。完善人力资源管理体制，实现公司的可持续发展。

2 、可对标公司梳理

天宜上佳是科创板申报中的轨道交通行业核心部件企业 ，反映国家对轨道交通高端核心 制造的重视，目前已经上市的可比公司主要有博深工具、华铁股份;未上市公司有克诺 尔车辆设备(苏州)有限公司、北京浦然轨道交通科技有限公司等。

1 、华铁股份——收购香港通达，华丽变身轨交制造业

华铁股份成立于 1999 年，原是涤纶长丝生产公司， 2016 年收购香港通达 100% 股权后 进入了轨道交通设备制造业 。 2017 年剥离出售了化纤相关业务，目前主业为轨道交通 业务。华铁通过子公司亚通达设备、华铁西屋法维莱以及北京全通达形成了十余种产品 类别，全面覆盖了轨道交通车辆的备用电源、给水卫生系统、制动闸片、车门、空调、 撒砂、钩缓系统、制动系统以及制动盘等关键核心部件的研发、生产、销售。