时寒冰：信贷紧缩还会带来多少未知的风险？

信贷紧缩还会带来多少未知的风险？

■ 文 | 时寒冰 ☞ 趋势经济学鬼谷子

最近，美国股市一路高歌猛进。5月16日，纳斯达克指数再创历史新高，做多纳斯达克指数已经是华尔街最拥挤的交易。在基金经理们认为“全球股市的高估程度已经是17年来最大”的时候，中国股市的表现则相对比较低调，一直很腼腆地做着俯卧撑。

股市不争气，是股市的本质所决定的。我在《时寒冰说：未来二十年，经济大趋势》现实篇的第6页和第7页专门分析了中国股市为何回报低的问题。

如果从短期来看，资本市场的低迷与人们对央行缩表的担忧有关。数据显示，2017年第一季度央行出现“缩表”，即2月和3月末人民银行资产负债表较1月末分别下降了0.3万亿元和1.1万亿元。

美银美林最近发布的调查显示，本月基金经理认为中国信贷紧缩是最大的“尾部风险”，这是自2016年1月以来首次出现这样的调查结果。受访经理认为，中国收紧信贷的风险高于此前连续三个月调查排名首位的欧盟解体。

当然，央行不愿意背这个黑锅。

央行在最新发布的2017年第一季度《中国货币政策执行报告》中，首次回应了市场广为关注和讨论的央行“缩表”。央行报告称，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。

总而言之，中国的很多问题都与国外不一样，此所谓特色。但是，中国当下选择缩表，与其说是不情愿而为之，不如说是不得不为之。

中国的货币投放和货币派生能力，都是全球名列前茅的，确切地说，是无出其右者，是名副其实的状元郎。

我们来看看最新的数据。截至2017年3月末，中国广义货币(M2)余额159.96万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点。看起来，增速在降低，但关键是存量太大了。159.96万亿元，以6.9的汇率计算，折合美元23.18万亿美元。而截至2013年3月末，美国的M2是13.38万亿美元，中国的M2存量超过美国73.2%，或者说，是美国的1.73倍。

中国的经济总量（在不考虑数据真实性的情况下）为74.4127万亿元，以6.9计算，折合美元10.78万亿美元，而美国的经济规模在2016年高达18万亿美元，中国仅为美国的59.89%，货币总量却已经是美国的1.73倍。    

关键问题在于，发达国家的民众主要把资金用到消费、科技的研发、实体经济的投资等方面，这种资金的投放创造实实在在的财富。而中国的大量资金用到炒作房地产等领域，导致实体经济与虚拟经济冰火两重天：在房地产泡沫越吹越大持续带来赚钱效应的情况下，实体经济却严重缺乏资金。不仅如此，投机暴富的例子又不断吸引新的资金从实体经济流出，从而导致实体经济越来越严重地缺血。

这就形成了中国特色的难题。存量货币早已经是全球第一，但都往虚拟经济中拥挤。如果紧缩货币，实体经济首先受伤倒下；如果继续宽松，资金又会涌向虚拟经济，继续去吹大泡沫。面对这种难题，央行根本没有好的解决办法，它弄不清自己到底应该宽松好还是紧缩好，怎么做才能做到两全其美，因为，两全其美的方案根本就不存在。

政府应该特别感谢那些喜欢储蓄的人。如果不是这种伟大的偏好存在，通货膨胀的风险恐怕早已经如火如荼。正是这些储蓄的存在，使得政府庞大的投资项目有了充裕而廉价的资金支持，也正是这些储蓄资金的存在，使中国的物价在海量货币加身的情况下依然能够泰山崩于前而不变色。

影响中国货币政策的另一大因素是高昂的隐性成本，诸如腐败之类的行为。在财富高度集中的同时，也导致流动性的减少。当然，这也与资金外流密切相关，正如央行报告所言，资金外流在某种程度上也能产生缩表的效果。

更为重要的是，美联储缩表已是大势所趋，与其被动地等待别人捅破泡沫导致可怕后果，还不如自己提前采取紧缩措施消化这些泡沫，尽可能减轻即将到来的痛苦。从某种意义上来说，这才是信贷紧缩的“尾部风险”的根源所在。

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