并购汪，精品投行下辖研究品牌；
并购汪社群，高端人脉与价值分享平台
；
添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑
并购汪，好好活下去，每天都有新打击？
减持新规推出后，小汪@并购汪在实务和同行交流中都发现，大量达成初步协议的并购都要重新再看。大量标的方表示需要“三思”，一夜之间，市场的利益格局似乎全面发生了变化。
更有甚者，有小伙伴提出来，“并购还怎么搞啊”……
愤懑的情绪不无道理。
但冷静下来，我们更需要的，是想一想市场的走向，或者说想一想新规会如何重塑市场的格局。
具体来说，什么类型的并购不好做了？借壳、“控股股东+PE”、三方……
并购重组的什么路径又是通畅的？现金收购、
并购基金
……
减持新规后，什么不好做了？
一家公司使用新发行的股份收购另一家公司，也就是“发行股份购买资产”，这一交易方式在国外并购市场一直很常见。在大体量的并购交易中，两个强者互相联合，支付新股份是有效的方案设计。
但是，在A股市场，发行股份购买资产这种方案是2013年之后才渐渐流行起来的。原因主要有两个：
第一，前几年并购多发生在“新经济”部门。市场看好并购交易。上市公司发行股份的定价基准日在停牌之前，复牌之后股价有一波上涨，因此交易对手可享受到切实的好处。
第二，这几年A股上市公司的估值水平整体是上升的。预感到股价上涨，交易对手更愿意进行换股交易。而对于上市公司来说，自身股价被高估，则更愿意在交易中支付新股份。
小汪@并购汪曾指出，并购1.0时代，市场的沸腾，估值潮涌，并购凶猛；跨境并购潮涌，中概股和港股纷纷回归。因此，2013年之后，A股证券化率急剧扩容。
但在2016年，市场发生了很大的变化。
市场情绪低迷，大盘指数持续走低。不少并购交易甚至出现“破发”情况。上市公司的股份的吸引力下降，发行股份购买资产的交易谈判更难达成。
减持新规限制三种股东减持：持股比例在5%以上的股东（大股东）、董监高、特定股东。特定股东指的是大股东之外持有首次公开发行前股票及上市公司非公开发行股票的股东。值得注意的是，减持新规限制的是三种减持“集中竞价取得的股份”之外的股份的减持。
发行股份购买资产的交易对手、配融认购方是否应当被认定为特定股东，根据目前各方面的信息，大概率会应该是。根据小汪@并购汪总结的话，即“不能定向发红包”，更“不能快进快出”。
同时，现实中，发行股份购买资产的主要交易对手、配融认购方相当部分持股比例超过5%，从而成为新规限制的“大股东”。
小汪@并购汪总结主要是三方面的影响：
-
上市公司“牌照”。资产方、资金方等交易对手换股诉求降低，上市公司的“牌照”价值进一步降低。
-
控股股东的资本运作空间。控股股东以股票物保、以个人信用信保的融资能力降低，上市公司尤其是控股股东的融资空间变小。
-
“三方交易”等买壳交易。之前没有强大资产背景的“买壳方”在杠杆买壳后，再通过置入第三方资产的方式，未来交易闭环的难度进一步加大。
（1）资产方、资金方换股诉求进一步降低，上市公司“牌照”价值降低
小汪@并购汪之前提到的上市公司“牌照”价值主要是由于，上市公司作为“另类的小央行”可以通过发行股份收购资产，实现转型或产业链拓展。
不过随着市场的下挫，重组交易中的资产方以及资金方的换股诉求已有所降低。而本次减持新规，将进一步提高交易对手换股的时间、资金成本。
不过在不同诉求的并购重组中，还是要区分对待的。
-
资产整体上市。
对于那些交易诉求是实现控股股东整体资产上市的交易，影响不大。一般包括上市公司的控股股东具有强大产业背景，以及一些国企“壳”的重组处置。
-
借壳or“类借壳”。
一般而言，当体量达到“借壳”或“类借壳”的标准时，资产方是存在谋求上市公司一定“话语权”诉求的。这样的交易一般也属于公司大转型，上市公司是存在“卖壳”需求的。这种时候，上市公司以及资产方诉求会比较一致，虽然存在减持的影响，双方也会尽量保证交易达成。
-
上市公司采用小步快走的转型方式受限较大。
一般情况下，当上市公司采用小步快走的转型思路时，资产方体量较小，对于上市公司“话语权”诉求不高，往往套现退出是主要的诉求。在目前的市场环境下，这种交易对手往往会倾向于现金支付对价。
整体而言，发行股份交易对手以及配融认购方的换股诉求降低，上市公司的“牌照”价值进一步降低。
（2）控股股东增信能力降低，融资空间变小
本质上，控股股东的增信往往来源于上市公司，不管是以上市公司作为交易最终的退出渠道，还是控股股东本身进行股票质押融资，或者控股股东通过股票对交易进行担保以及无责任连带。
之前控股股东通过上市公司“控股股东+PE”模式中，最为经典的案例即：维格娜丝大股东通过增信助力“蛇吞象”式并购。
2016年11月29日，维格娜丝发布公告，公司拟100%现金支付的方式，合计作价50亿元，收购韩国衣恋旗下独立品牌TeenieWeenie的品牌及相关资产和业务。同时发布定增预案，向不超过10名特定对象非公开发行股票，募资40亿元，用以替换前期所投入资金并偿还相关外部融资。
本次交易对价的资金来源三个部分：自有资金、银行贷款，其他外部资金。根据1月25日最新披露的信息显示，自有资金共计9.01亿元，银行贷款为18亿元，其他外部投资为18亿元。交易合计外部融资金额预计为35.76亿元，外部融资的比例约为80.55%。
根据最新公告，其中，公司和/或公司实际控制人王致勤先生、宋艳俊女士将根据融资机构要求，为前述融资提供担保或者增信措施。具体的增信措施如下：
从上表中我们可以看到，杭州金投维格（有限合伙）提供的18亿元融资，质押物主要为上市公司实际控制人王致勤、宋艳俊所持有的上市公司5,600万股股票。由此可见，大股东正是通过股票质押，以及通过对并购基金的使用，才实现了36亿元的外部融资，实现了这一“蛇吞象”交易。
这一典型的“控股股东+PE”模式交易，在未来由于减持新规的影响，控股股东以股票物保、以个人信用信保的融资空间变小，相应的，整个上市公司的资本运作空间也变小了。
（3）三方交易的杠杆买壳将无以为继
之前常见的“三方交易”买壳交易未来将无以为继，即：之前没有强大资产背景的“买壳方”在杠杆买壳后，再通过置入第三方资产的方式，未来交易闭环的难度进一步加大。
没有强大资产背景的“买壳方”在通过杠杆获得上市公司控制权后，再通过置入第三方资产，随着股价上涨从而退出。这一交易的闭环关键在于，“买壳方”在放大杠杆过程中，往往是将上市公司的股票先行进行质押。而“买壳方”取得的杠杆资金的增信措施，很可能只有质押上市公司股份。在这种情况下，股份质押往往会设置好“平仓线”。
而减持新规的推出，意味着可能会出现这种情况：爆仓之后，资金方被动取得上市公司股份；而根据新规，假设资金方取得的股份在5%以上，则身份自动变为大股东，减持将受到限制。那么，质押股份的风险将加大，以后资金方可能进一步提高质押率。
随着上市公司股权质押的融资能力下降，对于本身质押覆盖率就不足的募资方案设计，整个交易的闭环的难度将进一步提高。
关于上述“买壳”及三方交易的经典案例，有兴趣的小伙伴欢迎订阅并购汪研究中心出品的《
并购基金
》，里面有详尽的解读。
什么方法比较好？
上市公司发行股份支付对价的能力受限，控股股东的融资能力受限，传统投行策略受限，方案创新的空间也全面受限。
方案设计的思考方向，需要向并购基金的应用上延伸。
现金收购，既是最优选择，也是无奈之选。
现金收购的最大问题，是给上市公司造成太大的现金压力，甚至可能“榨干”上市公司的现金。如果上市公司无法通过再融资募资，只是通过负债收购资产，不仅带来高昂利息负担，而且可能转圜空间极为有限。
同时，这也会极大地影响和限制上市公司的收购选择范围。譬如，重资产行业能够提供抵押融资，缓解资金压力，可能受到更多青睐。而新兴行业类公司，资产较轻，无法提供融资能力，即使未来成长能力不错，可能也难受青睐。
此外，现金收购还有许多问题。
比如，100%现金支付对价，如何长期锁定和激励对方的管理层。还比如，支付现金对价后，对方以现金购买上市公司股票，上市公司如何向对方承诺业绩。双向对赌的机制又如何设计？
以上种种，归纳起来，核心就是两个问题。
第一，如何增强融资能力？
第二，支付与对赌机制如何设计？
如何增强募资能力
关于并购基金助力上市公司资本运作，欢迎大家参考小汪@并购汪最新推出的、有系统、有全景和有深度的《
并购基金
》专题报告。
具体而言，上市公司或者下设主体、可与外部投资者联合成立并购基金，并通过并购基金收购标的。
这一安排的价值在于，上市公司可通过控制并购基金进而控制标的，但是上市公司的出资实际上仅占交易对价（标的作价）的一部分。这，增强了上市公司的融资能力。
并购基金可通过“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”来增强募资能力。小汪@并购汪举一个假想的例子。假设上市公司A与两个外部投资者联合设立一个有限责任公司性质的并购基金，则收购14亿元的标的，上市公司A仅需使用自有资金3.10亿元，如图所示：
具体而言，这一并购基金通过多种方式增强了募资能力：
（1）股权杠杆
：并购基金的股权融资合计10亿元，其中上市公司出资5.10亿元，而其余4.90亿元分别来自两个少数股东。而并购基金的子公司SPV1进一步向少数股东股权融资2亿元。
（2）债权杠杆
：并购基金合计借款2亿元，募资规模达到14亿元，恰好与标的作价相等。
（3）多层结构设计
：并购基金采用了多层结构设计，可以在保证上市公司对并购基金的控制权的同时，增强募资能力。比如说并购基金是在两个层面上引入了少数股东。假设并购基金子公司SPV1的少数股东是在并购基金层面上引入的，则上市公司对并购基金的持股比例将下降至36.43%，难以有效形成控制。
假设并购基金的主体性质为有限合伙企业，上市公司可作为LP参与有限合伙企业且上市公司的子公司可担任有限合伙企业的GP，如此安排，上市公司可取得有限合伙企业的控制权并间接控制标的。理论上，在这一操作模式之下，即使上市公司作为LP持有的有限合伙企业份额没有超过51%，上市公司也可以控制有限合伙企业。
如下图所示，假设标的作价仍为14亿元，并购基金的股权融资仍为10亿元，则上市公司对并购基金的出资可为3.33亿元，占并购基金份额的33%。
以上案例，只是小汪@并购汪的一个简单举例。
但并购基金这种工具的应用，就像一根金箍棒，理解深刻的可以玩儿出七十二变；理解不足的，伸得过长压缩不回去，在设计上募投管退无法闭环，未来的减持风险更大。
减持新规发布后，社群群友问小汪@并购汪，如何看待减持新规对并购基金的影响。
减持新规确实会影响到一些并购基金的方案，因为不少并购基金的目的仅为进行“过桥收购”，最终并购基金的投资者还是通过与上市公司换股而获得退出。按现行监管规则，交易对手持有标的股份不满12个月的，锁定期为36个月（《重组管理办法》第46条）。
实践中，不少并购基金的换股交易，最终锁定期就是36个月。
投资者与上市公司换股，即使最终持股比例低于5%，依然会被认定为“特定股东”，减持受新规限制。但参考小汪@并购汪昨日的文章，可以得知，即使考虑作出安排需要的时间，股东减持实际上最长不过18个月。
也就是说，并购基金在设计之初，并购基金的期限设计就需要再延长一些，杠杆设计也需要更有余地一些。
但总的来说，小汪@并购汪认为，随着减持新规的推出，并购基金的设计在募投管退上更难闭环，也更加需要根据不同公司的状况因地制宜，而不能一刀切地使用同一模式。
还是那句话，并购基金这种工具的应用，就像一根金箍棒，理解深刻的可以玩儿出七十二变；理解不足的，伸得过长压缩不回去，在设计上募投管退无法闭环，未来的减持风险更大。
现金收购如何设计支付和对赌机制？
现金收购方案的另一个设计重点为支付和对赌机制的安排。
深入来说，100%现金支付，会让并购双方进入一个很重要的博弈维度，那就是对于风险管理的金融创新能力。这一点，无论是上市公司支付，还是通过并购基金支付。
业绩对赌机制的本质，是上市公司与标的资产原股东，就标的资产的对价是否公允，所执行的风险管理程序，是一种欧式看跌期权。
因此，上市公司在交易中所支付的对价实际包括两个部分，一部分购买股权的实际金额，一部分是向标的资产原股东购买看跌期权的金额。通过财务的角度来看，上市公司对相关资产交割时，可以理解为确认可供出售金融资产和交易性金融资产——衍生工具。
当前并购交易的对价大多采用收益法，通过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。为了避免可能出现的损失，上市公司需要购买一系列的看跌期权对风险进行对冲，该看跌期权的行权条件为交易的承诺业绩未达标。当标的资产业绩未达标时，标的资产原股东需要支付补偿给上市公司。由于补偿行为是由会计年度确定的，所以该看跌期权只有在到期后才可以行权。
但是减持新规推出后，如果仅仅是执行100%现金支付的方案，风险管理需要重新金融创新和安排，从而进入博弈平衡。一般性地说，业绩对赌方案有可能会产生哪些变化呢。
现金支付中，在拟定对赌协议时，并购交易的支付方式可以学习跨境并购。盈利能力支付计划是指在并购交易中，交易价款的支付方式由传统的一次性付款转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。与当前主流的对赌协议相比，盈利能力支付计划存在以下优势：
-
降低管理和控制交易双方在较高信息不对称下的价值评估风险；
-
并购对价延迟支付保证公司核心人员留存的稳定性；
-
当并购双方在价值预期存在分歧时有助于达成交易协议；
盈利能力支付计划的实施过程中，当交易双方关于标的资产的经营状况和未来发展存在分歧时，可以以一定价款提前结束对赌。
现金支付的情景下，业绩对赌协议可以设计为多阶段的重复博弈。重复博弈可以降低交易中的不确定性，以解决信息不对称问题。根据每一阶段的业绩实现情况调整下一阶段对赌条款，将上一阶段经营业绩作为下一阶段的对赌条款的数据基础。
每一阶段的博弈可为下一阶段的博弈提供丰富的数据，通过第一阶段试探性的初步博弈,可以为第二阶段的博弈提供丰富信息。如果第一阶段博弈出现不可持续迹象,则博弈双方均可终止博弈减少损失;如第一阶段合作成功则博弈双方可继续加大第二阶段博弈筹码。一旦在某阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可终止博弈，以减少损失，最大限度地降低当事方在博弈中的不确定性。当然，在业绩对赌中需要设置相应的平衡条款，保证交易的收益成本在双方能够接受的范围。
对上市公司而言，在现金收购后，除了交易标的业绩之外，交易的资源整合和协同效应也是值得关注的难题。因此，上市公司并购中单纯的使用净利润进行业绩对赌并非最合适的选择。在未来的业绩对赌协议，更多类型的指标可以作为对赌指标。可以选择的财务指标包括：税前收入、经营性现金流、每股盈余等。同时，非财务指标也可以作为业绩对赌的衡量指标，包括产品技术突破、重大客户合同签订或者获得某些授权等。
标的资产未完成承诺业绩时需要进行业绩补偿，那么相应的超额完成承诺业绩时，也需要对超额业绩承诺部分予以交易对方、管理层以及核心技术人员奖励。现行奖励机制主要依据为净利润，且明确规定了奖励比例不超过交易作价的20%。超额业绩奖励可以避免标的公司业绩承诺方实现盈利承诺后，缺乏动力进一步发展业务。奖励还可以使交易双方形成深入的利益绑定关系，提升资产重组的整合绩效。同时，奖励将使重组双方的收益来源于重组的成功，而非二级市场套利。
业绩承诺对赌方案将存在更多的弹性。包括将市场中最为常见的逐年补偿变更为累计补偿、或者全部以现金方式进行补偿(同时使用较低的补偿乘数)、延长补偿期限等。同时，业绩补偿金额也将成为交易双方在交易时协商的重点。如何在合规的前提下，使对赌方案更具有弹性将是未来业绩承诺对赌方案的重点。
在业绩对赌方案中，补偿选择分期支付还是重复博弈，现金补偿支付至上市公司账户还是标的资产账户，标的资产管理层的股权激励等等问题，将是未来对赌方案设计的关键要点。合理的选择优质方案，不仅可以降低交易风险，还可以改善交易后上市公司的税负状况等。
不同于对赌方案可能在支付与补偿方式产生变化，对赌方案中的程序保障，更多可能体现在对交易双方的基本利益的保障。
