我们曾写过《5.4%的水发集团：香吗？》一文，分析水发的性价比问题，再看2年后的当下，水发已然到了5年期3%的收益水准。但这其中，可能更多的还是受资产荒和化债的影响所致。
因而，再看当下水发，在“聚焦主业”行动多年，究竟做了多少？财务又是否改善了？本文基于此，做一个详细的梳理，整体篇幅略长。
第一部分，我们从业务出发，分为三个内容：业务变迁，主业概况和非主业剥离
。
1）业务变迁复盘来看，19年后虽对非主业清退，但净增量仍十分可观；22-23年新增合并公司开始下降，集中于农业、清洁能源（风电板块）、房地产、文旅、环保等。虽态度明确，但合并子公司仍居多
。
2）主业聚焦上，
水利水务板块
盘子大，以水发上善、水发众兴、水发水务和水发建设为业务载体，以上主体当前资产在580亿元之上，整体整合的力度和节奏性较强；
农业板块
因业务特性，区域相对集中，西安神农、水发农业是当前较大的运营主体，合计规模超300亿元。
清洁能源板块
则相对庞杂，业务繁杂，分布广，其中水发能源、水发兴业能源板块相对固定，其余风电、水电等主体仍需聚焦。
3）非主业剥离上，我们从出表主体和暂未出表主体两个维度分析。
出表主体之中，采用
划转（山东环保集团体系）、单一出售（大部分非主业单一主体）、整合出售（水发（北京）资管）
三种方式，但从实际效果来看，第一种就是“强行不并表”，第二种“卖资产很难，体量可能不大”，第三种“疑似自导自演”（详情见正文）
。
非出表主体中，我们梳理了部分“待价而沽”的主体，一方面所谓的主业运营主体之中仍然存在一定量的非主业主体，另一方面，诸如水发控股之类的主体，主业主体剥离之下仍存400亿资产，其中不乏各种股权类合伙企业，也是一种可能
。
第二部分，我们从报表出发，分为两个内容：母公司报表和合并报表
。
母公司报表
告诉我们的是两个方面，一个是2023年有息债务的陡增，主要为银行贷款（120亿+），另一个是拆借款的增加，其他应收增加86亿元以上，两者意味着集团整体融资载体层级的上收
。
合并报表层面来看：先看负债。
债券多在集团，不多加分析
。
银行贷款中，估算有150亿元左右的贷款是由单笔举债规模小于1亿元的主体举债形成；剩下的366亿元明细之中，核心的主体是集团本部（128亿元）、水发国际控股（48亿元），此外水务水利、农业、清洁能源梳理后的负债体量分别是65亿元、67亿元和51亿元。
非标中，有约50亿元的债务未可知，但预计单笔金额在1亿元之下；其余的168亿明细中，信托多集团本部（35亿元），融资租赁多在清洁能源持股50%左右的主体之中（93亿元），其他融资多水务板块（28亿元）
。
再看资产和权益问题。
22-23年一系列整合动作后，表面上剥离了非主业公司，总资产规模下降88.94亿元，但实际上，出表的公司中山东环保集团成了34亿元的股权资产，水发（北京）资管从240亿元并表资产疑似变成了27亿股权+77应收类账款，且疑似并未实质出表。此外，少数股东权益占比创新高，主要系水务板块盈利能力转弱+母公司融资成本侵占收益。
总结报表层面的所得，诸如少数股权权益之类的老问题我们不谈，从整体负债和资产的近年变化来看：有息债务并未下降，结构上母公司承担的体量增多（所幸增加的是银行贷款），非主业出表节奏慢且略有困惑，因而整体给人的感觉是——“资产剥离出去了，负债却留给了集团”，所以起高楼容易，再想履平地却也困难。
因而，回到最开始的问题，5年3%的水发债券，信仰和市场环境之外，到底是一个什么样的资产？
1. 水发市场的现状
1.1 二级市场：隐含评级有所好转
1.2 一级市场：发行票面利率与期限结构
2. 集团股权架构
3. 业务视角：进退之间
3.1 水发业务的变迁复盘
3.2 水发的三大主业
3.2.1 水务水利板块
3.2.2 现代农业板块
3.2.3 清洁能源板块
3.3 主业之外的水发，还有多少？
4. 资产负债视角
