核心内容
一方面是金融数据超预期和地产销售延续企稳，以及风险偏好的阶段性提振；另一方面是持续紧平衡的资金，但长端利率不为所动，债市面临极限的期限利差和品种利差。
巨大反差的背后，是实体融资内生需求依旧较弱，利率的本质是资金的供需，利率调整后买盘强劲，说明机构依然欠配；虽然央行阶段性收紧资金供给，但宽松的方向大概率不会改变。
因此，我们建议继续保持多头思维，久期策略占优。
金融数据超预期或不改变债牛逻辑
一方面，企业贷款表现最为亮眼，但可能源于集中冲量等因素，去年底的企业中长贷显著萎缩，可能就是在为今年初做准备。
另一方面，春节前新口径M1继续下滑，与春节错位可能并无关系。
最为重要的是，与开门红年份的金融数据相比，今年1月社融信贷的总量和结构并不算强，而且市场更关注数据的结构和持续性，类似于2023年。
国开-国债利差压缩到极致，后续利差可能保持低位震荡
国开-国债利差主要源于税收溢价，也决定了投资者行为的不同。国开享有流动性溢价，因此国开-国债利差牛市收窄、熊市走扩。此外利差也与各自的一级供给差异、央行关注利率风险等有一定关系。
近期国开-国债利差极致压缩，一方面源于牛市逻辑延续，另一方面是央行关注利率风险，部分机构也将交易筹码从国债向国开债转移，国开流动性大幅提高，例如12月以来基金和其他产品类超季节性减配10y国债，而城农商行超季节性增配10y国开。此外，国债供给相比国开进一步放量。
受税收差异的约束，利差大概率见底，后续可重点关注资金面和供给情况。
利率越调，农商和保险越买
本周保险对超长债的增持力度边际提升，尤其下半周；农商行在利率调整后一天的买入量放大，结合T+1制度，意味着利率越调，农商和保险越买。
二级市场交易数据总体符合2月规律，也即交易盘主导，农商主力增持利率，广义基金主力增持信用，保险总体小额增持利率。
展望未来，牛市逻辑有望延续，交易盘或将继续主导2月行情，重点关注农商和广义基金对长利率和信用债行情的推动。
本周债市复盘——资金紧、风险偏好提振，债市熊平
上周央行逆回购净回笼，资金偏紧、国债发飞、高层会见企业家、金融数据超预期、股市表现较好等因素对债市构成压力。
理财跟踪——2月第一周理财存续规模继续大幅回升
现金管理类及固收类规模大幅增长。截至2月9日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.32万亿元，周度环比变化+4639.63亿元。
久期——震荡下行，交易分歧度继续回升
风险提示
：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期。
2025年1月金融数据超预期，其中企业贷款支持信贷超预期，信贷和政府债则支撑社融开门红。
金融数据好不好？我们主要从企业中长贷和M1角度切入。
企业贷款表现最为亮眼，但可能源于集中冲量等因素。
对公贷款结束同比少增，表现超预期，企业短贷、中长贷均同比多增，票据也显著同比少减。
但需要注意，一方面，去年12月企业中长贷显著同比少增，可能是在为今年初做项目储备，24年末及25年初新增企业中长期贷款并未显著超季节性水平。
另一方面，去年年初已经开始提出防空转、平滑信贷等诉求，到今年上述影响因素将逐渐淡化，金融数据也将逐渐回归常态化增长，结束“连续少增”的格局。
M1增速下滑，则显示需求仍然有待恢复。
旧口径下，过去春节前M1增速的异动是双向的。
或由于企业发放工资、结算欠款等需求，企业定期转活，M1高增；或由于工资、欠款结清，企业存款转向定期，M1突然回落。
新口径下，春节前M1的异动应该主要体现为向上异动。
因为新口径M1已经把居民活期存款列入，逻辑上应该抹平了企业向居民发放工资等异动，只保留企业存款转活，对应M1增速应该阶段性跃升。
然而最终披露的M1增速依然显著下滑，因此我们认为，1月M1显示的总需求仍有待恢复。
金融数据超预期，是否改变债牛逻辑？我们认为答案是否定的。
第一，总量数据并未明显走强，而且社融信贷结构也并未显著改善，金融数据的底色或并不算非常“红”。
一方面，1月新增信贷5.13万亿元，同比增长7.5%，较上个月下降0.1个百分点，自24年4月以来同比增速连续9个月下滑，目前并无显著回升趋势。
另一方面，居民中长贷显示地产链条景气度并未显著改善，在楼市成交边际修复的情况下，居民加杠杆的需求依旧不高；而企业中长贷状态似乎也并不稳定。
更为重要的是，对比历史上的开门红，今年1月社融信贷增长的总量和结构并不算强。
第二，市场更关注数据的结构和持续性。
参考2023年初，虽然金融数据开门红，但利率调整有限，更多受资金面影响。
因为市场需要结合楼市销售和居民中长贷验证地产链条景气度，以及开复工数据验证实体景气度，企业贷款可能更多反映政策端支持，持续性有限。
1.2.1. “国开-国债”利差的来源是什么？
国债和国开债的定价之间，基本不存在信用利差，主要是税收溢价。
从主体信用角度来看，政策行背后有国家信用支持，因此信用风险极低。
银行对政金债不计风险权重，而保险持有政金债需要计量信用利差风险。
同时在《商业银行资本管理办法》[1]中提到，“商业银行对我国中央政府和中国人民银行风险暴露的风险权重为0%”且“商业银行对我国开发性金融机构和政策性银行风险暴露（不含次级债权）的风险权重为0%”。
从税收视角来看，相较于国开债，国债具有“持有期利息免税”的优势，银行等配置型机构投资国债免征25%的所得税，基于此，
当前二者隐含税收利差约为41BP
。
上述差异，决定了国开与国债的投资者结构不同，国债投资者偏配置，银行是绝对主力，而政金债投资者则偏交易。
2024年末国债持有者中，商业银行持仓比重最高，为63.04%，保险和券商持仓比重分别为2.45%和2.43%；政金债持有者结构中，商业银行持有政金债比重为54.15%，非法人产品持有政金债比重为32.96%，二者构成了政金债主要投资机构，保险和证券公司持有政金债比重分别为2.15%和0.83%。
国债和国开持有者结构变化相差不大，商业银行占比先升后降、境外机构占比震荡走低，2024年以来其他类结构占比显著升高。其中2024年非法人产品对政金债的持有比例也有提高。
从二级市场交易数据来看，政金债的净买入机构更偏交易，主要以基金、农商、其他产品类为主。
政金债更偏向于交易盘，一方面决定了国开-国债利差牛市收窄、熊市走扩的特征，且与资金面密切相关，资金紧则利差走扩，资金松则利差收窄。
另一方面，政金债享有流动性溢价，就决定了2018年以后国开-国债隐含税率（1-国债收益率/国开债收益率）都低于25%。
2023年5月10Y国开换手率提升，对应国开-国债利差逐渐收窄；2023年末长端国债活跃度一度超越政金债，国开-国债利差震荡走扩；到2024年5月，国开活跃度再度提升，尤其是2025年开年还有进一步走高趋势。
供给差异（或对应预期）也可能导致国开-国债利差变化。
从月度供给数据角度，国债-国开发行增加，通常对应国开-国债利差收窄。
此外，央行对长期收益率关注度提高时，只要债市没有出现局部负反馈，通常都对应国开-国债利差收窄。
1.2.2. 为什么利差被熨平？
首先从宏观逻辑来看，11月市场开始抢跑跨年配置和货币宽松，时至今日债牛思维尚未发生根本性改变，因此国开-国债利差总体符合“牛市收窄、熊市走扩”的规律。
其次，2024年末央行对长期收益率风险的关注度不断提升，但并未引发长期限品种的赎回压力，机构参与者在做多的同时，可能将部分筹码结构向国开进行转移。
从流动性溢价角度，
2025年2月以来，10Y国开债活跃券与10Y国债活跃券换手率的差距进一步扩大，可能是导致国开-国债利差极致压缩的主要原因。
从托管数据来看，12月配置盘减持国债的比重高于政金债。
2024年12月，商业银行和保险持有国债比重分别较2024年10月下降约1.91%和0.29%，而持有政金债比重则分别下降1.29%和0.11%，可见配置盘对国债增持力度一定程度上弱于对国开债增持力度。
从二级市场数据来看，24年12月以来，城商行和农商行超季节性增配10Y政金债，推动10Y国开-国债利差收敛。
2024年12月，城商行和农商行分别净买入103.4亿元和443.3亿元10Y政金债，而2022、2023年同期城商行和农商行均为净卖出10Y政金债。2025年1月，虽然城商行小幅净卖出，但规模远低于历史同期平均水平，而农商行则大幅加配1250亿元10Y政金债。
与此同时，24年12月以来，基金和其他产品类超季节性减配10Y国债。
2024年12月，基金和其他产品类分别净卖出174.4亿元和350.0亿元10Y国债，而 2023年同期基金和其他产品类均为净买入10Y国债，2022年同期减配10Y国债规模也远低于2024年。2025年1月，虽然基金小幅净买入10Y国债，但幅度明显弱于同期，其他产品类1月超季节性减配137.7亿元10Y国债。
供给角度也支持国开-国债利差收窄。
2025年1月20号以来，10Y国债周度发行与净融资规模大幅高于10Y国开债，剔除节假日和无发行计划周，近三周10Y国债周度净融资规模均较10Y国开债高500亿元以上。
1.2.3. 未来利差可能低位震荡
展望后市，虽然近期10Y国开-10Y国债利差已收窄至0，但受税收差异的约束，利差大概率见底。
后续重点关注，一是资金是否宽松、央行态度是否缓和，决定了配置盘增持国债力度增大、以及国债活跃度的再度提升；二是供给角度，国债与政金债供给差异是否收敛。
本周农商、资管、保险等主力买入，股份、城商、券商主力卖出。
其中农商、保险主力增持利率，国股、城商和券商主力减持利率。
农商、国有大行、其他类机构主要买短利率，农商主要买中长利率，保险、其他产品类、农商主要买超长利率。基金虽然总体减持利率债，但对1y以内和20y以上部分继续增持。
基金、理财、其他产品类、保险主力增持非金信用，农商、其他产品类、理财主力增持二永等
，其中保险对5y以上非金信用、基金对5y以上二永等最为偏好。
其他产品类和其他类则主力增持CD，股份、城农商、券商和货基主力减持CD。
进一步来看，本周保险对超长债的增持力度边际提升，尤其是下半周；农商行在利率调整后一天的买入量会放大，结合T+1制度，意味着利率越调，农商和保险越买。
二级市场交易数据总体符合2月规律，也即交易盘主导
，农商主力增持利率，广义基金主力增持信用，保险总体小额增持利率，相比跨年配置期间力度略有降低。
展望未来，牛市逻辑有望延续，交易盘或将继续主导2月行情，重点关注农商和广义基金对长利率和信用债行情的推动。
2月10日-2月14日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率震荡上行。估值方面，10年期国债收益率上行2.04BP至1.65%，10年国开债收益率上行2.04BP至1.65%。1年与10年国债、国开债期限利差收窄。1年与10年国债期限利差收窄10.09BP至27.51BP，1年与10年国开债期限利差收窄2.43BP至13.29BP。
本周每日复盘：
上周央行逆回购净回笼，资金偏紧、国债发飞、高层会见企业家、金融数据超预期、股市表现较好等因素对债市构成压力。此外，特朗普对所有进口至美国的钢铁和铝产品加征关税以及宣布对等关税构成利多。
全周债市收益率上行，国债、证金债、信用债利率曲线均走平，短端利率上行更显著，10年国债收益率上行4.89bp至1.65%。
周一，央行逆回购净回笼2340亿元，资金边际收敛，推动债市利率上行，午后利率延续上行，全天10年国债收益率上行2.85bp至1.63%。
周二，央行逆回购净投放330亿元，资金边际收敛，前日晚间特朗普对所有进口至美国的钢铁和铝产品加征25%关税，早盘利率震荡下行，午后利率震荡，全天10年国债收益率下行0.68bp至1.63%。
周三，央行逆回购净回笼1390亿元，资金边际转松，前日晚间鲍威尔重申无需急于调整利率，早盘利率窄幅震荡，市场关注到广东多地率先公布第一批闲置土地拟收储清单，A股快速上涨，债市也出现调整，全天10年国债收益率上行0.62bp至1.63%。
周四，央行逆回购净回笼1497亿元，资金维持紧平衡，早盘利率窄幅震荡，午后港股快速上涨，A股相应上涨，随后回落转跌，债市利率冲高回落，全天10年国债收益率上行0.10bp至1.63%。
周五，央行逆回购净回笼852亿元，资金边际收敛，前日晚间特朗普正式提议对等关税，临近中午，1年期和50年期国债发飞，早盘利率上行，盘后公布的金融数据超预期，债市利率震荡向上，全天10年国债收益率上行2.00bp至1.65%。
下周（2月17日-2月21日）债市关注点：
中国2月一年期中期借贷便利（MLF）中标利率、操作规模(待定)
中国2月一、五年期贷款市场报价利率（2月20日）
日本1月CPI（2月21日）
基金延续净买入，但规模有所下滑（1293亿到57亿），主要增持20y以上国债、1y以内政金、5y以内非金信用、5y以上二永等；主要减持5-7y国债、1-5y政金、3y以内二永等。
保险公司延续净买入，规模有所增大（136亿到521亿），主要增持超长地方债、5y以上非金信用、CD。
国有大行延续净卖出，规模有所增大（-288亿到-350亿），主要增持1-3y国债、5y以内政金、3y以内地方债、1-3y二永等；主要减持20y以上国债、5-10y政金、超长地方债、1y以内和7-10y二永等。
