【红旗连锁｜深度】整合成长力强，打造“生鲜+便利”典范

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公司立足成都深耕便利店业态， 2740 家门店强化品牌与规模效应，丰富的增值服务集客能力强；公司具有成功的并购经验， 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海超市， 2017 上半年整合完毕；立足主业、携手产业资本谋求新成长，引入永辉超市和中民投，参股新网银行，有望从 2018 年开始步入经营加速提效新阶段。

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。 ①公司 1Q18 收入 18.42 亿元增长 6.1% ，归母净利 5433 万元增长 38.4% ； 预计 2018 年一、二季度同店增速均约 4%-5% ，显著优于同业 ；②公司实际控制人曹世如和曹曾俊母子合计持股 27.63% ，公司 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智（中民投）、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优。其中 测算中民财智和永辉超市受让股权成本分别为 8.4 元和 5.8 元，当前 5.26 元股价较其成本价分别折价 37.4% 和 9.3% 。

成长：立足成都、辐射四川，品牌与规模效应强 。 公司以成都为中心向周边扩张，目前门店数 2738 家（成都占比 82% ），单店面积 190 平米，年进店消费人次 4 亿。 ① 开店： 据 euromonitor 数据显示， 2017 年国内便利店行业 CR5 为 36.3% ，公司以 7.1% 居第 3 位，仅低于美宜佳 10.3% 和全家 7.5% 。 测算川内便利店市场空间约 3.5 万家、 1000-1777 亿元，扩张空间足够。其中测算成都超 6800 家（对应未来增量约 1700 家）；公司在成都便利店市占率约 44% ，假设每年开店 150 家，则成都仍可有效支撑公司未来 5-6 年的快速成长 。而若考虑开发中的南部城区（天府新区）和规划中的东部城区（空港新城等），以及对应的人口增加，成都的新开店潜力将更大； ② 并购： 公司 2015 年先后收购红艳超市（ 125 家门店）、互惠超市（ 388 家门店）、乐山四海超市（ 32 家门店），至 2017 年底基本整合完毕；区域内主要竞争对手包括舞东风（ 846 家），全时 &WOWO （ 272 家）， 9010 （ 77 家），佳士多（ 194 家）， 考虑到公司已有成功的并购经验以及我们之前对零售行业未来 3 年集中度提升的判断，我们认为当前时点公司仍具有较好的并购整合机会。

效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势 。 ① 整合提效： 公司多项经营指标在 2015-16 年的整合期均为低点， 2017 年已回升（坪效 1.3 万元 / 平米、人效 46 万元 / 人、单店收入 255 万元 / 店、净利率 2.4% ），同期毛利率稳步提升（ 27.7% ）；我们判断随整合完毕，公司从 2017 下半年开始逐渐释放协同效益， 2018 年有望延续； ② 携手永辉，打造生鲜 + 便利样本： 公司携手永辉，计划 2018 年改造 150 家生鲜门店，已开业约 30 家门店生鲜丰富度大幅提升，我们估计生鲜占比 25%-30% 、毛利率 15% 左右；坚持 “ 商品 + 服务 ” 差异化竞争策略， 2015 年以来引入 70 余项增值服务，增强顾客粘性； ③ 新网银行成为新盈利来源： 公司持股 15% 的新网银行 2016 年和 2017 年各确认投资亏损 415 万元、 2540 万元， 1Q18 年贡献投资收益已达 860 多万元，后续贡献业绩弹性的潜力较大。

盈利预测和合理价值区间。 预计 2018-20 年净利润各 2.4 亿元、 3 亿元、 3.8 亿元，同比增长 46% 、 26% 、 24% ， EPS 各 0.18 元、 0.22 元、 0.28 元；目前 70 亿市值对应 2018 年 PS 0.92 倍、 PE 约 29 倍。 给以公司 2018 年 35-40 倍 PE （ 1.1-1.2 倍 PS ），对应 6.2-7.1 元合理价值区间，给予 “ 优于 大 市 ” 的投资评级。

风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张不确定性；区域竞争加剧；新网银行等投资收益不达预期。

1. 概况:四川便利店龙头，引入战投股权结构优

公司 2000 年在成都成立， 2012 年 9 月深交所上市，至今已发展为中国西部地区最具规模的便利店零售企业。公司以成都为中心向周边扩张， 2015 年先后收购红艳超市（ 125 家门店）、互惠超市（ 388 家门店）、乐山四海超市（ 32 家门店），截至 2017 年底的门店数 2730 家（其中成都地区占比 82% ），年 进店消费人次 4 亿 。 自上市以来，公司一直处于中国连锁百强之列，且排名持续提升， 2017 年位列“连锁百强” 52 名、“快消百强” 22 名。

公司 2018 年一季度收入 18.42 亿元增长 6.11% ，归母净利润 5433 万元增长 38.41% 。 考虑到 2017 年同期处于整合期，我们预计公司一、二季度同店增速均在 4%-5% 左右，显著优于同业 。

股权结构：引入战投，治理优良。 自 2016 年开始，公司通过引入国有资本、产业资本，实现股权结构的多样化。我们认为，公司引入永辉超市、中民财智等战投，有利于夯实生鲜、社区服务、数字化和供应链仓储等方面的核心竞争力，进一步拓展纵深发展空间。

① 2016 年 12 月 -2017 年 1 月，公司二股东三新创业通过大宗交易的方式转让给中民财智 10880 万股，占比公司总股本 8% ，转让均价约 8.4 元 / 股。中民财智是中民物业有限责任公司的全资子公司，中民物业为“中民投”全资子公司，中民物业定位社区商业版块，致力于打造以物业管理和财富管理为基础的社区 O2O 平台。

② 2017 年 12 月底和 2018 年 1 月初， 公司实际控制人曹世如女士、股东曹曾俊先生（ 与曹世如女士为母子关系 ）合计将其持有的 12% 、 9% 股权转让给永辉超市，即合计以 16.56 亿元转让 2.86 亿股，占比总股本 21% ，对应减持 / 受让价格为 5.8 元 / 股。

截至 2018 年一季度末，公司董事长曹世如女士持股 24.08% ，为公司控股股东、实际控制人；曹曾俊先生与曹世如女士为母子关系，持股比例 3.55% ，为公司第 5 大股东，二人合计持股 27.63% 。永辉超市持股 21% ，为公司第二大股东；中民财智持股 8% ，为公司第三大股东；第五大股东三新创业为四川发展（四川省政府 100% 持股）旗下全资子公司。

截至 2017 年末，公司共拥有 20 家全资子公司。 2016 年 12 月底，公司联合新希望集团、银米科技作为主发起人设立的四川新网银行正式开业，为全国第三家、中西部首家基于互联网模式运行的民营银行，注册资本 30 亿元，其中公司出资 4.5 亿元持股 15% ，新希望集团出资 9 亿元持股 30% ，银米科技（小米）出资 8.85 亿元持股 29.5% 。

根据公司年报， 2016 年和 2017 年，新网银行各确认投资亏损 415 万元、 2540 万元， 2018 年一季度开始盈利，贡献投资收益约 860 万元。

主营业务：“商品 + 服务”的差异化竞争策略 。公司以便利店经营为主，商品销售以烟酒、食品和日用百货为主， 选品上契合所在区域消费者需求，并设置了部分 24 小时门店。社区店设有一定面积的生鲜粮油区，分时段选取热门 SKU 进行降价促销，以此带动人流，吸引中老年消费者。 在高档社区店与写字楼店中销售跨境商品，满足高消费人群对品质生活的追求。

① 收入 ： 2017 年公司实现收入 69.39 亿元，同比增长 9.77% ，分品类，食品是主要收入来源， 2012-2017 年收入占比稳定在 49% 左右；第二大收入来源为烟酒， 2012-2017 年占比稳定在 24-26% 之间；日用百货占比在 17-18% 之间。

② 毛利率 ： 趋势上，烟酒品类毛利率从 2012 年的 21.38% 不断下降至 2017 年 18.92% ；日用百货和食品品类的毛利率至 2014 年以来呈稳步上升趋势，其中日用百货毛利率最高， 2017 年达 22.93% ，食品 2017 年毛利率达 21.51% ，主要得益于公司持续优化供应链。

物流仓配：自建物流 + 高比例直采。 截至 2017 年底，公司拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心，大部分商品实现了统一仓储与配送， 2015 年公司含烟草的统一配送率超 90% ，平均每周门店配送率达 3.7 次，直采比例达 62.45% 。公司近年来持续升级改造物流中心，提升供应链配送效率，我们估计近两年统一仓配与直采比例均保持稳中有升的趋势。

2. 成长:立足成都辐射四川，品牌与规模效应强

公司采取“立足成都，辐射四川”的扩张策略，首先抢占成都市场份额，再进行渠道下沉，持续往周边二三线市县渗透。 2017 年末公司门店数达 2730 家，其中自有门店 136 家，单店面积 190 平米，密集式开店形成显著的品牌与规模效应，消费者认可度高。

2.1 开店:四川省便利店市场空间广阔，测算超千亿

实体零售中，便利店逆势增长，小业态成趋势。 2012 年以后，线上渠道加速对实体零售分流，超市、大卖场和百货等同店及收入增速逐渐下滑。而便利店因网点众多、贴近社区面向终端用户，是电商难以替代乃至依赖性增强的业态，线上渠道面临物流成本过高问题，网点密集的便利店可作为线上落地、解决最后一公里问题的突破点，以门店作为宅配节点降低成本实现线上盈利，近年来逆势发展。

据 Euromonitor 数据显示，自 2011 年起便利店的收入增速便超过超市和大卖场业态， 2017 年便利店、超市和大卖场收入各增 12% 、 3.2% 和 1.1% ，便利店增速领先，成长性较优。趋势上，超市开始向小型化、高端化、专业化方向发展，永辉会员店、步步高汇米巴、乐城超市生鲜传奇、中百邻里生鲜等小型业态相继开出，进入社区或城市 CBD ，以更短半径、更优品质服务特定人群。

竞争分散，集中度低 。 国内便利店市场集中度不高，各区域均有自己当地品牌。 2017 年，国内便利店行业 CR3 为 24.9% ， CR5 为 36.3% ，尚未出现绝对龙头，国内竞争格局还远未稳定。美宜佳、红旗连锁、苏果超市市占率各为 10.3% 、 7.1% 与 4.5% ，与全家（ 7.5% ）、 7-11 （ 6.3% ）、罗森（ 5.1% ）差距并不明显。传统品牌正向精细化、专业化过渡，资本、电商巨头涌入以及科技应用带来新模式，加剧竞争格局的不确定性。

我们整理了四川省内主要便利店的门店数及区域分布，以考察四川省内便利店的竞争环境，可以看出：

（ A ）外资占比较小 ：我们初步统计，全家和 7-11 是目前四川省内为数不多的外资便利店品牌。全家在四川省内共拥有 79 家门店，其中 74 家位于成都市内，省内其他地区仅有 5 家门店； 7-11 在省内共拥有 73 家门店，其中 70 家位于成都市内，其他地区仅有 2 家门店。其他外资便利店在四川省的门店数均不足 10 家。

（ B ）本土便利店区域割据，红旗省内市占率高 ：目前，成都地区的便利店市场的竞争较为激烈，主要集中在本土便利店品牌的竞争之中，省内其他地区的便利店市场相对较为空白。

其中，红旗连锁（ 2738 家，其中 2256 家在成都，根据 20180618 官网统计），舞东风（ 846 家，其中 805 家在成都），全时 &WOWO （ 272 家， 261 家在成都）， 9010 （ 77 家，其中 75 家在成都），佳士多（ 194 家，其中 193 家在成都）。

据 CCFA 《 2017 中国城市便利店指数》显示， 2017 年成都平均 3122 人拥有一家便利店，以成都 1605 万常住人口计算， 2017 年成都便利店约 5140 家， 红旗连锁在成都的门店约 2250 余家，测算其在成都的市占率达 43.77% 。

进一步，我们按人口测算了四川省的便利店市场空间：

（ A ）门店数： 2017 年四川省总人口 8302 万人， 参考日本 2336 人 / 店的饱和度，对应便利店市场空间为 3.55 万家。 按常住人口来测算各县市便利店市场空间，成都（ 1605 万人， 6869 家）、南充（ 642 万人， 2747 家）、达州（ 569 万人， 2436 家）、绵阳（ 484 万人， 2070 家）、自贡（ 290 万人， 1242 家）、泸州（ 432 万人， 1848 家）、内江（ 375 万人， 1607 家）、德阳（ 353 万人， 1512 家），其余地区合计 12442 家。

以上相对于公司在各城市的已开店数，扩张空间广阔。以成都为例，以上述测算的 6869 家市场空间计，对应目前成都市约 5140 家的增量空间约 1700 家； 假设其中公司得益于显著的规模优势，可获取约 50% 的增量市场，则对应潜在增量的市场空间为 850 家 ； 基于公司当前扩张节奏，我们进一步假设每年开店 150 家，则 成都市即可有效支撑公司未来 5-6 年的快速成长（ 且以上暂未考虑并购整合，以及成都城市及人口规模扩张 ）。

（ B ）收入空间 ： 保守按照单店日销 80 00 元，对应单店年销售额约 292 万元（公司 2015 年以前单店年销售均超 300 万元，近年因收购整合而拉低至约 250 万元），市场空间达 1038 亿元；考虑到后续的运营优化（比如丰富品类、优化供应链等），若以 500 万元 / 年计，对应市场空间约 1777 亿元。 基于四川省便利店 1000 亿 -1777 亿元的市场空间，我们以 40% 的市占率（偏保守），初步测算公司市场空间约 400 亿 -700 亿元 。

（ C ）成都的规划与潜力： 2018 年 3 月 6 日，成都规划局在其官网公示了《成都市城市总体规划（ 2016—2035 年）》草案，据草案规划内容：将成都建设成为全国重要的经济中心、科技中心、金融中心、文创中心和对外交往中心，按照“一心、两翼、三轴、多中心”的网络化市域空间结构，推动城市发展格局由“两山夹一城”到“一山连两翼”。规划确定 2035 年全市常住人口规模控制在 2300 万人（较当前人口新增 700 万人）。

按此规划，成都的城市发展依然具有较大的中期潜力，尤其是东部和南部区域空间大，而城市规模的扩张和人口的增加也将为红旗连锁在成都的发展提供更大新机遇。

2.2 并购:先发加密布局，收购整合强化规模优势

通过密集的门店布局，公司快速占领成都市场，形成先发优势。同时，门店选址通常在城市的黄金地段以及人口聚集区域（如居民区、学校区等），且尽可能为出入口最近的第一、第二家门店，与伊藤洋华堂、家乐福、沃尔玛等大型商场形成错位竞争。

2009-2017 年，公司稳步开店、积极收购。 公司 2011-2014 年分别新开门店 191 、 235 、 151 和 174 家； 2015 年先后收购红艳超市（ 125 家门店）、互惠超市（ 388 家门店）、乐山四海超市（ 32 家门店），门店数由 2014 年底约 1600 家增至 2015 年底的 2274 家， 2016 年底达 2704 家， 2017 年末达 2730 家。

分区域 ， 公司已形成对成都市地区的全覆盖 。据公司官网的数据统计，目前公司门店共 2738 家，其中成都地区门店达 2256 家，占总门店数的 82% 。简单测算成都市内 5 平方公里的范围内平均拥有 3 家红旗连锁的门店，其中武侯、青羊、金牛、成华、锦江等核心区域现形成每公里 2-4 家门店的密集覆盖。

考虑到公司目前在成都市主城区（特别是小区）的覆盖密度较高，我们预计未来开店选址上可更多在写字楼与办公区，以及天府新区（当前密度仅 0.03 家 / 平方公里）。更长远的看，未来的空港新城和东部城区是潜力空间。

外延扩张持续，强化规模效应 。公司收入增速自 2011 年 24.71% 逐渐下降至 2014 年的低点 7.37% ，随后由于 2015 年收购兼并，公司门店出现快速增长，收入增速升至 15.15% ， 2017 年收入 69.39 亿元，同比增长 9.77% ，增速出现小幅下滑，我们判断主要与收购后对标的进行整合有关。

分区域 ，成都市区、郊县分区和二级市区的收入均呈现稳步增长态势，其中成都主城区一直是营业收入的主要来源， 2017 年成都区域贡献了公司收入的 60.37% ；周边的郊县分区门店密集度略次于主城区，收入占比 35.71% ；其他二级市区占比 3.92% 。

毛利率 ，自 2009 年开始，公司综合毛利率持续提升，各区域的毛利率均呈现稳步增长态势，便利店业态的规模优势明显体现。相比而言，公司在其他区域的毛利率低于成都主城区，但是随着省内渠道下沉战略的持续推进，其他区域和成都主城区的毛利率差距逐渐减少，我们预计其他区域毛利率水平将向成熟区域看齐。

3. 效率：整合完毕内生提效，补强生鲜夯实社区优势

我们认为，公司未来在保持稳步成长（包括开店与潜在的整合机会）的同时，经营效率也有望同步提升，改善空间主要来自：

（ 1 ）前期整合完毕，释放内生效益： 从多项经营指标来看，公司 2015-2016 年均为低点，而 2017 年已有显著回升，而同期综合毛利率仍有稳步提升，我们认为这主要体现了公司在收购整合期的磨合成本，而随着 2017 上半年整合基本结束，公司在 2017 下半年开始已逐渐释放协同效益，强化规模优势。

（ 2 ）生鲜 + 增值服务，增强集客能力 ：公司携手永辉，计划 2018 年改造 150 家生鲜门店，已开业约 30 家门店生鲜丰富度大幅提升；公司坚持“商品 + 服务”的差异化竞争策略， 2015 年以来陆续引入 70 余项增值服务，以上均有望进一步增强集客能力，带动门店整体销售。

3.1 整合完成， 2018 年开始释放协同效益

坪效 ： 2015 、 2016 年公司因收购带动门店大幅增加，单店面积由 2011 年的 226 平米下降至 2017 年的 190 平米，同时也导致坪效在短期内由 2014 年的 1.33 万元 / 平米的高点略下降至 2016 年的 1.17 万元 / 平米，但随着整合效果显现， 2017 年公司坪效再次回升至 1.33 万元 / 平米的历史高点，并预期有望进一步提升。

与同业相比，公司 1.33 万元 / 平米的坪效处于行业领先地位，高于永辉超市的 1.23 万元 / 平米、三江购物的 0.99 万元 / 平米、家家悦的 0.75 万元 / 平米等。

人效 ： 因吸收安置新增员工，公司员工数由 2014 年的 1.27 万人增加至 2015 年的 1.59 万人，人效由 37.66 万元 / 人降至 34.58 万元 / 人； 2016 年公司开店较多，员工数进一步增加至 1.68 万人，但人效已经回升至 37.61 万元 / 人， 2017 年进一步增加至 45.84 万元 / 人。

单店收入 ：因 2015-16 年门店大幅增加，因而采用年初门店数与年末门店数的平均值来测算公司的单店收入。 2014 年红旗连锁的单店收入达 322 万元，为 2010 年以来历史高点，后逐渐下降至 2016 年的 254 万元， 2017 年单店收入与 2016 年持平，约 255 万元。

销管费用率 ： 2010-2016 年，公司销售费用率呈上升态势， 2016 年达 22.53% ，为 2009 年以来最高点， 2017 年小幅减少 0.3 个百分点至 22.23% ， 1Q18 延续下降趋势，为 22.2% ；管理费用率至 2009 年以来呈现逐步下降的趋势， 1Q18 达到历史低点 1.37% 。 最终期间费用率在 2017 年以后出现小幅改善趋势， 1Q18 达 23.84% 。

净利率 ： 2010-2016 年，公司净利率呈现逐步下降趋势，从 2010 年 5.45% 的高点逐渐下降至 2016 年的 2.28% ，随后于 2017 年出现小幅回暖趋势， 1Q18 继续回升至 2.95% ，净利率改善的迹象逐渐出现。

经过两年左右整合期，公司对收购门店逐步翻牌、统一店招，同时优化品类、关闭低效门店，提升门店形象， 至 2017 上半年整合基本完毕，带动坪效、人效、费用率和净利率在 2017 年及 2018 年一季度均有明显提升，主要效率指标体现公司整合效益已经出现，我们预计，得益于上述内生增效举措与规模效应强化，公司经营效率仍有望在未来 2-3 年延续提升趋势 。

3.2 携手永辉超市，强化生鲜供应链，打造“生鲜 + 便利”典范

2018 年初，公司与永辉超市、中民未来签订 战略合作框架协议，推进新零售合作，三方将在零售网点增值、零售模式创新、普惠金融、居家养老、社区物流等方面展开合作。关于合作机会，将充分发挥各方优势，在品类、网点和技术等方面，进一步巩固公司的社区优势。

公司 2017 年收入结构中，食品（含生鲜）、烟酒、日用百货、其他业务各占比 49% 、 25% 、 17% 、 8% ；其中，烟酒为公司优势品类之一，但生鲜占比很低，主要在中型超市（ 1000-5000 平米）门店中经营。

公司与永辉超市自 2017 年底合作以来，引入永辉生鲜团队，双方在生鲜、供应链金融、订制商品等方面密切合作，有利于进一步提升集客能力和销售规模。公司 2018 年将根据门店的布局、商圈位置等条件，计划开设 150 家生鲜门店，我们估计至今已开设约 30 家。 我们实地考察看到（图 18 ），改造店的红旗门店在水果、蔬菜、肉类（净包装）等品类上较丰富，由彩食鲜供货，目前物流是由永辉配送至公司门店； 我们估计， 改造店生鲜占比 25%-30% 左右，损耗率低于 5% ，毛利率 15% 左右，生鲜较强的引流能力有望带动门店整体销售 。

截至 2017 年末，永辉超市在四川省共有 54 家门店，但尚未开出永辉生活店，此次红旗连锁与永辉携手打造的“生鲜加强型”门店便是借助永辉生活模式赋能公司门店。首店（海昌路店）于 2018 年 2 月在成都天府新区正式开业，面积为 350 平米，生鲜经营面积达 50% ，增加了蔬果、水产、肉类和干货等品类。此外，门店还引入了彩食鲜的预包装生鲜食材和半成品食材等标品。

除针对 200 平米的小店，将门店改造为生鲜加强型的便利店外；针对 1000 平米以上的中型超市，公司拟导入永辉供应链，并将生鲜板块改为自主经营模式。目前已改造完成 10 多家生鲜门店，计划 2018 年对 300 家现有门店从门店形象、服务方式和品类调整等方面进行试点改造，并新开 150-200 家新店。

借助永辉超市的供应链和生鲜管理能力，不仅保证了公司生鲜的供应量和品质，也降低了公司的生鲜采购成本 。 以海昌路店为例，店中西红柿定价 1.99 元 /500g ，白菜 0.79 元 /500g ，竞争优势较强。

红旗作为专注于便利店经营的上市公司，多年扩张发展和精细化运营，已在以成都为核心的四川省内拥有近 2800 家门店，覆盖社区贴近终端消费者，形成强大的网点和品牌优势。当前公司携手永辉引入生鲜经营，将更好满足消费者需求，提升服务频次及粘性，打造“生鲜 + 便利”样本典范，当前新零售格局中，巨头抢占线下最后三公里背景下，公司的稀缺性成长价值更突出。

3.3 丰富社区增值服务，增强用户粘性

增值服务为公司经营亮点，公司多年来积极布局社区增值服务业务，从话费、水电气费代扣代缴到就诊预约、家政洗衣，覆盖消费者日常生活所需的方方面面，给消费者带来提供便利的同时，增加客户到店的频率，从而提升门店的客户粘性。

2015 年，公司签订了金堂自来水、联发燃气及郫县威达燃气费代收费项目，网众景区门票、天府通熊猫卡、都江堰长途汽车票代售业务，菜鸟驿站快件代派业务，以及利宝智慧车险自助咨询增值服务 。

2016 年年初，公司与四川福彩中心签订合作协议，将在门店中铺设彩票机器，销售商品付款的同时推广彩票； 5 月携手四川省第二中医医院签订“中医健康近社区”战略合作协议。借助公司线上线下平台优势，提供更加便捷的预约挂号、电子体检卡、社区健康公益活动等服务项目，进一步方便患者就医。此外， 2016 年还新增云客优惠券 、国色天乡门票代售、 鲜花卡代售、洗衣服务代收、驴妈妈景区门票等增值业务。

2017 年新增摩拜单车战略合作、川航里程扫码付（全积分）、银联二维码付、 ETC 预约办理业务、共享充电宝业务等，其中与成华区政府联合打造的“市民驿站”服务项目，打造了“五分钟便民生活圈”。 2017 年公司增值业务收入 61.51 亿元，同比增长 5.55% ， 2015-2017 年实现服务佣金收入 2749 万元，佣金率约 0.45% 。

对比同业，公司的其他收入占营业总收入的比重处于行业领先地位， 2017 年其他业务收入 5.85 亿元，占总收入的 8.43% ，高于人人乐（ 8.16% ）、步步高（ 7.87% ）、家家悦（ 6.42% ）、永辉超市（ 6.33% ）。且公司综合毛利率和主营毛利率均优于同业，可见公司主营和其他业务的运营情况较为良好。

公司第三大股东中民财智持股 8% ，中民未来为其孙公司。中民财智主要业务包括社区物业、养老产业与金融三方面，我们预计未来有望协同推进与公司、永辉超市的战略合作。

（ A ）社区物业服务，中民未来覆盖 126 个城市、服务 1800 万居民的社区物业，在成都覆盖天悦府、上海花园等中高端项目，以及海尔物流园区、高速公路管理局等。利用中民未来的物业资源，可以将商品直接配送至小区用户的手中。永辉超市、中民未来和公司三者合力，有望集聚优质社区流量入口，探索无人便利店、无人售货柜、场景化社区消费模式等；

（ B ）业态布局，考虑到公司较强的区域影响力及本地供应链优势，不排除发挥价格优势探索自助售货机的可能性，以进一步加密社区、贴近消费者，比如在学校、政府办公区等地投放。

（ C ）此外，中民投旗下也涉足家政保姆、居家养老等服务，并且拥有公募基金代销、保险经纪牌照等。公司将协同中民未来，在普惠金融和居家养老等国家重点支持的民生服务领域展开合作，探索“便利店 + 养老 + 普惠金融”社区综合服务模式，形成现金流、资金流和信息流的社区服务闭环。

持续加强数据化建设。 公司一直注重数字化建设，自主开发的红旗云大数据平台 2017 年 6 月 7 日 正式启动，围绕数据管理和数据服务，实现运营分析、客户营销、风险管控、外部监管等功能，推动数据与合作伙伴实现公开、共享，针对不同小品类的价位、品牌进行市场分析，优化品类结构。 红旗正快速成为一个依靠数据与技术实现精细化、智能化管理的优秀企业。

陆续上线自助收银、 24 小时无人售货服务、人脸识别、掌静脉支付、 IMP 综合营销平台、红旗 APP 、微商城等服务，不少门店现已配备自助收银机，可以支持云闪付、翼支付、支付宝、微信等十多种移动支付方式，减少现金收付的不便和低效问题，在“便利”一词上持续进行突破。

此次与永辉超市和中民未来的合作，一方面，借助中民未来的物业系统，公司可以掌握社区用户的大数据和客户画像，精准定位社区用户的消费偏好；另一方面，可以接入永辉超市的线上平台，以门店为前置仓，提高门店的运营效率。

4. 盈利预测与估值

基于以上分析，综合考虑行业环境、公司发展计划，以及公司的规模效应和品类拓展等有望持续深化，我们对公司的盈利预测还包括以下主要假设：

（ 1 ）主营业务：预计 2018-2020 年新开门店各 180 、 190 和 200 家，关闭门店各 60 、 50 、 50 家，期末门店数各 2850 、 2990 和 3140 家。假设 2018-2020 年坪效增长率各 9.5% 、 7% 和 7% ，新开店单店面积 210 平米，测算 2018-2020 年营业收入各 76.29 亿元、 85.81 亿元和 96.7 亿元，同比增长各 9.94% 、 12.49% 和 12.68% 。

（ 2 ）毛利率：预计 2018-2020 年毛利率各 27.95% 、 28% 和 28.15% 。

（ 3 ）期间费用：预计 2018-2020 年销售费用率各 22.2% 、 22.1% 和 21.85% ，管理费用率各 1.35% 、 1.3% 和 1.25% ；预计财务费用各 1995 万元、 1371 万元、 1588 万元；整体预计期间费用率各 23.81% 、 23.56% 和 23.26% 。

（ 4 ）假设投资收益 2018-2020 年各 3000 、 4000 、 5000 万元，营业外收入各年均 200 万元；

（ 5 ）有效税率：假设 2018-2020 年维持在 20% 左右；

（ 6 ）暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。

综上，预计公司 2018-2020 年营业收入各 76.29 亿、 85.81 亿元、 96.69 亿元，同比增长 9.9% 、 12.5% 、 12.7% ；归母净利润各 2.4 亿、 3.02 亿元、 3.75 亿元，同比增长 46% 、 26 % 、 24% ，摊薄 EPS 各 0.18 元、 0.22 元、 0.28 元。

公司目前 70 亿市值对应我们预测的 2018-2020 年 PE 各 29.2 倍、 23.2 倍、 18.7 倍， PS 各 0.92 倍、 0.82 倍、 0.72 倍。 考虑到：①公司立足成都深耕便利店业态，网点价值高，增值服务集客能力强；② 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海超市后，至今经历两年多整合，业务调整和人员整合基本结束，盈利能力逐渐恢复；③公司立足主业、携手产业资本谋求新成长， 2016 年引入四川发展与中民投、 2017 年底引入永辉超市打造“生鲜 + 便利”的更强大成长护城河等， 给以公司 2018 年 35-40 倍 PE （ 1.1-1.2 倍 PS ），对应合理价值区间 6.2-7.1 元，给予“优于 大 市”的投资评级。

5. 风险提示

（ 1 ）门店租金上涨。 由于成都经济的逐步发展、在全国的知名度不断提高以及人口的不断增加，都有可能导致房价、地价的上涨，从而增重公司租金负担，侵蚀利润。

（ 2 ）跨区域扩张的不确定性。 公司目前对成都地区形成了全覆盖，平均 5 公里 范围内拥有 3 家门店，公司在成都地区的竞争优势较为明显。但是已进入的四川其他地区（如崇州、广汉、乐山、绵阳、雅安、德阳等地）的门店相对较少，其物流配送相对薄弱，未来扩张存在不确定性。

（ 3 ）区域竞争加剧。 目前便利店已成为各大资本和巨头竞相争夺的市场， 2017 年京东提出“ 5 年开出 100 万家京东便利店”的计划，目前已进入除甘孜外的四川 21 个行政区；天猫也通过盒马鲜生、天猫小店和零售通等业务加码便利店行业，天猫小店、天猫校园店、盒马鲜生陆续进入成都市场，区域竞争加剧。

（ 4 ）新网银行等投资收益不达预期。 2018 年一季度公司投资收益同比大增 408% ，主要由于新网银行取得的收益，未来其收益存在不确定性。

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