赵建：中国会发生大通胀吗？

作者：赵建，西泽研究院院长、教授

最近一段时间，虽然猪肉价格不再大涨，总体物价水平趋于平稳而且有点回落，但葱和生姜的价格又开始飙升，不由得让人想起十年前的“蒜你狠”、“豆你玩”、“糖太宗” ... 人们不禁要问，大通胀，又开始了吗？

通货膨胀直接关系到我们的日常消费和投资，在大通胀的环境里，我们该如何守住家庭的财富不被毛掉？

进一步放眼全球，货币大宽松，难道不会激起一点通胀的水花？在通胀预期的驱使下，我们发现当前的大类资产涨跌也进入了一个微妙的时刻：

周期股大涨，数字币疯涨，然而贵金属却在大跌。

这个交易格局的微妙，需要投资者去细品，才能真正找到这一波所谓再通胀周期的规律。

---

不同板块价格走势出现巨大分化

正文

目录

一、三十年未见的全球大通胀会出现吗？

二、发生大通胀的原因是什么？

三、中国会发生大通胀吗？

（3200字，5-7分钟）

一、近三十年未见的全球大通胀会出现吗？

今年，一场“大疫情 + 大放水”过后，全球通胀的担忧终于开始显现。 原因很简单—— 生产 恢复 的速度，肯定会慢于印钞的速度。

印钞刺激的需求起来了，但生产恢复却没那么容易，这是需求拉动通胀的力量 。比如美国在接近半年的疫情期间，符合条件的在美国居民每周能拿到 600-800 美元，这相当于一个工人的工资。然而这个时期的美国人却由于疫情只拿钱不干活，货币发放产生了需求，但相应的供给却没起来，价格就有上涨压力。所以我们在疫情严重的时候常看到超市里货架空空，为了管理库存和保证利润，商家大概率会上调价格。

另一方面，疫情导致整个成本也在上升，尤其是务工和防疫成本的提高，从成本端也在推动通胀 。 比如由于疫情期间招不到合格的工人，不得不大幅提高工资； 再比如工厂额外增加了防疫设备，比如消毒、检测等。 当然还有有些地区疫情突发，供应链断裂所带来的订单流和现金流风险，这些都要作为成本加到产品价格上。

当然， 我们还要考虑疫情引发的需求通缩效应 ，企业和个人的收入都有所下降，即使是每个月发几千美元的美国居民，也并不会把补贴的钱全部用来消费，因为无论是企业还是个人，对未来的经济前景都非常谨慎。这叫做 谨慎性储蓄 。

事实上，我们也看到了美国的确出现了储蓄率的“ 报复性上升 ”，中国预期的报复性消费并没有如期出现，反而出现了“ 报复性存款 ”。

美国储蓄率上半年出现前所未有的飙升

在二级市场和交易层面，投资者们也开始注意到了货币大放水可能引发的通胀苗头。也可能是没有了新的可炒作的热点，最近一段时间全球金融市场开始交易 “通胀”。在资本市场的体现就是周期股的崛起。

但是，在美林时钟的象限和刻度内，现在的通胀温度火候正好，这是后疫情时代过度通缩预期的反向调整，或者说是新一轮经济复苏周期的开始。与其说是通胀，不如说是 “没有发生通缩”。

加拿大、法国、日本和美国的CPI同比（蓝色底纹表示全球金融危机）

要知道，对于发达国家和主要新兴经济体，已经几十年没看到明显、持续的通胀了。尤其是次贷危机之后。

一个月前，高盛的一篇报告《 消失的通胀终究归来 》，点燃了投资者心中的火花。高盛认为，在大疫情的背景下，过去抑制通缩的三个因素， 全球化、技术进步、企业竞争 ，正在弱化。比如全球化，现在是一个去全球化的过程。

但是，在金融市场上，波动却是非常的大。这是因为，在货币泛滥的时代，一切交易都是拥挤的。用通俗的话来说， 核心资产都是靠抢 ，比如美国的科技股，中国的学位房和白酒，比特币。

道理很简单， 印钱不需要多长的时间，但是科技研发、酿酒、挖币，都需要较长的时间 。

二、发生大通胀的原因是什么？

我们知道，货币的发行或者印钞，都需要一个“锚”，就是央行会计账目里的“ 发行准备 ”。也就是你印钱要有依据。

在货币史上，绝大部分时间货币都是有锚的。金币、银币等贵金属货币本身就是锚，黄金券、金本位和银本位制，也都与贵金属挂钩。有锚，大家心里就有底：

钱，至少不会乱印。

进入现代信用货币体系后，货币的发行不再依靠传统的锚，而是依靠信用，无论是政府或央行信用，还是商业银行的信用。但是，信用就不需要锚吗？信用又是从哪里来的呢？

信用来自社会公众对政府和银行的信任 。为什么会产生信任，就是因为人们认为 货币不会滥发 ，相对私人和其他机构来说，政府和银行有自己的约束纪律或者说发行准备。那么这个约束纪律和发行准备，就是货币的锚。

毫无疑问，当货币发行的锚失去以后，印钞者可以随意印钞的时候，也就是人们对货币失去信任的时候，也就是货币或钱成为烫手山药的时候——钱一发到手，因为害怕被通胀毛掉，就赶紧买实物商品或资产。

不仅用本钱买，还会 借债买，这样就会把通胀损耗的成本转嫁给银行或债权人 。这是最近二十年，中国房价不断上涨的主要原因：

借钱买房，把通胀或泡沫转嫁出去。

这也是周小川行长建议将资产价格也逐步纳入广义通胀体系的主要原因。传统的通胀水平只考虑消费品，不考虑资本品。但想一下，投资是未来的消费，那么资本品也可以看作是未来的消费品（迂回生产，但最终要转化为消费进入家庭效用函数，投资不是目的，消费才是）。 资本品泡沫大涨，也就意味着未来的消费越来越贵。

然而需注意，并不是所有的货币发行都会带来通胀，相反大部分时间还会带来通缩 。一个很简单的道理，广义货币M2的发行是靠银行信贷投放， 如果信贷投放的地方是企业，企业拿着贷款来的资金扩大再生产，扩大产能，再加上技术进步，大概率带来的是产能过剩和通缩 。这是中国 2011 年光伏产能过剩， 2014 年钢铁等中上游产能过剩的原因，这带来了多年的 PPI 负增长 。

中国PPI次贷危机后常年为负（通缩）

然而，如果信贷得到的资金（M2）不是用来投资和生产，而是用来发工资呢？或者信贷投资的资产本身成为无效资产，即成为不良资产了呢？那么很显然，货币的发行并没有带来相应的产出的增长，那么就大概率发生较大的通货膨胀。

如果 广义货币的发行准备（锚）不再是企业家的扩大再生产资产，而是无法创造价值且灭失价值的有毒资产，以及大量的转移支付和再分配（拆迁款、各类补偿款、扶贫款等） ； 如果 基础货币发行的准备（锚）不再是国际硬通货黄金或外汇储备（实体经济出口创造的剩余），而是为救助商业银行流动性发行的MLF等再贷款工具或直接转移支付及再分配 。

那么就可以说货币处于一个无法甄别实体经济价值信息的“ 失锚 ”状态。

但《 现代货币理论 》不这么认为，他们认为只要不发生通胀，现代信用货币可以“无锚”且“无限”发行。

然而，《现代货币理论》忽略了两大事实 ：

一是 货币向通胀传导的 时滞 ，虽然当期未发生通胀，但积攒的危险在后头。

二是 超发的货币在 代际间无法有效平滑形成的资产泡沫 （按照奥派的理论，货币超发形成的储蓄都是虚假储蓄，因为没有有效的能在代际间传递价值的资产相匹配）。

当货币发行的锚开始失落的时候，广义通胀（加入资产价格）可能将是最终的结局。

三、中国会发生大通胀吗？

对于中国来说，官方CPI与体感通胀存在着较大的差异。一小部分人财富前所未有的膨胀（房产和茅台类股票），但大部分普通民众的收入和财富被稀释掉了：收入追不上生活成本，存款追不上房价涨幅。

最近一段时间，继二师兄猪肉价格疯涨过后，葱和姜的价格又大幅飙升，已经是去年同期的好几倍。这一切让我们嗅到了熟悉的味道，2011年左右“四万亿”之后的“蒜你狠”“豆你玩”“糖太宗”，似乎是相似的节奏。

最近五年，中国货币体系正在经历一场 失锚与寻锚 的过程（发行准备）。

基础货币失锚 ：从外汇储备转为金融债权。也即是由过去实体经济辛辛苦苦创造的外汇，转变为看上去空转的商业银行向中央银行的借钱。

基础货币的发行准备从外汇储备转到对其他金融机构债权

广义货币失锚 ：信贷资产的恶化与逃废债。如果原来可以带来产出的资产烂掉，不能再带来产出，那么以此发行的货币去哪了？

广义货币的发行准备（信贷投放）也处于一个脱离实体经济的失锚状态

因此，要规避和防止中国经济陷入“货币滥发—通货膨胀”的恶性通胀，就必须尽快为人民币的发行重新寻锚，重新严肃货币发行纪律，稳定通胀预期。

让价值创造的主体和活动成为货币发行的准备（信贷投放严格风控标准本质上就是为货币发行守住锚），而不是让货币发行基于非生产性甚至破坏性的再分配、转移支付或注定恶化的债务。

从这个意义上，双循环体系，本质上也是一个国家价值链循环体系 。而物价稳定，不发生大型的恶性通胀，则是对这个循环体系的重要考验。

对于普通大众来说怎么办？一般来说，抗通胀的四个方法：

1、 持续学习，不断增值 ，保持 工资收入超过通胀水平，当然最好是超过房价 。

2、 不要屯现金，要屯实物资产。 形成周期越慢、越稀缺的资产，越能抗通胀 。

3、 适度借贷，购买核心资产 ，比如住房或优质公司股权，将通胀成本转嫁给银行。

4、 历史证明，通胀伤害最厉害的是固定收入阶层，从通胀获益较多的是流通领域和交易领域。 大通胀时代，要做好职业规划 。