大国债市 | 银行间债券市场诞生

1997年6月5日，中国人民银行紧急发布数个通知1，要求商业银行一律停止在上海、深圳证券交易所及各地证券交易中心的证券回购和现券交易2；各商业银行统一在中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）开立证券集中托管账户，其在交易所托管的证券转至中央结算公司托管；商业银行的证券回购业务在全国统一同业拆借网络中办理。通知在1997年6月6日公布于众，撤出交易所首日也是这一天，银行间债券市场于斯成立。

此番通知颇有彼时国务院雷厉风行之风，数箭齐发，措辞强硬，要求十分直白明确，要求10日之内必须到位，违者金融机构负责人面临撤职。一时间市场为之镇肃。

人民银行为什么会断然采取措施建立银行间债券市场？为什么不早不晚是这个时候？为什么决策层不怕市场有阵痛？这还得从政策背景说起。人民银行通知中所引的上位法依据是1996年11月发布的国发45号文件，这也符合惯例，从形成共识到实际实施一般有一定的时间间隔。可见银行间债市的设立虽然急迫，却非一时冲动。种种迹象表明，设立银行间债市的政策条件应是最先具备高层定调，当属绸缪既久。

此前的1996年4月，由于通胀水平持续回落，国家取消了储蓄保值政策。居民储蓄开始“蚂蚁搬家”，分流到金融市场，股市逐步升温。银行资金基于逐利也违规进入股市，进入9月，股市更是暴涨。经披露的这些违规行为包括：银行直接或间接从事股票交易；为所办经济实体提供资金炒股；与证券经营机构串通，将拆借资金用于证券交易；为证券经营机构提供证券交易资金清算透支和新股申购透支等。在此情况下，国家连下“十二道金牌”，抑制股市过热。国务院副总理朱镕基震怒之下，撤掉了两个放贷炒股的银行行长。

银行违规入市为何为高层所不能容忍？因为当时中国的银行体系十分虚弱，银行搞混业经营已经捅了不少篓子。1996年8月北戴河会议的重点之一，就是排查金融风险，由当时的中国人民银行行长亲自作了汇报。“截至1996年6月底，我国4家国有独资商业银行本币贷款余额为3.4万亿元，不良贷款余额为8400亿元，占全部贷款余额的24.75%，有的银行实际上已是资不抵债³。”国有银行是中国金融在微观运营层面的最后防线，而当时中国的银行体系整体到了技术性破产的悬崖边上。情势触目惊心，银行资金还在东搞西搞，漫乱何及。这次会议虽未当场决定化解金融风险的措施，但摸清了家数，统一了思想，无疑为高层痛下决心的开始。1996年11月下发国发45号文。1997年2月，中央召开会议，再一次听取财政部、人民银行有关化解金融风险主要措施的汇报。差不多在此前后，坚决遏制信贷资金违规流入股市，实现最彻底分业经营的系统性计划措施已经形成。

决策既成定局，只需要一个出台的时机。将银行的债券业务从交易所市场平稳切换到一个陌生未知的新市场是有难度的技术活儿，在外人看来，多少带有一点儿赌运气或者实验的性质。所幸，实践工作基础已经打下，这为主管部门带来很大的信心。4月8日中央结算公司成立前后的成功实践，4月9日央行公开市场操作的顺利开展，反复验证了中央托管结算基础设施的有效支持，也初步明确了以银行为主体的机构市场参与者基础。制度建设也在快马加鞭。4月18日，经过世界银行技援项目成果的论证，财政部发布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》（财国债字〔1997〕25号），明确了“国债托管实行全国集中、统一管理”的体制，财政部授权中央结算公司依该办法按照不以营利为目的原则主持建立和运营全国国债托管系统，并实行自律性管理。

整顿与重建、清理与规范都在紧锣密鼓地进行。交易所回购成为矛盾交织的焦点，按下葫芦浮起瓢。一方面，清欠的老问题还正在解决。央行组织相关部门苦苦鏖战，加大证券回购债务清偿工作力度，以求加快清偿进度。1997年4月，央行等三部委杀一儆百，对证券回购债务较大、清欠进展缓慢的29家证券回购债务拖欠机构暂停部分业务经营资格⁴。另一方面，违规入市的新问题又在暴露和蔓延。证券交易所的回购市场成了银行资金流向非银行金融机构的重要渠道，在股市旺盛特别是新股发行时，短期回购利率涨幅惊人。同期，国债回购市场买空卖空形成债务链，与此纠缠在一起，严重扰乱金融秩序。最终，政策、基础设施、初级规章各就各位，终于迎来了银行间债券市场的发令枪响。

新生的银行间债券市场是名副其实的“银行间”，成立之初只有16家商业银行和2家城市合作银行参与交易，1997年底增加到61家银行。银行间债券市场建立后，主管部门高度协作，打出了一套政策组合拳，在规范资金融通行为、防范金融风险、降低融资成本上发挥了积极作用。

6月9日，财政部批转了《实物国债集中托管业务（暂行）规则》，根据此前发布的《国债托管管理暂行办法》，进一步明确中央结算公司根据财政部授权，负责全国国债的统一托管和结算服务，实物国债通过托管人送交中央结算公司指定的保管库入库保管，由中央结算公司指定的代理机构登记入账，并由中央结算公司对债权统一注册。鉴于1997年无记名（一期）国债已经发行结束，财政部、人民银行对其统一托管做了妥善的衔接安排。6月13日，人民银行下发《关于开办银行间国债现券交易的通知》（银传〔1997〕44号），规定商业银行办理国债现券交易的债券托管与结算，统一通过中央结算公司进行。6月23日，财政部、人民银行重申各商业银行退出证券交易所后，对其持有的可上市国债在中央结算公司直接开立托管账户，由中央结算公司统一办理债权的过户和结算业务。

很显然，市场建设没有魔法。简单地把银行从交易所搬到银行间，不会必然带来成功和繁荣。银行间债市启动后，非银机构和个人等社会投资者仍然在交易所市场参与债券交易。中国债券市场再次进入场内场外两市并立的格局。初期，银行间债市在与交易所市场的对比中仍然处于弱势。1998年是银行间债市的第一个完整交易年，全年交易结算（包括现券和回购）2052亿元，占债券全市场交易量的不到10%。当时，银行间债券市场流动性较弱、国债发行容量也有限，因此一部分记账式国债的发行筹资计划改为凭证式国债。1997年凭证式国债发行量为1643亿元，是同期记账式国债发行量的4.78倍；1998年这一比例下降为1.45倍。

穷则变，变则通。机遇很快到来。1998年5月，人民银行恢复了公开市场业务，货币政策的传导作用逐步显现出来，有力地促进了银行间债券市场的发展。公开市场业务恢复初期，市场资金需求不旺，市场持观望态度，反应较为迟钝，操作量也不算大。进入9月份，随着政策性金融债的大量发行，资金需求加大，公开市场操作逐月增加。10月开办公开市场业务现券交易。人民银行通过公开市场操作来调控和引导25家公开市场一级交易商在市场的交易，并传递和影响银行间债券市场债券交易结算业务。公开市场业务通过买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持。公开市场业务的发展促进了银行间债券市场交易的活跃，初步形成了以公开市场操作为核心、一级交易商为骨干、广大银行与农村信用联社参与的银行间债券市场。公开市场操作的债券回购利率，成为银行间同业回购利率的指标性利率。人民银行利用快速发展的银行间债券市场进行货币政策传导日益游刃有余，公开市场操作量从1998年的不到2000亿元发展到2001年超过1.67万亿元。当时的货币政策司司长曾对此做了简要的概括⁵，“高度发达的银行间债券市场促使公开市场业务成为中央银行日常货币政策操作的主要工具，公开市场业务的发展也直接促进银行间债券市场的活跃，形成了良性互动的关系，发展银行间债券市场大有可为。”

立市之初，交投清淡，据说当时引发了“银行间债券业务的红旗能扛多久”的疑问。中央结算公司当时尚未向市场正式收取服务费用，咬着牙节衣缩食压成本，用资本金扛，默默坚守。其实，银行间债券市场一开始并无明确定义，出现过像银行间同业市场债券业务、银行间货币市场等多种提法，中央结算公司可能是最早提出“银行间债券市场”⁶这一称呼的。直到这个市场爆发增长，2000年才正式定名为“全国银行间债券市场”。尽管如此，与交易所市场相比仍处下风。

银行间债市起步规模不大，比较“小众”，由于具有场外询价谈判成交的特点，人员交流很密切，市场骨干经常围绕为市场发展献策、新业务探索、业务操作等交流心得，为债券市场的健康发展做出了贡献。也是在2000年，为了答谢市场成员，振奋士气，也是为了银行间债券市场建设各项工作的飞跃发展，中央结算公司举办了首届市场表彰活动，共评出1999—2000年度优秀单位10个、优秀负责人10名、优秀业务员18名。

“泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深。”银行间债券市场的监管者、市场中介和市场机构都憋着一股劲，要把市场搞起来，不但要稳，还要活。而场外市场的最大活力来源于多样化的市场参与者。与交易所市场数以亿万计的社会投资者相比，银行间债券市场的早期参与者明显较为单一。一场浩浩荡荡的对内开放市场运动开始了。

大力推进市场参与者建设的第一步，是投资者基础从银行向多种多样的非银行金融机构拓展。1998年，人民银行批准外资银行和保险公司入市。1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；8月，证券公司和证券投资基金开始进入银行间债券市场交易，这些机构虽然家数不多、交易量不大，但无疑属于投资偏好更加多样的投资者，因而影响深远。2000年，财务公司进入银行间债券市场。至此，银行间债券市场已经不限于纯粹的银行之间，而是成为金融机构间的市场。

随着投资者类型的丰富和数量的日益增多，银行间债市的投资者分层问题提上了议事日程。银行间债市设立之初，规定“非金融机构、个人不得参与银行间债券现券交易业务。”2000年首次以中国人民银行令的形式发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，俗称“2000年2号令”，该办法在规定“债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交”的基础上，引入双边报价和结算代理等两项核心制度。

其中，双边报价商，后来也称“做市商”，系指在进行债券交易时同时连续报出买卖双边价格，承担维持市场流动性等有关义务的金融机构。2001年4月，人民银行就规范和支持银行间债券市场双边报价业务出台措施，进一步明确了银行间债券市场双边报价商的权利和义务；规定了成为银行间债券市场的双边报价商必须具备的五个条件，双边报价商必须遵守的业务规范，以及对双边报价商的政策支持等。7月，9家商业银行获批银行间债券市场的双边报价商资格。双边报价商的推出对培育市场做市商制度、完善债券交易系统建设、活跃债券现券交易、提高货币政策传导的有效性都起到了积极作用。

所谓债券结算代理，系指吸收公众存款的金融机构受市场其他参与者的委托，为其办理债券结算等业务的行为⁷。在此安排下，对于中小型金融机构和非金融企事业机构投资人，由信誉较高、有业务能力的商业银行为其提供代理报价和代理结算服务。这一安排坚持了市场参与者在中央结算公司开立直接持有的一级托管账户，保护了市场参与者的权益；同时依托结算代理人，在债券结算系统代理操作，提高了操作效率和投资者便利性，降低了操作成本，也提升了中央托管机构的系统安全性。中央结算公司为此进行了大量的业务技术准备，为农信社等小金融机构和非金融机构法人参与银行间债券市场提供了便利渠道。自2001年6月起，部分经主管部门同意的商业银行开始提供债券结算代理服务，有20多家代理人与200多家被代理人建立了委托代理关系。在结算代理制度推出前，银行间债券市场交易者类型相对有限，局限于存款机构、保险机构、少量基金和证券公司，其它金融机构和工商企事业单位不能入市，这限制了市场进一步活跃。结算代理业务的推出引起了市场很大反响，既便利了商业银行进一步拓展业务领域，也为农信社等小型金融机构以安全、便捷和低成本的方式进入市场开辟了新的途径，大大改善了这些机构的资产管理及流动性管理境地。银行间债券市场有了初步的“甲乙丙”分层概念，其中，甲类投资者既可以自营并自行办理结算操作，也可以代理其他机构办理结算操作；乙类投资者可以也只能自营操作；丙类投资者只能委托甲类机构办理操作。

2002年，银行间债券市场又实现了机构入市的两大变化。一是金融机构入市更加便利，由审批制改为备案制，使得后续机构投资人开户数量快速增长。2001年新开户165个，2002年新开户332个，2003年新开户迅猛增长到3300余户，是2002年的10倍。二是非金融机构法人陆续加入，大大容纳了银行间债券市场的多层次需求。2002年还带有尝试的性质，到2003年，非金融机构已占新增开户数量的56%。

2001年6月6日，财政部在银行间债券市场发行15年长期国债。由于是首次发行超过10年期的国债，没有现实的参考对象，定价分歧较大，财政部比较谨慎，做了计划发行量完不成甚至取消发行的心理准备。结果却出人意料得好，120亿元被认购一空。该期长期国债发行取得圆满成功，获得市场人士和专家高度一致的肯定，认为这是我国国债市场的重大突破。

15年长期债券首战告捷，鼓舞了财政部再做尝试，面向社会百姓发行更长期的国债。7月29日上午10时30分，财政部发行20年长期国债，也称2001记账式（七期），原定计划发行160亿元，58家承销商投标量高达700多亿元，超额投标倍数超过4倍；投标利率区间设定为4.25%至5.25%，最后中标确定的票面年利率为4.26%，贴近下限。11时45分，财政部依规则所允许的最大限度增发80亿元。原本打算承销数十亿的券商只拿到零头，不少机构中标拿到额度后又到二级市场挂单收购。

招标结束后，财政部立即发出2001年第6号公告。本期国债为固定利率附息债，总额240亿元，利息每半年支付一次。发行期为2001年7月31日至8月7日。在发行期内，本期国债由承销机构通过沪、深证券交易所以场内挂牌分销和合同分销方式，按面值向社会公开销售。社会各类投资者可凭证券账户、基金账户委托证券公司、信托投资公司的营业网点申请购买。发行结束后可在交易所上市交易。

7月31日，发行首日一大早，许多个人投资者迫不及待地拥向券商柜台去购买本期国债，但不少人却扑了个空。58家承销商中，只有8家证券公司挂牌销售，且是有价无市。到8月7日发行期结束，分销金额不到10亿元，约占发行总额的4%，且绝大部分被机构和少量大户持有。国债难买，百姓想买居然买不到，此事经《人民日报》、《财经》等媒体报道，迅速传播，一时哗然，据说还惊动了朱镕基总理。

那么国债热的背后发生了什么？

一是在当时的物价和利率水平下，国债逐步成为居民投资的热点。2001年4月人民银行开展的二季度城镇储户调查显示，以储蓄存款为最主要金融资产品种的家庭占比继续下降，当期占61.2%，较上年同比下降6个百分点；而以国债为最主要金融资产品种的家庭占比呈上升趋势，当期占12.7%，环比和同比分别上升3.5个和1.8个百分点；认为“提款购买国债”最合算的人数占比提高了3.8个百分点。

二是社会高度关注。前期15年期国债的成功发行进行了铺天盖地的宣传，但毕竟只在银行间债券市场发行，20年期是我国国债恢复发行以来发行期限最长的债券，而且面向社会投资者发行，因此一经宣布就受到社会广泛关注。

三是债券积累了赚钱效应。国际市场的连续降息，国内通胀的持续回落，使国债市场弥漫着浓厚的降息预期。适逢股市大跌，投资资金分流。在此推动下，国债发行利率连续走低，二级市场的各国债品种持续上涨，投资者尝到了甜头，早期收获的丰厚回报迅速激发了示范效应。20年期票面利率4.26%，与1个多月前 15年期4.69%的票息相比，已是明显低了不少。但市场预期利率仍然会降，这意味着上市后有交易溢价，是真金白银。

四是与保险公司的负债投资需求匹配。由于期限够长，利率也合适，保险公司预期利率下行，迫切要锁定回报，降低再投资风险。原本保险公司准备“大啃一口”，没想到2001记账式（七期）是有史以来中标最平均的债，除了少数机构中标不足1亿元，其余都是4亿元上下。所以保险公司的投资计划填不饱肚子，不仅将中标额度全部持有，还要从市场上购买长期持有。

面对百姓买债难的舆情汹汹，财政部国库司紧急采取措施。一面安抚大众，通过媒体表示，个人投资者将有更多的投资机会，国家将推出一系列国债改革的措施，让普通老百姓能够便利地买卖国债；一面限制炒作。财政部调查发现，部分券商打着到缴款日用该券质押融资交款的主意，无形中抬高了价格，遂召开座谈会，要求国债投资者特别是券商保持理智，不要炒作。8月9日，财政部下发通知，宣布该期债“上市后暂时不得进行回购交易”。暂停单只国债回购尚属首次。上述短期措施仅为救急，又不免受讥。

2001记账式（七期）多年之后仍被市场大佬津津乐道，称为龙头品种。与其他品种相比，该期国债先天条件优越，注定成为那一轮债券牛市的旗帜。它的期限超长，价格对利率变化的反映更加敏感，幅度更大；处于降息通道，而票面利率较高，很有升值的想象空间；单期流通量大，便于资金进出。该期国债那么令业内怀念，部分原因在于它在被暂停回购的压制下仍然尽显“王者风范”。该券因没有先兆地暂停回购交易，被一少部分投资者看淡，但更多的人看中了机遇。暂停回购虽然增加了机构的持仓成本，但当时股市缺乏投资机会而债市资金面充裕，机会成本是微不足道的；有暂停回购的掩护，胆大心细的主力还捡到了低位筹码。此外，股市萧条，偃旗息鼓失去许多炒作题材，该券既然暂停，就有重启，竟然成就了新的题材。上市两个月，该券最高涨至111元，相当于年涨幅70%。暂停回购的禁令持续了4个月一直没有放开，此举可谓用心良苦，也在一定程度打压了企图投机的机构投资者，但到年末传来暂停禁令遭诉讼的消息，禁令终于还是放开了。

“民之所欲，天必从之。”众多的中小投资者因无法买到国债而心有所忿。问题出在哪，急需治本之策。在发达国家，市场投资工具极度丰富的条件下，仍有许多老百姓特别是保守投资者愿意购买国债。当时购买国债的三大渠道是银行间债券市场、银行柜台以及交易所。其中，交易所是个猴市，经常上蹿下跳，并非所有普通群众能接受，在行情剧烈上下时，买卖达成的可能性也低；银行间市场是个机构市场，门槛太高，个人投资者进不去。思来想去，老百姓买债最方便最信任的还是银行柜台，但当时银行柜台发售的是凭证式国债，无法交易转让，不利于群众随时投资，特别是在非认购期间的投资；又会加大商业银行的流动性风险8 。因此，应当积极尝试通过银行柜台向群众发售可交易的记账式国债。财政部、人民银行两家也早有此意。2000年初，人民银行最早提出“创造条件开通银行柜台交易业务”的设想，后向国务院请示获准。同年9月，中央结算公司急市场所急，想政府所想，在主管部门指导下开展债券柜台交易的相关技术开发准备和制度草拟工作。人民银行组织了相关管理规定的讨论。2001年财政部表示将继续推行国债市场的一系列改革，选择部分商业银行试点开展记账式国债的柜台交易业务，与人民银行共同推进国债柜台交易的发展。8月，中央结算公司完成了债券柜台交易相关系统开发。由于人们推测银行柜台交易记账式国债进展顺利，也推动了市场交投的活跃。

“人不能两次踏进同一条河流。”投资者对20世纪早期的柜台市场记忆怕是有些斑驳了，它被关停已有16载。新的柜台市场能否避免重蹈覆辙？人民银行和财政部在司局层面就通过银行柜台卖债进行了反复商议。为了改进国债发行方式，促进老百姓购买可流通国债，有关部门2001年请示国务院同意记账式国债在商业银行柜台网点进行交易和销售的试点。2002年1月，人民银行先行一步，在行务会议通过了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。两会期间有政协委员提案，建议积极推动银行柜台交易业务。3月系统通过财政部、人民银行的最终验收。经过协调，4月该办法发布，允许商业银行开办记账式国债柜台交易业务。这次管理办法仍以中国人民银行令的方式发布，俗称2002年2号令。为了配合商业银行柜台交易，2002年6月6日，财政部在银行间债券市场发行2002年记账式（六期）国债，试点银行为北京、上海、浙江三地的工、农、中、建四大商业银行。这期国债于6月17日在银行间债券市场及试点银行柜台同时上市流通。这样就诞生了新的商业银行柜台债券市场。

债券柜台买卖的基本业务模式为“联网运作，两级托管；银行承销，双连报价；实时交易，双重查询”。

一是安全性。新柜台市场有着严密的托管体系，柜台交易债券实行两级托管体制。其中，中央结算公司为中国人民银行指定的债券一级托管人，为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，分账记载承办银行自有债券和其托管客户拥有的债券；承办银行为其客户开立明细账户，用于记载投资人拥有的债券。债券托管账户采用实名制。柜台交易实行债券和资金的实时交割结算。承办银行和中央结算公司通过专线联网运作，按规定将柜台交易数据传送至中央结算公司，中央结算公司对其有关账务进行复核。承办银行将柜台业务与银行间债券市场自营业务“三分开”（即经办部门、业务人员、账户管理均分开），不得混合管理与操作。

二是透明性。为增强市场透明度，承办银行在柜台营业网点挂出全行统一的债券买卖价格和对应的参考收益率；承办银行按买卖双向连续报价，并承诺按公布价格与客户进行交易；为投资人提供进行账务复核查询的手段；同时，为清楚揭示投资人面临的利率风险，要求承办银行在柜台营业网点的明显位置标有以下声明：“本行根据市场变化制定债券买卖价格，投资人自担风险”。中央结算公司发挥了重要的服务与监督功能。通过中国债券信息网及时向社会公布柜台交易报价行情等信息；建成客户账务语音查询复核系统，为投资人提供第三方独立查询渠道。

三是便利性。除金融机构外的各类投资者，均可凭有效证件在试点银行柜台开立账户购买国债，还可办理质押贷款。试点的四大国有独资商业银行在全国城乡拥有大量的营业网点和广大客户资源，促使广大居民个人和各类企业成为国债的投资人。投资人可在承办银行之间办理债券转托管。2002年当年开户近4万户，其中99%以上都是个人投资者。

柜台市场的新生带来了多赢。首先就是解了买债难的燃眉之急，记账式国债柜台交易使普通老百姓和中小企业在银行存款之外，多了一条比较安全稳定的投资渠道。其次，柜台交易吸引了众多的增量投资人，促进国债市场规模扩大。随着投资群体规模的扩大，二级市场交易的活跃，也有助于一级市场发行成本的降低。此外，在柜台市场中，承办银行充当了债券做市商的角色，有利于商业银行加速市场化转型，也为开展银行理财和相关综合服务带来更多机遇和良好铺垫。

更为重要的是，记账式国债柜台交易的推出，加快了我国债券市场体系的发展。它进一步完善了我国债券市场结构，使柜台市场与银行间债券市场有机联系起来，在一定程度上促进了银行间债券市场的流动性。柜台市场成为名副其实的债券场外交易市场的一部分⁹ ，使债券场外市场的内涵和层次更加丰富。前后两个2号令，搭建了场外债券市场的基本架构，其中银行间市场以机构投资者为主进行批发性交易，柜台市场以中小投资者为主进行零售交易，互补互融，使场外债券市场至少从投资者结构上已经不输于交易所市场。自1981年恢复国债发行以来，我国债券市场首次出现并日趋形成包括银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场在内的多层次债券市场体系。

有了中央托管结算基础设施，有了银行间、有了银行柜台，有了一级交易商、做市商、结算代理行，仿佛一瞬间，场外市场残破的记忆密码得到了修补，断裂的基因部件获得了重组。曾经被击倒在地、昏迷出局的场外市场花了两年时间苏醒过来，又经过6年满血回归，活力迸发。