作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫
研究助理 | 中信建投期货研究发展部 邓昊然
本报告完成时间 | 2024年10月31日
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鸡蛋近月合约在8月份现货调整至低点后出现反弹行情。在大周期下行过程中，持续反弹已经先后导致市场出现多轮持仓变动。在整个反弹过程当中，出现了明显的近月强势远月保守的状态，因此正套策略整体表现较好，盘面相对贴水也导致近月回落难度较大。我们认为，行情持续反弹之后，仍需要关注后市存在的“错涨”风险。近期潜在的关注点在于：
（1）近月合约分化明显，近月估值修复，远月仍维持悲观预期。近月合约11回升至4.0元左右，淡季合约02、03仍维持大幅贴水状态，盘面呈现比较明显的back结构；
（2）玉米盘面价格出现企稳反弹迹象，但持续性仍待观察。饲料价格的影响本身属于情绪性的传导，并不能影响短期实质供需；
（3）现货上行后，养殖利润再度回归至高位。尽管我们能够看到更远的春节行情，但中途仍然存在价格大幅波动的风险。一旦市场情绪全面转好，中途的现货回落对于情绪的冲击效应可能更大。
10月份现货价格再度季节性回升，高现货价格带来高基差，基差已走至历史相对高位。我们认为，当前现货价格临近季节性上涨通道末端，在供给压力逐渐累积的不利条件下，现货存在快速向下调整的可能。往年现货自高点向下的调整节奏偏快，一般来说，基差的收敛由现货价格的回落达成。目前2401至2402合约基差均较高，现货升水相比往年更多，反映期货市场十分悲观的预期。今年01和02均被市场定价为节后合约，01合约的定价相对更克制，由于鸡蛋现货价格季节性的特点，节后价格相较节前会有明显回落，这种预期也会反映到盘面。
二、 需求侧存在扰动，阶段性驱动蛋价偏独立上涨行情从代表销区销量看，需求端在5月份出现一定异动，7月终端市场需求出现好转，8月份食品厂补库需求拉动，前期受产区鸡蛋价格显著上涨的刺激，下游批发商上调批发价格积极采购，市场出货速度加快，价格也相应上升。然而，现阶段鸡蛋价格已升至高位，销区市场高价销售不畅，下游对后市信心不足，开始以清理库存为主，库存天数快速下降，市场行情呈现弱势。近期经销商仍需适应高价货源，市场出货速度有所减缓。旺季行情依赖需求端配合，关注四季度需求可能回落的影响。
蛋鸡养殖存在明显的周期性，这主要来源于利润的刺激和产能释放之间的时间差距。当养殖利润较好时，市场存栏提升，从而导致后续供给增加；相反，后续供给增加，导致价格下行，去化存栏。今年现货价格处于往年同期中等偏低水平，但行业经历较高的养殖利润，主要是持续下移的饲料成本所致。自2020年底以来，蛋鸡养殖再次进入了持续利润窗口期。由于饲料成本的提升，在蛋价超越往年同期的情况下，21、22年这两年的实际利润水平并未超过19年，通过利润刺激带来的存栏增长速度也是更低的。相对较低的利润率限制产能的快速恢复，但今年利润水平已有所扩大，叠加产能持续恢复，暗示未来蛋鸡养殖面临逐步提升的市场风险。
四、 供给端压力逐渐兑现，行业可能迎来蛋价、淘鸡价格双重回落考虑到当前淘鸡日龄540天左右，假设对应17个月以前的补栏，我们结合补栏的数据进行预测，设定存栏预测的模型为：当月在产蛋鸡存栏量=在产蛋鸡存栏量(-1M)+蛋鸡苗补栏量(-4M)-蛋鸡苗补栏量(-17M)。从存栏变动趋势来看，预测结果显示，10月存栏或存在阶段性下移，四季度整体仍将延续增势。复盘20年的产能过剩，19年全年补栏的持续性强，造成2020年5月存栏量的高峰，行业进入产能出清时刻。从今年存栏兑现的时间节奏来看，开产较为明显的兑现时间点在10月份以后，伴随10月份产蛋率逐渐回升可基本确定，四季度市场鸡蛋供应将保持偏宽松格局，如果8月补栏情绪在养殖利润回升预期影响下有所好转，持续扩张产能， 01合约供给端的压力可能加剧，存在预期进一步恶化的可能。目前小码蛋占比处于近三年偏高位置，印证存栏蛋鸡整体年龄结构偏低，不论从存栏量还是在蛋码结构判断，产能偏宽松的可能性较大。
目前适龄待淘老鸡数量有限，加之鸡蛋价格上涨，养殖单位压栏惜售，10月市场淘汰鸡出栏量降低，淘鸡价格经历一波上涨。我们认为，本轮淘鸡价格的拐点即将来临，旺季需求滑落后，蛋价进入回落阶段，养殖利润受到压缩后，养殖单位会加速淘鸡，锁定较高淘鸡价格，淘鸡市场可能迎来持续且快速的价格下跌。除此之外，现货的回暖似乎也将打破持续淘鸡的力度，而一旦淘鸡节奏被打破，整体产能的上行趋势在补栏开产过程中又会重新加强，对于后市产生不利影响。
综合以上判断，我们认为行业软着陆叙事仍待观察，周期力量演绎导致行业出清是更大概率的路径，时间上可能更需要耐心。尽管鸡蛋期货加权指数已调整至历史相对低位，但基本面方面，行业仍未迎来有效出清，蛋鸡存栏仍处于上升趋势中，周期反转的力量暂未看到。供给方面四季度存栏回暖预期不变，节奏上可能有一定扰动。
当前鸡蛋期货价格均对现货价格维持深度贴水结构。一方面是当前现货价格受到季节性需求驱动，导致期现劈叉；另一方面市场考虑到后期供应会逐步增加，现货涨势难以延续，现货拐头向下的风险需要提前预防。策略上，由于近月仍然受到现货支撑且有一定程度贴水，单边沽空的盈亏比有限。反弹后回调的相对确定性可以考虑远月合约。当前盘面关注短期现货及季节性效应，可能忽略淘鸡端以及现货波动中的细节，把握现货利好兑现下情绪过于极端的市场机会。我们认为，当下应弱化基差对期货方向的指引，盘面期现价格回归的时点较难判断。盘面价格提供套保机会更值得关注，在10月份以后供应逐渐兑现的时间段，高位套保锁定利润、对冲下行风险的操作将体现价值，策略上可关注：
1）有利正套的时间窗口或逐步收窄，正套策略考虑逐步离场；
2）养殖端需要关注淘鸡力度的减弱，从而考虑对于后续淡季蛋价的套保策略。
研究员：魏鑫
期货交易咨询从业信息：Z0014814
联系人：邓昊然
期货从业信息：F03121554
