青甘宁化债效果及投资机会分析——化债区域观察系列之三

青海、甘肃、宁夏地理位置相邻，人均GDP等指标也较为接近，是西部大开发战略覆盖的核心地区，且均为存量债务规模较小的重点省份，在区域信用分析视角中较为适合进行综合对比，有以下特征：

1、经济债务结构方面，首先，经济总量整体均偏小，均属于资源型省份，固投驱动为主，一揽子化债方案落地以来重大投资项目受限较为明显；其次，财政收入对转移支付依赖大，政府性基金收入贡献较低；最后，三省（区）在重点省份中城投有息债务偏少，目前有存续债的城投企业大多位于省级和省会，层级较高区域重要性突出，政府整体偿债意愿较足，目前下达的置换额度对城投有息债务覆盖比例较高，特别是青海、宁夏覆盖率达60%以上。

2、区域信用环境方面，在2023年7月一揽子化债方案推出之前，信用风险舆情对区域融资环境有所冲击，或存在一定跨区域传导效应，甘肃兰州市舆情对青海西宁城投的认可度或产生影响，二者区域利差均处于高位，之后在化债政策护航之下开始显著收窄。宁夏区域城投未曾出现过明显风险事件冲击，信用环境具有相对优势，市场认可度相对高。

3、化债效果方面，首先，从地方政府文件对化债工作进展的相关表述来看，2023年青海、宁夏在2024年政府工作报告中表示超额完成年度化债任务，甘肃也表示纾解地方政府平台债务超千亿；其次，显债置换额度下达后2024H1青甘宁城投有息债务总量均未迎来下降拐点，但债务增速明显放缓；最后，三省（区）城投债务期限结构均有所拉长，城投利差快速收敛，融资成本明显下降、有息债务利息节约效果显著。

综合来看，当前青甘宁三省（区）债务风险可控，属于化债政策支持下修复效果较好区域，且现阶段仍存在相对利差，具有一定投资价值。

综合来看，当前青甘宁三省（区）债务风险可控，属于化债政策支持下修复效果较好区域，且现阶段仍存在相对利差，具有一定投资价值。

1、青海：着重化解“非标”债务风险，推进隐性债务“清零”试点

青海债务管理经验丰富，强调化解“非标”债务风险。受此前青海省投、国投等省属国有企业信用风险事件冲击，青海省整体区域融资环境不佳，城投融资难度相对较大、成本偏高。在经历了相关债务风险处理后，青海积累了较为丰富的债务管理经验。2023年以来，青海也在积极争取县级化债试点，着重强调化解“非标”债务风险。根据政府工作报告，青海省制定了一揽子化解地方债务举措，并且年度化债任务圆满完成。2024年，青海保障重点领域支出预算，精确管控债务额度以及资金去向，并在10月重启暂停一年的新增专项债发行。

2、甘肃：行动措施务实，制定“1+10”化债方案

甘肃对于区域债务风险化解表态明确，行动措施较为务实。甘肃在2021年和2022年经历了兰州城投与兰州建投舆情影响，积累了丰富的债务风险应对经验，通过多次发声表态、建立保障基金等方式向市场传递信心。2023年一揽子化债方案实施以来，甘肃制定实施了防范化解地方债务风险“1+10”方案，已疏解融资平台债务1048.4亿元，效果明显。2024年上半年争取新增政府债务限额777亿元，同时规范债券资金动向，推进财税体制改革。

3、宁夏：金融债务置换积极，2023年隐债化解力度历年最大

宁夏隐债化解积极，2023年化债力度历年最大。宁夏自身债务舆情少，当地政府对于推进隐债化解工作较为重视。2022年，宁夏全区化解隐性债务213亿元，连续5年超额完成隐性债务化解任务。2023年，宁夏制定一揽子化债方案，成立化债专班、设立专项基金等全面推进化债工作。根据政府工作报告，全区超额完成隐性债务化解任务，到期平台债券和非标债务全部如期偿还，自治区债务规模、债务率均实现下降，全区全口径债务风险等级下降一个等级，高风险地区数量进一步下降，化债力度为历年最大。金融化债落地较快，首笔城投债务置换落地时间早、国开行支持力度大、参与银行数量多。

1、负债结构：增速下降，债务期限结构改善

宽口径有息负债较年初增速下降，长期债务占比明显提升。通过对披露合并报表的平台进行分析，从包含应付票据、应付账款及其他应付款的宽口径待偿债务来看，2024H1整体较年初略有增长，但增长幅度明显收缩。细分而言有三个特征：一是在化债方案提出清理拖欠款目标下，2023年以来应付票据及应付账款持续下降；二是长期借款明显增加，期限结构有所改善；三是应付债券规模有所下降，或因重点省份城投平台发行政策趋严难以新增、化债资金到位提前偿还所致。

2、区域利差：从分化到收敛，当前处于历史低点

舆情干扰下区域认可度分化，一揽子化债方案提出后利差显著收窄。投资者对西北地区的投资态度偏冷，青海省因为发生过国有企业实质性违约，2023年之前区域利差持续走阔，在全国各省份中排名第一；甘肃受兰州市级平台非标舆情及技术性违约影响，利差也于2022年5月大幅走阔。宁夏未发生明显区域舆情，整体利差由市场共性因素驱动为主，波动幅度小。但后续在2023年7月一揽子化债方案提出后，三省（区）区域利差显著收窄，一度修复到历史最低点且分化明显缩小，原因一方面系化债政策支持力度大，另一方面也与青海省投违约后进行债务重组陆续清偿债券、兰州建投和兰州城投到期债券刚兑清零修复区域信用环境有关，或表明市场认为在政策支持下三省（区）区域信用风险基本趋同。

2024年以来市场调整阶段波动幅度：青海〉宁夏≈甘肃，青海防御性偏弱。2024年1-8月三省（区）利差均大幅下行，青海由于年初利差绝对值较高，2024年利差压缩幅度居全国首位。但8月-10月第一波赎回引发的债市调整中，青海、宁夏区域利差大幅上行，甘肃调整幅度小，10月底普遍修复行情下青海也跑输其他省份，11-12月利差被动抬升行情下青海走阔幅度又居于高位，市场认可度相对稍弱。

青海、甘肃历史风险处于出清阶段，前车之鉴下后续再出险概率或相对小。从化债效果来看，三地存量债务规模较小，当前中央十万亿化债政策支持对债务覆盖比例较高，积极对接金融资源后风险进一步缓释。从发债主体资质来看，目前三省（区）剩余发债企业少，城投仅剩部分省级企业及省会平台，政府化债资源支持较为集中。同时作为重点省份当前估值收益率又相对较高，后续下行空间相对较大，综合来看有一定配置性价比。

因区域城投债存量较少，非城投均为省级国资控股平台及优势产业主体，重要性较强风险可控，本次策略推荐包含国有产业类主体存量债券。

青甘宁化债取得一定成效，后续偿债压力有所缓解，债务风险明显缓释，在2027年之前到期的短久期债券信用风险较低，有一定挖掘价值。

建议筛选隐含评级AA-以上、行权估值收益率大于1.9%、剩余期限在0.3y-2y以内的债券进行投资，该策略覆盖债券共31只，规模合计205.9亿元。12月下旬信用利差被动走阔背景下甘肃、青海、宁夏区域利差已回升到30%、28%、25%的历史分位数水平，若后续信用补涨三省（区）短端配置性价比较高。

策略内债券主体评级主要分布在AAA、AA+，其中城投类省级主体有甘肃建投、甘公投、甘交建、宁夏国资，性质更偏产业类主体，后续或有较为积极的退名单动向；地市级主体为银川通联、银川城投，系银川市的主平台及其最大子公司，化债利好信息较多，风险可控。非城投产业类主体中，估值较高的青国投近期将盐湖股份股权以125亿元现金对价转让，短期内流动性充足。

宁夏、甘肃省级主体评级相对较高，无历史舆情，估值调整时波动相对较小，可以适当参与中长久期债券。

建议筛选隐含评级AA及以上、资产负债率在70%以下的省级主体，选择流动性评分较高、行权估值收益率大于2、期限在2～5年范围内的债券进行投资。该策略覆盖的主体有8家，债券共20只，规模合计191亿元。对于配置盘而言票息性价比较高，可以作为底仓；对于交易盘也有一定的流动性保护，可在合适的参与赚取资本利得。

甘肃省，简称“甘”或“陇”，省会兰州市，是连接欧亚大陆桥的战略通道和沟通西南、西北的交通枢纽，是全国重要的新能源基地、有色冶金新材料基地和特色农产品生产与加工基地。受益于复杂地貌，甘肃省矿产资源丰富，储备位居全国第五，而且在已查明的矿产中，资源储量名列全国第1位的矿产有12种，因而矿业经济是全省经济发展的支柱产业。因为地理位置的特殊，甘肃的光伏和风力资源也非常丰富，光伏发电装机容量全国第一，资源开采、冶金工业、文化旅游、农业等都是其重要产业。

“西部大开发”政策驱动甘肃经济发展。2000年4月21日，省委印发《关于甘肃省实施西部大开发战略的基本思路的通知》，提出要把甘肃建成全国重要的有色冶金新材料基地、综合性高新石化基地和旅游大省。2014年5月19日，甘肃加入“一带一路”重点区域；2020年6月30日，省委、省政府出台《贯彻落实中央关于新时代推进西部大开发形成新格局决策部署的实施意见》，提出打造西部物流大通道和产业集聚地。加快引进战略投资，聚焦电子信息、装备制造、文化旅游、物流通道等产业发展壮大。

甘肃产业形态以工业能源、原材料、装备制造业、轻纺工业、国防科技工业、循环经济等六类为优势产业。甘肃是底蕴深厚的老工业基地，形成了以兰州为中心的石油化工、机械电子、有色工业基地，以白银为中心的铜、铝、铅、锌有色工业基地，以金昌为中心的镍及铂族金属工业基地，以嘉峪关为中心的钢铁基地，以天水为中心的机械电子工业基地，以陇南为中心的有色金属工业原料基地。

甘肃省上市公司行业中银行、钢铁占比较高。以净资产口径划分，甘肃银行类上市公司占比17%，其次是钢铁类占比14%。银行业以兰州银行为代表，是甘肃省存贷款规模最大的商业银行。钢铁行业代表性企业为方大炭素和酒钢宏兴，分别是中国最大的电极供应商以及辐射西北地区大型钢企。此外，电子、建筑装饰、有色金属、煤炭行业企业规模相近，仅次于钢铁行业，是保证甘肃第二产业强劲发展的重要动力来源。

宁夏回族自治区，简称“宁”，首府银川市，中国五大少数民族自治区之一；位于中国西北内陆地区，是全国唯一全境属于黄河流域的省区，拥有完整的山水林田湖草沙生态体系。宁夏地处中国能源“金三角”，风能、太阳能等电力资源丰富，且和周边有丰富的煤炭、矿石资源，立足气候条件独特、资源能源丰富的比较优势，宁夏重点发展新材料、葡萄酒等“六新六特六优”产业。

政策驱动方面，2000年“十五”计划部署西部大开发战略，宁夏位列其中；2015年10月23日印发贯彻落实丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路建设战略规划分工方案；2024年7月23日，自治区发改委下发通知，进一步加快银川—石嘴山承接产业转移示范区银川片区建设，推动先进制造业集群发展，引进农业产业化重点龙头企业，发展壮大贸易营销、仓储物流等生产性服务业，有力有序承接东中部、国际产业转移。7月25日，在习近平总书记考察宁夏重要讲话精神指引下，制定加快内外贸一体化发展行动方案，推进内陆开放型经济试验区建设。

宁夏聚力“六新六特六优”产业，特色优势产业增势明显。“六新六特六优”重点产业不断壮大，“七大产业基地”加快建设，“十条产业链”逐步形成。2023年11月“六新”产业产值占规上工业的75%，新兴产业培育成效显著。“东数西算”宁夏枢纽建设全面推进。传统产业改造提档加速。引导和支持企业围绕化工、冶金、有色、钢铁、建材等重点行业，加大智能化、绿色化技术改造力度。

宁夏上市公司中，基础化工类的占比最高，其次是公用事业和建筑材料。以净资产口径划分，宁夏基础化工类上市公司占比53%，公用事业类占比15%，建筑材料类占比13%。基础化工中，宝丰能源是宁夏第一大企业，占据前十大企业营收总和的51%，受限于区位因素，商贸零售等第三产业发展较弱。

青海省，简称“青”，是中华人民共和国省级行政区，省会西宁市，位于中国西北内陆，地处青藏高原，属于西部大开发战略实施的重要省份之一，也是稳疆固藏的战略要地。青海具有生态、资源、稳定上的重要战略地位：青海省盐类、石油、天然气等矿产资源较为丰富，省内现有各类矿产135种，其中11种储量居全国首位，25种排名前三，56种居全国前10位，以及还有分布广泛的有色金属、非金属矿产资源；除此之外，青海是长江、黄河、澜沧江的发源地，拥有国内最大的内陆咸水湖——青海湖，水资源丰富，生态地位重要。目前青海省形成了以水电、油气、盐湖化工、有色金属四大支柱产业为主体的资源型产业体系。工业发展方面，青海省“十四五”期间重点规划十大产业，包括盐湖化工、冶金建材、特色轻工3个传统产业，清洁能源、生态旅游、绿色有机农畜3个生态产业，新材料、生物医药、系统集成制造、应急产业4个新兴产业。

政策驱动方面，2000年10月，“十五”计划部署西部大开发战略，青海省位列其中；2005年批准青海省柴达木循环经济实验区为国家首批循环经济产业试点园区；2012年10月，国务院正式批准格尔木昆仑经开区成为国家级经开区；2014年是“一带一路”倡议实施元年，5月“丝绸之路经济带”经贸合作圆桌会议在西宁召开，青海省政府及地市与多位参与政府方签署经贸合作备忘录，为进一步扩大对外开放打下基础；2020年6月，出台贯彻落实《中共中央国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》的若干措施，巩固西部大开发前二十年取得的成就；2023年8月，省发改委印发《西部大开发2023年工作要点》，提出培育发展新一代特色电子信息产业，推进盐湖产业向新材料领域拓展。  

青海省构建“3+3+4+10”现代产业体系：壮大盐湖资源综合利用、新能源、新材料3大优势产业，改造提升有色冶金、绿色建材、装备制造3大传统产业，培育新一代信息技术、军民融合、节能环保、现代生产性服务业4大新兴产业，做优做强牛羊肉、乳制品、枸杞、沙棘、藜麦、青稞、虫草、中藏药、矿泉水、藏毯10个特色生态产业。

青海上市公司数量为10家，行业分布主要集中于基础化工，有色金属，是我国新能源应用最为广泛的地区之一。从净资产口径判断，青海省上市公司主要分布于基础化工和有色金属，分别占比42%和38%，合计超过80%。基础化工中，盐湖股份是青海省第一大企业，是中国目前最大的钾肥工业生产基地，也是青海省重要的经济支柱；有色金属中西部矿业规模最大，拥有丰富的有色金属和黑色金属资源，是中国西部地区最大的有色金属矿业公司之一。

甘肃省经济总量较大，宁夏GDP增速韧性较强。三个地区GDP增速接近，2011年至今总体呈现下降趋势，甘肃省近五年GDP增速波动最大，2017年跌至3.50%后反弹至正常水平。2020年由于疫情，GDP增速均明显下滑，青海下滑幅度最大，由于2020年的低基数，2021年GDP增速“V”型反弹。2022年受制于进入新常态，全国整体经济增速放缓为3%，青海GDP增速受第三产业增速下降拖累为2.3%，低于全国水平，甘肃、宁夏受能源产业支撑，GDP增速超4%。2023年中国经济稳中向好，规模看，甘肃经济总量仍远高于青海、宁夏，同比增速看，2023年三省（区）GDP增速有所上升，且皆高于全国GDP增速5.2%。

三省（区）固定投资分项贡献较大，净出口稳定占比较低。从各指标在三项指标总额中占比来看，青海、宁夏固定资产投资所占比重较高，2023年青海、宁夏固定资产投资占比达70%左右；三省（区）社会消费品零售总额皆同比上升，其中甘肃社零所占比重最高，占比高于35%；在净出口方面，三省（区）由于位于西北内陆地区，净出口对GDP贡献度均比较低，青海省净出口占比仅为1%。

三省（区）近三年常住人口中，仅宁夏为净流入，青海、甘肃为净流出。相对而言，宁夏常住人口略高于青海、远低于甘肃，与去年相比人口净流入较多，老龄化人口比率较低，人口红利较为明显。人均GDP中宁夏最高，反观GDP总量最高的甘肃人均却最低，或因为人口持续净流出且人口老龄化导致人均GDP较低。宁夏的人口净流入与宁夏“强首府”战略发挥虹吸效应：一是银川基础教育水平高并积极实施“十万人才留住计划”，二是银川不断加大对于电子信息和新材料等新兴产业发展力度带动当地经济。

宁夏常住居民人均可支配收入最高。三个区域之中，宁夏无论是城镇还是农村居民人均可支配收入均排名第一，主要系宁夏以产业带动就业，使居民充分就业促进增收。甘肃城镇和农村居民人均可支配收入均为最低，但城镇人均可支配增速高于其他两省。三省（区）农村人均可支配收入增速均显著高于城镇，反映西部地区城乡收入差距进一步缩小。

甘肃综合财力第一，接近青海和宁夏的两倍，宁夏总财力居于末位，三省（区）转移性收入均占比较高，政府性基金收入贡献较小。从总财力来看，青海和宁夏总财力逐年上升，甘肃省近三年先降后升，主要系转移性收入明显减少。从财政收入的结构来看，青海的转移性收入占比最高，连续三年都在70%以上，同时一般公共预算收入占比最低仅，为16%。宁夏一般公共预算收入占比最高，接近30%，转移性收入占比为三省（区）最低。三省（区）政府性基金收入总体占比不超10%，贡献度呈下降趋势。

青甘宁近年来成交土地成交额明显收缩，城投拿地占比较小。土地成交方面，2023年、2024上半年三省（区）土地成交额都在全国排名靠后。纵向来看，三条红线叠加集中供地新政后，资金压力之下房企投资出现了一定的缩减，2023年土地成交额增速分别为-20%、-24%、-89%，仅甘肃成交规模过百亿，青海不足10亿，对区域财政的支持大幅缩减。低基数之下2024上半年土地成交额较去年同期缩减额较少，但除青海外仍处于下降区间。城投拿地规模不大，2023年、2024上半年青甘宁城投拿地金额及占比均处于全国各省份较低水平。

地区间负债不均衡，甘肃省经济发展对政府举债依赖程度较高，宁夏负债率明显低于青海、甘肃，青海广义债务率最低。2020年新冠疫情冲击下，政府信用放宽，加之GDP增速下降，三省（区）的负债率均处于较高水平，2021年疫情过后宁夏负债率有所下降，但甘肃和青海不降反升，甘肃广义债务率也明显上升，高居首位。青海省经济体量最小，但总财力高于宁夏，负债率较高但广义债务率较低。宁夏负债率、广义债务率均稳定较低，2023年债务率稍有抬头但总体偿债压力最小。

三省（区）政府性基金收入对债务付息支出保障倍数较低。假设2024年末发债城投公司带息债务规模与2024年中报数据一致，其对应利息支出率为2024年10月31日存量城投债券余额加权票面利率，则预计2024年甘肃、宁夏、青海三省（区）城投利息支出分别为250亿元、28亿元、15亿元；假设2024年末全国地方政府债务余额与2024年9月末数据一致，其对应利息支出率为存量地方政府债券票面利率，则预计三省（区）2024年地方政府债务利息支出为245亿元、73亿元、110亿元；测算2024年政府性基金收入预算数对二者合计的地方债务利息支出保障倍数，甘肃、宁夏、青海三省（区）分别为1.06、1.64、及0.71，低于全国平均水平，特别是甘肃与青海或需采用再融资等其他方式满足付息需求。

1、甘肃：城投公司数量最多，存量债主要集中在省级

甘肃省有存量债的城投公司共有11家，截至2024年12月26日全省存量债余额合计316亿元。其中从公司类型来看，主要以综合类、交通投资类为主，整体公益属性较弱，存量债券主要集中在省级，兰州市城投债券规模持续收缩，主平台兰州建投及兰州城投已经退出债券市场。

2、宁夏：城投公司数量少，主体分布集中

宁夏回族自治区有存量债的城投公司共有6家，存量债余额合计177亿元。其中从公司类型来看，主要以国资运营及传统城投为主，整体公益属性较强。省级主体仅有宁夏国运一家，在化债政策支持下隐债化解进度较快，后续或有退平台动向。地市级平台只分布在银川市，传统城投较多，后续或将面临转型压力。

3、青海：城投存量债收缩至不足百亿

青海省共有2家城投公司，存量债余额合计65亿元。在仅剩两家发债城投的情况下区域化债资源支持较为集中，后续预计西宁市对公开债的保障能力边际上升，债券信用风险较为可控。

1、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。本文涉及的数据主要来自Wind数据库、企业预警通等，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

2、超预期信用风险事件发生。城投自身造血能力不足且债务到期较为集中，如果信用风险事件进一步演化，或引发信用债估值波动风险。

3、“赎回潮”将持续对市场形成扰动。净值化背景下，投资者对于自我风险偏好的识别难以短期完成。在此过程中，若出现底层资产大幅波动，“赎回潮”或持续出现，并放大市场波动。

具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《青甘宁化债效果及投资机会分析——化债区域观察系列之三》

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