徐远 | 七月经济下行符合预期，需求仍然强劲

香帅如是说

最近新周期，旧周期的讨论沸沸扬扬。同样的数据不同立场的人也解读出了完全不同的含义。昨天听传媒学领域的一个大咖说了一句话，很受启发，“世界上哪里有真相，都是我们脑子的固有影像对外界信息的自我加强的反应罢了”。所谓见山是山，见水是水吧。不谈周期，从7月数据上看这个季度往后的经济走势，需求仍然强劲，这对后市是个好信号，但是市场前期的观望情绪很浓，所以也不一定形成巨大的冲击力。可能的情况是大宗商品交易市场继续波折上行，股市的风险厌恶情绪会逐渐减低，存在上涨空间。我总是想， 宏观金融的大背景问题吧，真的是公说公有理，婆说婆有理，但是数据是客观现实的存在，少说主义，多看数据大概是正道吧。

（本文写作于2017年8月15日）

摘要：综合考虑到季节性、天气反常、6月数据异常偏高等因素，7月数据小幅下行符合事先预期（参见《徐远：隐忧已现，经济或小幅下行（2017Q3宏观预测）》，戳橙字即可查看）。低于预期的说法，与其说是数据偏低不如说是预期偏高。预计8-9月总需求依然稳健，经济增速下行幅度不大，物价平稳甚至存在向上压力。

2017年8月14日公布的2017年7月份宏观经济数据，市场普遍解读为低于预期。金融市场上，钢铁建材类期货普遍下跌，股票市场特别是创业板逆市上涨。然而，仔细看这份数据的话，尽管7月数据比6月回落，但是依然高于去年（2016年）同期（表1）。在经济趋势性下行的大背景下，似乎不能解读为“低于预期”。是预期高了，还是数据低了，还真是个问题。

需要注意的是，去年7月经济正处于复苏当中，数据比2015年要好。比如说，2015，2016，2017年三年7月的工业增加值增速分别为6.0，6.0，6.4，今年的数据好于前两年，怎么会被解读为“低于预期”呢？看来这个“预期”需要考究。一个可能性，是6月的数据超预期，并推高了市场对于7月的预期，可谓是“6月一叶障目，7月不见森林 ”。

表1: 7月数据比上个月低，比去年同期高

比如说，2015、2016年全年工业增加值增速分别为6.1、6.0。在经济减速的背景下， 把这两个数字作为工业增加值增速的比较基准，应该是高了而不是低了。这样看，今年7月6.4%的增速，除了比3月和6月的7.6低，实在不能说低。那么，是3月、6月高了，还是7月低了，就是一个比较基准的问题。图形上看，3月和6月形成了两个脉冲的高点。倘若看1-7的累积增速6.8，则是一个令人相当满意的数字。 

图一：规模以上工业增加值增速（月度同比）

季节性的因素也指向 7月的数据并不低的结论。比如说，2016年间7月固定资产投资比6月降低了0.9个百分点，而2017年7月比6月只降低了0.3个百分点。7月是传统的投资淡季，2010-2016年，7月的固定资产投资增速比6月低0.31个百分点，今年是低了0.3个百分点。换句话说，7月固定资产投资增速的下降完全是由于季节性的因素。考虑到今年7月天气炎热，企业开工减少、调整工期等因素，实际上今年7月固定资产投资的下降幅度显著小于过去几年。

从价格变化上看，7月的总需求状况其实可能很强。PPI同比保持在5.5 的水平上，但是看环比的话，则从6月的－0.2上升为7月的0.2。同时，受到7月非食品价格上升的影响，CPI环比也由负（－0.2）转正（0.1）。

综合起来看，7月的数据基本符合之前“隐忧已现，经济或小幅下行”的预期（参见《徐远：隐忧已现，经济或小幅下行（2017Q3宏观预测）》，戳蓝字即可查看）。7月的数据符合预期，边际上有所改善，对经济下行的担忧不但没有增加，反而有所减轻。尤其是物价的反弹，反映了需求的状况较好。考虑到供给面依然存在外生的压缩力量，以及企业扩大产能的节奏缓慢，预计未来PPI可能存在向上压力，CPI因为食品的影响将保持平稳。

资产配置层面，因数据边际改善，上调股市和大宗的预期，下调债市的预期。8-9月不乏机会，谨慎乐观。

股市：看平偏多（上调）。前期小幅回调之后，存在上涨空间，半年业绩的实现将降低风险厌恶的程度。

债市：看平（下调），在经济增速和通货膨胀都保持大致平稳的情况下，债市难有机会。

大宗商品：看平。前期涨幅较大，波动可能加大。

（预测日期：2017年8月15日）