核心观点:
锂电后处理设备龙头，盈利能力回升。
公
司技术领先，是少数产品可覆盖动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态的厂商，将充分受益于锂电池全球扩产潮。与竞争对手相比，公司客户粘性高，盈利能力较强。2021年受客户结构、原材料价格等因素的影响，公司利润率出现下滑，随着高毛利订单持续确认收入以及原材料价格的回落，2022年公司盈利能力有望明显回升。
锂电后处理设备市场空间广阔。
随着锂电池产能的扩张，锂电设备的需求也水涨船高，根据高工产研数据，2021年国产锂电设备市场规模为588亿元，预计2025年将达到1200亿元。我们假设后处理设备占比为30%，预计2025年锂电后处理设备市场规模达360亿元。
奉行大客户优先战略，站在行业技术发展前沿
。
公司一直奉行大客户优先战略，客户主要为LG、SK、三星、亿纬锂能、比亚迪、国轩高科等国内外知名锂电池生产企业，主要客户较为集中。国际一流的电池制造商，引领着锂离子电池生产技术的最高水平，公司紧跟大客户的战略促进了公司业务水平的提升，使公司始终站在行业发展的前沿，技术优势明显。
盈利预测：
我们预计公司2022、2023、2024年归母净利润分别为6.61亿元、11.44亿元、16.44亿元，EPS分别为1.63元、2.83元、4.06元。考虑到杭可科技细分领域技术领先的地位、完善的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司2023年35X
PE，对应目标价98.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
海内外锂电企业扩产不及预期风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、客户集中度较高风险、行业竞争加剧风险。
浙江杭可科技股份有限公司位于浙江省杭州市，始创于1984年，并于2019年成功在科创板上市。公司始终致力于各类可充电电池，特别是锂离子电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售。公司依托专业技术、精细化管理和贴身服务，为韩国三星、韩国LG、日本索尼（现为村田）、宁德新能源、比亚迪、国轩高科、比克动力、天津力神等国内外知名锂离子电池制造商配套供应各类锂离子电池生产线后处理系统设备。
杭可科技是一家主要从事可充电电池设计、研发生产的高新技术企业。
杭可科技以“中国制造2025”为阶段目标，以工业4.0为战略机遇，着力推进智能制造，完善“客户导向+人才培养+智慧创新”功能架构体系，打造锂电智能设备产业第一品牌，成为“全球一流的锂电智慧工厂整体解决方案提供商”。杭可科技已构筑了面向全球的经营和服务网络，目前在充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备的研发、生产方面拥有核心技术和能力，并能提供锂离子电池生产线后处理系统整体解决方案。
公司主要产品为充放电设备和内阻测试仪等其他设备
，其中充放电设备分为圆柱电池充放电设备、软包/聚合物电池充放电设备（包括常规软包/聚合物电池充放电设备和高温加压充放电设备）、方形电池充放电设备。
充放电设备产品贡献公司主要和利润。
按产品来看，主要包括充放电设备、配件、其他设备和其他业务四部分。2021年，充放电设备/配件/其他设备/其他业务的营收占比分别为73.14%/1.23%/24.53%/1.10%；毛利占比分别为74.11%/2.50%/20.29%/3.10%；充放电设备贡献主要的营收和毛利。按地区来看，公司业务分为中国大陆、国外和其他地区三个部分。2021年，中国大陆/国外/其他地区的营收占比分别为96.20%/2.69%/1.10%，海外客户由于疫情无法开工的影响占比降低；毛利率端来看，公司在海外的毛利率较高，常年维持在50%水平线以上，而国内由于市场竞争压力巨大，毛利率被压缩。2021年度新冠疫情的影响持续，公司海外客户扩产仍旧不及预期，因此对公司盈利造成一定冲击。
1.2 股权结构稳定，股权激励激发员工积极性
公司股权高度集中，股权结构稳定。
截至2022年7月22日，曹骥先生直接持股比例占46.36%，为公司第一大股东、杭可科技的控股股东。公司的实际控制人为曹骥和曹政，曹政先生现任公司销售部部长。此外，曹骥与曹冠群为兄弟关系，公司实控人持股集中，股权结构稳定。
实施多轮股权激励，有利于公司长远发展。
2020-2022年，公司连续三年实施三次股权激励。我们认为，公司实施多轮股权激励有利于绑定核心员工利益，激发其积极性，有助于公司长远发展。同时，较高的业绩考核也表明公司对未来快速发展的信心。
公司营收稳健增长，盈利持续改善。
2017-2021年，公司营收由7.71亿元增长至24.83亿元，CAGR达33.96%；归母净利润由1.81亿元增长至2.35亿元。盈利能力方面，2020年之前公司毛利率、净利率整体稳定，2021年毛利率下降至26.25%，净利率下降至9.47%。2021年公司盈利能力出现明显的下降，主要原因为①2021年度确认收入的订单多数在2020年签订，而2020年市场竞争激烈导致订单价格下降幅度较大；②上游原材料涨价；③高利润的海外业务受疫情影响较为严重，客户扩产放缓；④2021年由于实施股权激励计划的实施、人民币升值导致的汇兑损失上升、加强研发等因素影响，从而股份支付费用、汇兑损失、研发费用等增加明显，致使净利润下滑较大。2022年第一季度，随着高毛利订单的放量以及原材料价格的回落，公司盈利能力有所回升。
充放电设备业务占比稳步提升，贡献主要营收占比。
2021年公司充放电设备、配件、其他设备、其他业务分别实现营收18.16/0.3/6.09/0.27亿元，分别较2020年增长64.3%/31.3%/78.4%/20.5%。受益于锂电行业快速发展，公司充放电设备业务营收稳步提升，由2017年的6.77亿元提升至2021年的18.16亿元。毛利率方面，2020年之前公司充放电设备毛利率较为稳定，配件产品毛利率较高；2021年公司各产品板块毛利率均出现下滑。
研发投入稳定增加，销售费用率稳步下降。
2017-2021年，公司期间费用率呈现先下降后上升趋势，2019年期间费用率由2017年的22.72%下降至15.25%，主要原因有1）公司销售业绩增长较快，导致费用率整体下降；2）公司加强人员管理，完善治理结构和治理体系，降本增效效果明显。2019-2021年，公司期间费用率由15.25%上升至17.04%，主要系1）本期确认的股份支付费用增加，同时随着员工人数增加，相应的薪酬增加；2）研发项目及人员增加导致职工薪酬增加。分拆来看，公司研发费用稳步增长，从2018-2021年数据来看随业绩规模平稳波动，公司多年累积的锂电技术厚积薄发，推动了近几年的高速增长。公司销售费用率在规模效应下稳步下降，主要取决于本期锂电池行业快速发展，合同订单增加较快。公司管理费用率与财务费用率相对稳定，2021年财务费用率增加，为1.71%，主要系本期受汇率波动影响，汇兑损失增加。
公司现金流与收现比呈现先降后升趋势。
2019年上市之后资金更加充裕，从现金流量表中反映出的是2017-2019的经营性现金流稳步提升。而收现比逐年降低说明公司上市之后由于订单压力增加，应收账款水平上升，公司周转水平较慢，2021年收现比只有19.41%。这属于锂电高景气行业的正常现象。由于锂电设备从下单、备料、制备、交货、核验、确认收入整个周期较长，且同类设备属于定制类产品，根据客户需求才能生产，因此公司存在较大资金需求缺口。
从应收账款中也可以看出公司近年业务规模快速增长。公司的应收账款逐年攀升，在2021年应收账款增长183%，数额达到9.88亿元，占当年营业收入的39.8%。从成分拆分来看，应收账款账龄较为健康，其和公司的周转周期高度相关，2021年应收账款集中在1年以内，占所有应收账款的73.29%。
资产负债率总体下降。
2017-2020年，公司资产负债率由64.04%下降至33.76%。主要原因系1）公司发行股份，收到募集资金；2）票据贴现到期；3）新收入准则预收款调整。2021年，公司资产负债率由33.76%上升至51.02%，主要原因系年度业务规模增幅较大，对客户应收账款余额随之增加；2）本期业务快速增长，材料采购额增加；3）本期业务快速增长，使用的银行承兑汇票支付额增加。2021年，公司账面资金占比33.68%，远高于有息负债率，公司偿债风险小。
锂电池上游主要为包括锂、镍、钴资源的加工以及正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铝塑膜等材料；中游为电芯的制造、装备、检测以及电池组装等环节，下游应用包括新能源汽车、消费电子、电动工具、电动自行车、储能的行业。
锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电
芯组装、后处理（激活电芯）等三大步骤，其中极片制作包括搅拌、涂布、压片、烘烤、分条、制片、极耳成型等工序；电芯组装主要包括卷绕或叠片、电芯预封装（入壳）、注电解液、封口等工序；后处理主要包括电芯化成、分容、静置、检测、分选等工序。
由于杭可科技目前研发、生产和销售主要以锂离子电池生产线后处理系统为主，故主要介绍锂离子电池后处理系统行业。
后处理主要是完成电芯的激活、检测和品质判定
，具体包括电芯的化成、分容、检测、分选等工作。经过后处理，电芯得以达到可使用状态。后处理工艺是成套锂电池制造工艺中的最后一道关键工艺步骤，直接决定了电池成品率和最终品质，进而影响了锂电池制造商的产品竞争力与盈利能力。因此锂电池制造商对后处理设备的性能、可靠性、稳定性、安全性非常重视。
①化成：
从原理上说，化成就是激活电芯（使电池中活性物质借第一次充电转成正常电化学作用，并使电极主要是负极表面生成有效钝化膜或 SEI 膜），使电芯具有存储电的能力，类似于硬盘的格式化。锂离子电池的充放电都是通过锂离子在负极嵌脱过程而完成的,由于锂离子的嵌入过程必然经过覆盖在碳负极上的 SEI 膜,因此 SEI 膜的特性决定了嵌脱锂以及负极电解液界面稳定的动力学特征,也就决定了整个电池的性能,如循环寿命、自放电、额定速率以及电池的低温性能等。SEI 膜的形成与电解质，溶剂，温度和电流大小等因素密切相关。其中电解质和溶剂属于锂电池材料方面的特性，而温度和电流密度则属于化成设备的范畴。
因此，化成工序中保证温度和电流控制精度、一致性和稳定性对于锂电池内部 SEI 膜的形成具有决定性的影响，SEI膜决定了锂电池的循环寿命，自放电以及低温性能等关键指标。后处理系统中的化成设备的温度和电流精度控制能力也就决定了电池的最终性能参数。
②分容：
分容，即“分析容量”，又叫分容测试，就是将化成好的电芯按照设计标准进行充放电，以测量电芯的电容量。分容需要对电芯进行一次完整的充电及放电，计算并记录充放电全过程的电压、电流、恒流充电时间及容量、恒压充电时间及容量、放电时间及容量，充电能量、放电能量、温度等物理量。这些测试数据作为判断电池合格性水平、一致性水平、等级划分、电池配组和制造工艺改善分析等重要环节的基础数据。确保上述数据的准确性、可信赖性是分容设备的最核心任务，在不影响被测电池性能的基础上，真实反映电池性能，避免误测是判断分容设备优劣主要标准之一。
因此，分容设备的控制和检测精度、长期稳定性、可靠性、安全性对电池生产制造过程的品质、生产合格率、生产效率和安全生产都具有重大的影响。
③OCV/IR测试：
整个锂离子电池后处理工序中要经历多次OCV测试（开路电压测试）和 IR测试（交流内部电阻测试）。其目的是在较长的一段时间内，通过改变电池的荷电状态在时间和温度等外部条件作用下，通过测试和分析电池电压和内部电阻来判断电池的内部特性和一致性。因此，OCV/IR 的长时间的测试精度和稳定性的保证能力也是衡量设备优劣的核心标准之一。
因此，分容设备的控制和检测精度、长期稳定性、可靠性、安全性对电池生产制造过程的品质、生产合格率、生产效率和安全生产都具有重大的影响。
2.2 下游需求高度景气，预计2025年锂电设备规模超千亿
新能源汽车为锂电池主要需求来源，中国锂电市场规模全球领先。
锂电池广泛应用于电动汽车、消费电子产品等领域，2020年应用于电动汽车的锂电池的市场规模占比超过50%，是锂电池主要的需求来源。此外，应用于消费电子产品的锂电池占比为33%，应用于储能领域的锂电池占比为6%。我国是全球锂电池的主要供应方，2016-2021年我国锂电池市场规模从65.4GWh提升至324GWh，中国锂电企业的全球市占率从50%提升至70%。
新能源汽车快速渗透，带动动力电池需求旺盛。
2021年，我国新能源汽车销量达到352万辆，同比增长157%，占汽车销量的13.4%。2022年新能源汽车销量继续高速增长，中汽协数据显示2022年1-6月新能源汽车产销分别完成266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率达到21.6%。赛迪顾问预测，2025年我国新能源汽车销量有望达到900万辆，2030年有望达到1780万辆，新能源汽车将继续保持旺盛增长。
全球来看，根据EVTank数据，2021年全球新能源汽车销量为670万辆，2025年有望达到2240万辆，4年CAGR达到35.2%；2030年全球新能源汽车销量有望达到4780万辆，2025-2030年CAGR为16.4%。
“十四五”期间锂电池市场规模将快速提升。
随着新能源汽车等下游领域需求的持续旺盛，锂电池市场规模也将持续提升，赛迪顾问预计2025年全球动力电池需求量接近1TWh，中国动力电池企业市场占比有望达60%以上；2021年中国锂电池市场规模为230GWh，预计2025年将达到865GWh，CAGR达到39.3%。除动力电池外，储能行业的发展带动储能电池高速增长，预计储能市场平均增速达150%；消费升级与环保需求将推动电动自行车铅酸电池向锂电转型，电动自行车用锂电市场也将快速增长。
锂电供应端扩产加速。
锂电池需求快速提升，各大供应商也积极扩张产能，抢占市场份额。据新能源产业数据中心测算，预计2021年全球锂电池产能达到921GWh，其中国内产能582GWh；2025年预计全球产能将达到3972GWh，国内产能将达到2958GWh，分别较2021年提升3051GWh、2376GWh。
预计2025年国产锂电设备市场规模1200亿元，后处理设备市场规模360亿元。
随着锂电池产能的扩张，锂电设备的需求也水涨船高，根据高工产研数据，2021年国产锂电设备市场规模为588亿元，预计2025年将达到1200亿元。我们假设后处理设备占比为30%，预计2025年锂电后处理设备市场规模达360亿元。
行业β上行趋势确定，公司具备较强的α属性。
如我们前文所述，下游新能源汽车、储能等行业快速发展，锂电池需求旺盛，产能的扩张趋势明显，锂电设备的需求也水涨船高。锂电设备行业β上行明显。个股方面，我们认为经历过2021年的设备需求大涨，2022年个股的α属性将出现分化：一方面是订单大幅增长后带来的成本控制和经营管理问题，另一方面锂电池技术路线升级，也将对设备企业的研发能力提出挑战。杭可科技盈利能力处于行业内较高水平，技术水平领先，具备较强的α属性。
横向来看，2021年以来公司的利润率水平有所下滑，我们认为主要原因有：①2020年受疫情影响，锂电设备行业竞争加剧，导致2020年新接订单毛利率较低，影响2021年业绩；②受上游原材料涨价及人工费用上升的影响；③受订单结构变化的影响，高毛利的海外订单占比下滑；④受股权激励、汇兑损益的影响。2021年以来，随着下游扩产需求的持续旺盛，锂电设备市场转变为“卖方市场”，新接单毛利率提升，此外随着海外疫情的逐渐恢复，海外订单也将支撑公司毛利率上行，因此我们认为公司将迎来盈利能力的向上拐点。
纵向来看，我们将杭可科技与申万锂电专用设备行业其他企业做对比，杭可科技毛利率在行业中处于中游水平，且公司2022Q1毛利率实现环比回升，毛利率的恢复早于行业内其他企业；公司的净利率仅略低于行业龙头先导智能，明显高于行业平均水平，且净利率环比也实现了较大幅度的提升。公司的盈利能力较为优秀。
海外订单预计将放量。
2022年4月11日，公司公告中标SK On项目，项目为匈牙利夹具机、充放电机1-12线，盐城夹具机、充放电机1-12线，合同金额总计约7.3亿元人民币。2021年公司海外客户订单放量，未来随着LG、SKI等公司主要海外客户的拓展，高毛利的海外订单占比有望提升，带动公司盈利能力进一步提升。
后处理系统的核心技术集中于充放电过程电压/电流的控制检测精度、能量利用效率、充放电过程温度/压力控制、自动化及系统集成等主要领域。精度方面，目前公司可以做到电压控制/检测精度为万分之二、电流控制/检测精度为万分之五的水平。能量利用方面，公司不仅可以运用开关型充放电技术将充电总效率提升至80%以上，而且能够运用能量回收技术做到在典型工况下将放电电量的80%以上回馈电网。温度/压力控制方面，公司运用温度/压力控制类技术实现自动化的生产方式，将电池的加温加压与化成两个工序融为一个工序，大大减少了电池后处理工艺的时间。高温加压化成技术以及恒温充放电技术对软包电池的各项性能指标都有较好的提升，同时对电池外观的平坦度、厚度等参数有较大改善。自动化及系统集成方面，目前公司已具备较强的提供和定制全套自动化后处理系统整体解决方案的能力。
当前主流的锂离子电池类型主要有四种：消费类软包电池、动力软包电池、动力方形电池、圆柱电池。不同类型的电池、不同的电池制造商具有不同的后处理生产工艺要求，例如除了常温条件下的充放电工艺外，与方形电池相关的有独特的负压化成工艺和拘束模式充放电工艺，与软包电池相关的有高温加压充放电工艺、恒温充放电工艺等。是否能够充分满足电池制造商的各类型独特的充放电工艺要求，也是后处理系统技术领域的核心技术难点。设备主要面向的电池类型分布方面，公司的设备面向动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态；韩国PNE Solution公司的设备主要面向软包电池；日本片冈制作所的设备主要面向圆柱电池；国内同行业可比公司设备能够覆盖全主流电池形态的较少。
公司一直奉行大客户优先战略，客户主要为韩国LG、韩国SK、韩国三星、日本索尼（现为日本村田）、亿纬锂能、比亚迪、国轩高科、珠海冠宇等知名锂离子电池生产企业，主要客户较为集中，2021年公司向前五名客户的销售收入占公司营业收入的50%以上。这些国际一流的电池制造商，引领着锂离子电池生产技术的最高水平，为这些公司进行设备配套，尽管面临要求高、难度大的挑战，但与其开展合作以来的经验对公司在设计、制造、服务等方面的理念和意识都具有极大的推动作用，促进了公司业务水平的提升，使公司始终站在技术发展的前沿，也开拓了公司的国际视野。
充放电设备：公司奉行大客户战略，与国内外龙头电池厂建立了的合作关系，在客户黏性相对较高的充放电设备领域拥有先发优势，此外公司技术领先，产品可覆盖动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态，将充分受益于锂电池全球扩产潮。结合海内外头部电池厂的扩产计划，以及公司的激励计划目标，我们预计公司2022、2023、2024年充放电设备收入分别同比增长73.7%、52.0%、28.5%。毛利率方面，随着毛利较高的海外订单的恢复，公司充放电设备毛利率有望逐步恢复，预计公司2022、2023、2024年充放电设备毛利率分别为33%、38%、42%。
配件：公司配件产品主要包括探针、传感器等，随着公司设备业务的放量配件产品有望实现快速增长，我们预计公司2022、2023、2024年公司配件收入分别同比增长37%、27%、11%，毛利率稳定在55%。
其他设备：公司其他设备主要为内阻电压测试设备、分档机、上下料设备等，同样为锂电产线设备，同样将受益于锂电池全球扩产潮。结合海内外头部电池厂的扩产计划，我们预计公司2022、2023、2024年其他设备收入分别同比增长63.5%、56.2%、25.1%，毛利率分别为25%、30%、33%。
其他业务：公司其他业务主要为维修服务、废料销售等，预计2022、2023、2024年公司其他业务收入分别同比增长20%、20%、20%，毛利率稳定在75%。
综上所述，我们预计公司2022、2023、2024年归母净利润分别为6.61亿元、11.44亿元、16.44亿元，EPS分别为1.63元、2.83元、4.06元，对应2022/7/28收盘价的PE分别为43.43X、25.10X、17.47X。
杭可科技产品主要为锂电制造后处理设备，产品线动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态，市场竞争力强。我们选择先导智能（300450）、利元亨（688499）、先惠技术（688155）三家公司作为可比公司与杭可科技做对比，其中先导智能是公司是全球新能源装备的龙头企业；利元亨为锂电池行业提供高端装备和工厂自动化解决方案；先惠技术在动力电池模组/电池包(PACK)、电动汽车动力总成(EDS)、动力电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试领域具有丰富的经验。三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、行业景气度等方面与杭可科技有一定可比性。
随着下游市场的持续景气，近年来三家可比公司净利润均保持较高速的增长，高成长性的背景下市场给予可比公司较高的估值水平。2022-2024年随着行业高景气的持续，可比公司的净利润预计将保持高速增长，对应的2022、2023、2024年可比公司PE平均值分别为36.79X、22.97X、17.08X。我们预计杭可科技2022、2023、2024年PE分别为43.43X、25.10X、17.47X，与可比公司平均水平基本持平。考虑到杭可科技细分领域技术领先的地位、完善的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司2023年35X PE，对应目标价98.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。
采用FCFE估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本WACC=10.69%，永续增长率3%，估算公司每股价值98.05元。
