小明投资笔记-2016跨年展望

跨年展望

又是一年辞旧迎新时，在 2015 年 1 月 4 日我们之前团队同事所撰《跨年展望》中，提出了资本市场定位正在发生改变，服务于“产业结构转型 + 传统产业整合”、资产配置的两个不平衡开始纠偏、坚定牛市思维然后才是波动加大等观点，产业层面提出了重视：物的联网化、内容与服务从免费向收费的转移、基因技术等。

如今，站在经历股灾之后、注册制将来的这个时间点，大的投资策略如何做？

Ø 变

2013 年底时我曾写过一篇文章，讲述中小盘的选股框架，开篇就介绍了环境的重要性，即： 投资不是孤立的行为，而是处于一定时空中；任何投资决策与行为都不能脱离其环境 。而资本市场本身的制度变化、投资者结构变化、投资者行为变化就是环境的一个十分重要的构成部分。

2016 年资本市场本身在这块将发生一些短期看起来影响不大、中长期影响巨大的变化。

1 、最大的变化来自注册制（含战略新兴板、新三板）

最大的变化来自 IPO 供给的增加，沪深交易所开始实行注册制、上交所推出战略新兴板、新三板里面开始出现一些行业属性和自身质地都不错的企业。如北森云、客如云这种企业也通过新三板实现了证券化。

这是最大的变化。

2 、游资模式的转型压力

2015 年另一个巨大的变化来自泽熙投资被调查。因为这不只是调查一家私募，而是过去十余年资本市场一种行之有效的套利式盈利模式（这种套利本身游走于灰色地带）以及背后资金面临倒逼的转型压力。

• 游资盈利模式行之有效，但本身在操作手法上存在一定商榷之处。

• 涨跌停板和 T+1 制度在股灾中暴露出缺陷，是否存在调整的可能性？

• 泽熙投资作为游资模式曾经的典范，其被调查本身是否有所传递信号？

3 、深港通后，预期收益率不同的新资金进入 A 股理论上是放开束缚了

沪港通深港通全部开通后，将打开海外资金彻底进入 A 股的通道（证监会的额度规定实际上是可调且调整十分容易的）。

A 股这么多年来最大的问题就是所有参与者预期收益率趋同，都奔着一个目标去 ----- 尽可能的高！预期收益率稳定、以夏普比例而非单纯年收益率为目标的投资资金进入，也将缓慢的改变这个市场。

实际上这一步伐比我想象的快，比如 Fidelity QFII 已经有 100 亿的规模，且未来可能在国内直接募资投资。

Ø 不变

1 、不变的是，资本市场承担的资源配置的重任

当我写下上面这句话，我想一些还在以旧眼光看待股市的人恐怕会暗自发笑，什么时候 A 股发挥过资源配置的作用了？但就我以过去三四年切身经历来看， A 股加上现在的新三板正在逐步快速发挥这一功能。你能想象新三板一些公司的增发，其估值比创业板更高而且参与的都是专业投资者么？

在这里，我坚持 2015 年初的观点，也是吴敬琏教授和祁斌主任在《野蛮生长赚快钱的日子一去不复返》、《我们需要一个什么样的资本市场 ——经济转型下的资本市场使命》中表达的观点，吴敬琏教授从解决经济“三期叠加”问题的角度分析了资本市场的功能定位的调整方向：

• 关于对总体形势的判断，我觉得去年党中央说的三句话还是值得我们认真的考虑和领会，这就是经济增长速度的“换档期”，经济结构调整的“镇痛期”和前期刺激政策“消化期”“三期叠加”。所谓经济增长速度的“换挡期”就是指经济增长进入了降速时期，经济结构调整是要把过去的发展方式它造成的结构缺陷纠正过来。这个调整是有痛苦的。对此必须有思想上、行动上的充分准备。

• 我同意周其仁教授在前些时候的一个讲话中提出的， 要开辟经济结构新局面要投资，必须要有有效率的、有增长潜力的投资。这是很对的。但是我们过去有大量的无效的投资，你不去压缩这部分投资就不可能生出来新的资源去做有效的投资。为了有缩有赢，那就必须有一个好的资本市场 。过去我们的资本市场功能定位有很大的毛病。 人们常常说资本市场的功能就是帮助企业融资。这种提法是不对的，或者说，是“差之毫厘，远之千里”的！资本市场的功能是帮助那些好的企业融资，与此同时，还要剥夺那些坏企业浪费社会资本的能力 。这里有一个资本从低效和无效的企业流向有效和高效的问题，而这个结构的转换是很痛苦的事情。

2 、短期的投资者结构不会大变

我们上文也提及，证监会在深港通之后将手握调节“与现有 A 股预期收益率不同的资金 ”进入中国资本市场速度的钥匙。但在短期，这个速度可控，还未到影响整个市场投资风格质变的程度。

3 、估值差仍将在未来为指挥资源流向发挥巨大作用

资本市场是极其聪明的，在股灾还未结束、 7 月底稍微反弹的时候，禾欣股份、天齐锂业便以其接近甚至超越前期高点的走势预示着新的、值得投资的方向的崛起，网宿科技以其相对市场没怎么调整的跌幅验证着其所在方向投资的有效。

在我看来：

• 高估值是对成长与全力创新的奖励

• 低估值是对衰落和固步自封的惩罚

资金供给、股票供给等影响市场估值均值的高低，也决定了资本市场自身的大周期， 但市场内的估值差其存在不仅合理，而且是资本市场发挥资源配置功能的核心 。

• 资本市场本身受货币周期、经济周期等影响，其估值中位数和中枢是有周期的。

• 但估值差的存在是合理的，且是资本市场的核心功能。

• 高估值的东西其自身的高估值是否合理，更多的决定于其自身基本面（行业空间、商业模式、团队等），而非简单的指数涨跌。

Ø 产业选择

因此， 2016 年，我们仍将坚持过去被证明行之有效的策略： 将研究的时间、精力或投资的资本投向那些很可能是实体经济需要的有效率的投资方向、投向值得享受高估值的方向 。

1 、云计算

这不仅是 2016 年我们最看好的产业，也是未来三年我们最看好的产业，我们认为 2016 年的云计算就相当于 2012 年下半年智能手机渗透率到了一定高度后的移动互联网，蓬勃待发、机会多多。

大致逻辑有：

• 云计算是全球 IT 系统的第三次革命，刚刚开始，这次革命将伴随着全球范围的去 IOE 。

• 中国由于之前人工成本便宜、技术代际差等原因，在全球 IT 系统第二次革命 PC 及软件化浪潮中落后于美国并且丧失了赶上的机会，但这次双方的起跑线差距并不比电动车的差距小。

• 中国面临着和 2009 年美国云计算起来相似的经济环境和企业发展动力，同时供给侧 IaaS 、 PaaS 、 SaaS 大中小公司纷纷冒出。

• 80 后逐步进入管理层、 90 后逐步进入职场，代际转移决定了这是不可逆的趋势。

详细的产业发展大逻辑，我后续还将继续写文章阐明。

2 、民参军

民参军是我仅次于云计算看好的产业，因为它是最有可能出业绩的传统产业。（从商业模式上，民参军依旧是传统产业）

我打一个类比：现在的民参军就是 2010 年的环保， 2010-2015 的环保板块享受国家环保治理红利，碧水源雪迪龙等代表公司是订单、业绩与市值同步增长， 2016-2020 年的民参军也将复制过去 5 年的环保。

民参军与环保的相似点：

• 刚性需求 ：环境问题倒逼环保需求是刚需，地缘政治环境倒逼军工需求是刚需。

• 需求向上走，得到政府重视放订单 ：刚性需求得不到重视也无用，环保当初被列为七大新兴战略产业之首，现如今对军工的重视不用说了吧。

• 从国有到民营，有订单就有利润 ：环保从国有体制向民营体制转变，民营企业给点阳光就灿烂，把 2010 年前国有环保企业出不来的利润给做出来了；同样的过程，我判断会出现在未来 5 年的民参军企业身上。

3 、基因：测序落地、编辑兴起

去年的跨年展望，我提出： 基因和大数据的结合应用，将使得部分医药股与农业股在投资属性上，开始逐步具备科技股的属性！这对超额收益的意义，几乎没有人关注 。如今在 2015 年基因投资火了一年后，我提出： 2016 开始基因测序看落地，主题看基因编辑。应用依然是医药产业 + 农业。

• 基因测序看落地： 随着华大上市等，基因测序服务将逐步日常化，继而为基因大数据的投资奠定基础。

• 基因编辑： 2015 年，第三代基因编辑技术在中国和美国先后取得突破，其对解决遗传疾病、肿瘤和提升农业质量的意义，我认为怎么强调都不过分。

4 、新一代人的消费：娱乐文化体育

新一代人（ 85 、 90 后）开始进入消费能力高峰：从个体而言，进入消费能力高峰一要求有可消费能力（收入）、二要求有消费自主权；以 85 为转折点的新一代人开始步入这个时期。

而之所以以 85 为转折点，则是因为 85 后在消费习惯上有鲜明的三个特征： 未拥有物质短缺记忆、大多独生子女、成长伴随互联网 ，这三大和 85 前人群不同的鲜明特征将和互联网改造 / 颠覆很多产业一样，会改变很多产业里过去三十年被证明有效的成功经验。

1） IP 娱乐继续

我们在 7 月提出的 IP 投资，仍将会有很多 IP 资产在 2016 年证券化，值得关注。

2） VR 技术从 0 到 1

VR/AR 技术从 0 到 1 ，且易被年轻人接受，在二次元、游戏等多种娱乐领域推广， VR 和娱乐的结合，会是持续的投资机会来源。

3） 体育、二次元等新文化种类的崛起

体育、二次元等前几年小众的文化娱乐种类，开始从非主流到主流的过程，也是持续性的投资机会来源。

注：传统行业与新兴产业的划分标准

以前做环保研究员时，我经常遇到的问题是：环保听起来很好，但我研究下来也就是个工程服务业么，怎么能给那么高的估值？

对这个问题的回答，要分 2 方面：

首先，你弄错了传统产业和新兴产业的划分标准，从投资的角度，划分二者的标准不是其是否被政府列为新兴产业（就如环保），而是其商业模式的本质，是否具备跳跃式发展的可能（如基因同样是在医药，但就是新兴行业）。

其次，环保给高估值是有理由的，和当初苹果产业链的电子股也曾给过高估值一样，它享受的不是估值的锚，而是估值的风。（见《我的择股观 4 》中对估值的锚、估值的风这两个概念的描述）

Ø 2016 ， A 股向美股靠拢的继续

去年提出， A 股和美股的差异主要表现为三点：

• 投资标的多样性 ：美股市场可投资品种无论是产业属性、盈利模式还是所在国别，都比 A 股市场要更丰富。

• 投资者结构多元化 ：不管是从预期收益率划分，还是从投资风格、投资工具等划分，美股市场的投资者结构实际上比 A 股市场极大丰富。既有如捐赠基金、养老金这种预期收益只要高过 5% 就满足的大资金，也有愿意冒风险来获取更高预期收益率的 family office 。

注：划分投资者结构的方法并不是简单用机构和散户这种方式，这种方式不科学。

• 投资获利方式多种化 ：结论大家都知道，但原因其实大不同。一开始我也认为美股投资获利方式多元化来自其投资工具比 A 股多。但后来才发现本质是因为投资者结构多元化 + 投资标的多样性，导致了不同投资者选择不同的投资获利方式。

按照现在预期的一些改革措施（注册制乃至到资本项开放），以及上文提及的两个不平衡的纠偏，将推动 A 股市场发生三个变化：

• 投资标的更多样 ：经过近几年并购重组行情， A 股投资标的多样性已经比三四年前好很多，随着国企改革、新三板、注册制等改革，这一趋势将继续。

• 投资者结构更多元 ：沪港通等推动资本项开放的措施，其最大的意义在于推动 A 股投资者结构的多元化；即 引入预期收益率与现有 A 股投资者完全不同的资金 。

• 投资获利方式更多种 ：上述两者的合力，加上个股期权等改革，会推动投资获利方式更多种；真正的量化会崛起（非过去 2 年那种做空沪深 300 、做多小票的伪对冲）。

上述三个变化，除了第三个投资获利方式更多种在股灾后受到制约外，其余仍在推进，因此，我们有理由相信， A 股正在越来越像美股，而广阔的市场和新增的标的，给了我们去自下而上择股的空间。