又是宏观研究者无法睡眠的一周……
上周鲍威尔在
听证会上的表态
让联储降息交易卷土重来，说起来市场从定价全年5-6次降息到很多研究者突然改口今年不降息也就过了三个多月的时间。去年3月时的利率预期也是一天一变，历史还真是惊人相似。
去年底和老郭在茅台镇蒙降息次数的时候还是有犹豫的——虽然
金融环境（很松）
、
核心通胀（很有韧性）
、
就业数据（很强劲）
和
经济增长（超预期）
的情况完全没有给我预测联储降息的理由，但我最终还是给出了25-50bp的全年降息幅度预期，比老郭稍鸽派一些。我的理由是虽然降息看起来“可以，但没必要……”，但在大选年，想法可能会变成“
也不是不可以
……”
图：非农太离谱了
回顾上一轮加息尾声的转向
今年观察联储政策和核心类似18-19年间的加息尾声：
-
风险管理
的平衡会倒向二轮通胀还是经济衰退？
- 超额流动性（ONRRP）的消耗是否会演变为
受迫性宽松
？
- 地缘事件（贸易争端）和外部环境会否促使联储实施“
保险性降息
”？
-
中性利率
（r*）水平是高了还是低了？
如果参考历史，当时的环境是经济衰退风险＞通胀风险、超额流动性造成了钱荒、地缘事件和外部环境复杂，中性利率依然低迷。
那么现在呢？
有关风险平衡，市场看待经济数据的态度很微妙，Goldman的Daly这周在报告中提到GDP的频繁上修会给人
“当时当刻的经济”不如意的错觉
，而事后的历史数据上修早已没人关注；而上周五公布了非农数据以后，还是有很多投资者在吐槽劳工部的频繁对历史数据的下修，但初值公布时的“虚高”反过来建立了
“当时当刻的经济”很具备韧性
的感觉。无论是研究者还是交易者，恐怕都对此感到非常头痛。
不管数据上怎么修修补补，未来又是什么前景，联储可见的非农、增长和通胀数据目前都没有触达降息门槛，而
至于通胀数据什么时候达到上一次会议时所提及的“greater confidence”
的水平，目前尚未可知，如果联储可以用三个月的时间来评估这一点，那么6/7月就变成了首次降息的合理时间窗口。
目前我们看到了持续六个月的不错的通胀数据，可这个信号是真实的吗？处于可持续路径的回到2%目标的路径吗？这是问题的关键，也是我们“强大信心”的来源。
再来看流动性层面，鲍威尔已经在3月的会议上提及联储会讨论QT Taper，
Waller和Logan也已经开始给市场“打预防针”
，联储有贴现窗口、SRF和FIMA工具来满足紧急流动性的需求，应对流动性问题显得游刃有余，
受迫性宽松的可能性目前看不到
。至于CRE和私人信贷的风险，目前也在联储和财政部的掌控之中，看上去并
不足以构成系统性风险
。
有关更为长期的r*的问题，目前相比于18-19年时期的变化是
“逆全球化”的进程又推进了5年
，投资/储蓄的平衡在天量的疫情财政刺激以后被实质改变了，
“全球储蓄过剩”似乎不再存在
，
美国财政部的“Featured Stories”简直成了美国政府的投资成绩单展示页
，看不见摸不着的自然利率被认为上升实在是再正常不过。
因此，相比于18-19年触发降息的数据和环境，24年要降息只能说是“也不是不可以……”。所以我实在不理解去年定价今年8次会议降息6次（150bp）的脑回路，即便联储真的因为突然的经济衰退大幅降息，节奏也必然不可能是25bp而是50bp甚至更大幅度的降息。
市场影响
市场中的多头似乎已经不再把联储的宽松视为救命稻草了，
因为现在不再是2022年的5月，也不是2023年的3月
，风险资产经历了准备金随着缩表越缩越多，经历了美债期限溢价风波回落后的金融环境改善……DAX甚至在糟糕的宏观和利率环境中依然迭创新高，看起来宏观研究者除了保持沉默以外真没什么可做的了。
上周和世界各地不同交易台的群友们交流了一下，大家众说纷纭……
“DM和EM都贵了，港股便宜。很多EM投资者都已经看不懂这个估值了。”
“潘行就在等联储降息，只要联储降，我们的政策实质放松空间被打开了！猪肉和短端比长端更好吧！”
“科技和大市值的集中度高了，如果降息是否可能再此推升周期和通胀呢？Rotate会不会是一个好的选择？”
“谁先降息就谁贬值吗？未必，先降息的可能经济先雄起，曲线陡得快反而该升值！”
