外部扰动，对信用债影响几何？

本周央行OMO延续净回笼，资金面平稳宽松，7D资金价格周内回落至1.7%附近，周五进一步下行至1.65%附近。中美关税政策持续博弈，国内稳增长压力加大，货币宽松预期明显增强，多条稳股市措施出台，权益市场周一大幅下跌后逐渐企稳回升，债市收益率周一大幅下行后转为震荡。 全周来看，债市收益率全线下行，中短端幅度较大，利差走势分化，上周表现较好的金融债品种本周利差多数被动走阔，普信债品种利差多数收窄，呈现补涨行情。

展望后市，关税博弈的不确定性较大，目前宏观环境对债市整体利好，信用利差或仍有压缩空间。 一方面，外部扰动下货币政策稳增长目标排序第一，市场货币宽松预期较强；另一方面，二季度机构票息配置诉求较高，叠加4月理财规模通常季节性回升带来增量配置资金，在没有流动性压力环境下信用利差仍有压缩空间。

信用策略方面，当前仍是信用债配置的较好时点，行情有望由中短端向长端传导，信用利差仍有一定压缩空间，拉久期的潜在资本利得空间较大。

1）从配置思路来看，若负债端稳定性偏弱， 可主要关注2-3y中低等级品种，同时配置部分4-5y高票息、中等资质个券，可舍弃一定流动性做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可发挥负债稳定优势拉久期，主要配置长久期品种，性价比较高，当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为71BP，处于2022年以来的36%历史分位数，略小于2024年以来最高水平（76BP），具有一定配置性价比。

2）从交易思路来看，可重点关注4-5y流动性较好的品种。 在没有流动性压力环境下信用利差仍有压缩空间，可适当拉长久期。5y以上长久期信用债需关注流动性不足的风险，可主要关注4-5y品种，选择空间较大，利差较去年最低点的理论最大压缩空间多在20-40BP，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，除4-5y品种可积极参与外，5.5y、7.5y期限二级资本债凸性较高，对应期限AAA-品种综合收益超过中短端低等级品种，也可考虑适当布局。

本周重点关注美国对华关税提高至145%、金融监管总局出台《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》、交通运输部与发改委印发收费公路PPP新机制操作指南、深交所发布绿色债券白皮书、多个一线城市正研究储备推动房地产市场进一步止跌回稳相关政策举措等。

1）4月11日， 金融监管总局发布《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》，文件共8章77条，围绕信托公司“受托人”定位要求， 提高准入门槛，强化资本约束，调整信托公司业务范围，进一步明确信托公司经营原则、股东责任、公司治理、业务规则、监管要求、风险处置安排等，是近年来信托行业监管升级的重要举措。

2）4月10日， 美国对中国产品征收的额外关税累计加至145%，同时对中国以外国家暂停实施新关税90天。 关税政策大幅超预期，推动债市做多情绪，同时或对部分发债企业的信用基本面有一定影响。一方面，关注对美国进出口依赖度较高，如纺织服装、医药生物、汽车、化工、通信设备制造等，出口受阻、产能过剩可能加剧，使得相关产业主体经营承压、盈利能力下降，进而影响其偿债能力，同时关税的间接影响可能沿产业链传导，后续需关注相关主体经营情况变化。另一方面，关注房地产等存量美元债较多的行业主体，汇率波动可能推高发行人外债偿付成本，加剧其流动性压力。

3）4月10日， 交通运输部与发改委发布《收费公路政府和社会资本合作新机制操作指南》，提及政府可在严防新增地方政府隐性债务、符合法律法规和有关政策规定要求的前提下，按照一视同仁的原则，在项目建设期对收费公路新机制建设项目给予政府投资支持。 强调严禁以提前终止为由将特许经营转变为通过建设—移交（BT）模式变相举债。

4）4月8日， 证券时报报道多个一线城市正研究储备推动房地产市场进一步止跌回稳相关政策举措， 包括武汉、昆明、重庆、佛山、苏州、南京等，关注后续政策细则出台情况。

5）4月7日， 深交所发布绿色债券白皮书，下一步将做好三方面工作，一是丰富做强可持续发展领域债券和REITs产品，二是进一步完善绿色债券市场投融资支持机制，三是持续提升债券市场服务可持续发展的质效， 绿色债券市场体系建设进一步完善。

本周债券收益率普遍下行，信用利差走势分化。 中短票各品种收益率普遍下行1-9BP，多数品种信用利差收窄，1-2y各品种信用利差普遍收窄3-5BP，3-10y多收窄1-2BP，15y走阔2BP。具体来看：

1）城投债方面， 1-5y各品种收益率普遍下行2-7BP。利差方面，1-2y各品种利差普遍收窄2-5BP，3-5y隐含评级AAA、AA+品种利差多收窄1-2BP，3-5y低等级品种多走阔0-4BP。 分区域来看， 多数省份城投利差收窄2-7BP，超半数省份城投利差已处于2022年以来15%历史分位数以下。 随着2025年置换债资金陆续到位，尾部区域风险或将进一步缓释，可关注3y以内低等级与4-5y中高等级投资机会。

2）地产债方面， 1-5y各品种收益率普遍下行1-9BP。利差方面，1-3y隐含评级AAA和AA品种、4y各等级品种信用利差普遍收窄1-5BP，其余各品种信用利差普遍走阔0-4BP。 从板块比价来看，当前地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。

3）周期债方面， 煤炭债5y隐含评级AA品种收益率下行1BP，其余各品种收益率普遍下行4-9BP，高等级品种表现较好，1-4y各品种利差普遍收窄1-5BP，5y隐含评级AA品种利差走阔3BP，其余各品种利差持平。钢铁债各品种收益率普遍下行1-9BP，1-3y隐含评级AAA-、AA品种，以及4y各品种利差收窄1-5BP，其余各品种利差走阔1-6BP。 煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y，钢铁债则需规避尾部风险。

4）金融债方面， 银行二永债1-5y各品种收益率普遍下行1-4BP，2y利差收窄0-1BP，其余期限品种利差普遍走阔1-5BP。券商次级债1y各品种收益率下行8BP，其余各期限收益率下行0-3BP，1-2y各品种利差收窄1-4BP，3-5y各品种利差走阔1-5BP。保险次级债3y各品种收益率上行1-2BP，其余各品种收益率下行2-3BP，3y各品种利差走阔6-7BP，其余各品种利差走阔1-2BP。

本周信用债发行规模3033亿元，环比增加1659亿元，净融资额为898亿元，环比增加897亿元。具体看， 本周城投债发行规模1404亿元，较上周增加877亿元，净融资额为347亿元，较上周增加655亿元。 分品种看， 中票、公司债、企业债净融资额较上周分别增加至197亿元、726亿元、-25亿元，短融净融资额较上周减少至-1亿元。 等级方面， AA+品种发行占比小幅下降至23.24%，AAA、AA品种发行占比分别上升至67.47%、9.29%。 期限方面， 本周1年以内品种发行占比从上周的35.59%下降至20.66%，5年期及以上信用债发行占比从上周的30.99%上升至41.92%。 性质方面， 央企、地方国企、民企占比分别上升至29.69%、63.52%、4.29%，其他企业占比下降至2.51%。 行业方面， 本周发行规模较大的行业为城投、公用事业、综合、交通运输等。 取消发行方面， 本周共有4只信用债取消或推迟发行，总额为22.8亿元，较上周增加9.80亿元。

本周信用债银行间市场、交易所市场成交活跃度均有所上升。 其中银行间市场成交额由上周的3798亿元上升至4735亿元，交易所市场成交额由上周的2271亿元上升至2859亿元。

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《外部扰动，对信用债影响几何？——信用周报20250412》

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