【广发地产 | 中期策略】雄关漫道真如铁，吹尽狂沙始见金

16年国庆期间，20余城重启限购限贷正式拉开了本轮小周期的调控序幕，并且与前两轮调控不同的是，本轮政府更加强调“因城施政”，分类调控的执行最大程度上发挥各地政府的自主调控意识。

在这种指导思想下，进入17年，地方政府主导的调控持续升级，一方面，已出台调控城市多次调整政策，坚决提升限购政策执行力度，另一方面，调控城市持续扩容，其中尤其值得关注的是，一些价格涨幅过快的强三线城市逐步加入调控行列，城市覆盖力度强于上两轮调控。截止目前，共有65个城市执行限购限贷（其中共有40个三四线执行限购或限贷），45个城市执行限价，而11-13年限购限贷城市数量为47个（其中三四线城市仅为9个），限价城市数量则为36个。

除调控城市显著扩容外，政策调控措则呈现多维度、全覆盖。首先，需求端继续强调从严限购，从紧限贷，其中整体限购力度已经超过11年及13年（主要体现在针对外地户籍的社保年限要求普遍长于前两轮调控），而限贷力度方面，地方政府差异化执行，总体力度略弱于前两轮，主要体现在二套房的首付比例要求略低于前两轮。除限购限贷外，需求端还强调限售，普遍限售年限为2-3年。限售政策为本轮调控首次提出，限制了投资性需求再次出售的流动性，有利于对投资性需求形成精准打击。

而在供给端，本轮政策也执行强调控，并且政策调控涉及到前端的融资、拿地以及后端的预售等多个环节。在融资端，全面收窄房企融资渠道，目前，银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受到一定程度上的约束，不排除未来信托等其他非标融资纳入监管的可能性。而在拿地方面，首先对房企土地出让金资金来源进一步审查，加强防范银行理财资金借到非标进入土地市场，同时对土地首付款的比例（一般不低于50%）及余款支付时间提出具体要求。而在土地出让方式上则推出“竞拍”新规，主要包括“限地价、竞配建”、“限房价、竞地价”、“限地价、竞房价”等多种方式，有利于促进土地市场逐步回归理性。在后端的预售方面，40多个地方政府对备案价格以及上涨幅度提出限制，对平抑房价上涨过快起到积极作用。

整体来看，我们发现本届政府更加强调“因城施政、分类调控”，地方政府主导的调控升级，是行政措施收紧的直接体现，并且总体上来看，无论在调控城市范围、调控政策力度以及调控政策措施上均不弱于前两轮。

而对未来政策方向的判断上，我们认为需要结合宏观经济以及地产基本面情况。我们总结分析了两轮地产小周期政策方向与宏观经济以及行业基本面之间的关系，一般情况下，当地产基本面持续下行（量价齐跌，尤其是在房价出现环比下滑之后）、经济承压下行时，政策存在宽松预期，而当基本面持续复苏（量价持续上涨）、经济企稳时，政策存在调控预期。

而目前来看，行业基本面尽管处于小周期下行阶段，但总体成交依旧增长，尤其是房价仍然处于上涨区间，并且整体宏观经济也呈现阶段性企稳。因此，从这个角度看，我们认为短期政策不存在转向的基础。

于此同时，进入下半年，货币流动性的逐步收紧将导致银行在按揭贷执行层面上持续趋严，既包括投放总量的收缩，贷款资格审核将趋严，放款周期将拉长，同时更重要的是按揭贷利率的继续上调，实际上，融360统计的35城市首套房利率自17年以来逐步上调，尤其是5月上调幅度达0.21个百分点，出现明显的跳增，其中北京、广州、上海以及杭州等城市部分银行甚至将利率上调至基准上浮10%-20%。

在政策面分析之后，我们将对行业基本面进行回顾与展望。在对基本面数据进行测算时，我们将城市分为四个大组，第1组是一直严格执行限购的4个一线城市，第2组是本轮重启限购限贷的25个二线或个别强三线城市，第3组是未限购的15个二线城市，第4组是三四线城市，其中值得注意的是，由于数据可得性，我们并未将本轮限购限贷的三四线城市单独列出来，考虑到这些城市本身体量的限制，对总体测算结果不会产生重大影响。

根据国家统计局的数据，2017年1-5月份，全国商品房销售面积5.48亿平米，同比增长14.3%，同比增速比1-4月收窄1.4个百分点，其中，住宅销售面积4.80亿平米，同比增长11.9%，同比增速回落1.2个百分点。单月数据来看，5月份商品房销售面积为1.32亿平米，住宅销售面积为1.14亿平方米，同比分别增长10.2%和8.3%，增幅较4月份分别增加2.5、3.3个百分点，单月同比增速回升主要是低基数所致。

分区域看，2017年1-5月份东部地区商品房销售面积同比增长8.9%，同比增速较1-4月份回落0.34个百分点，中部地区商品房销售面积同比增长17.7%，增速回落1.2个百分点，西部地区商品房销售面积同比增长21%，增速较1-4月回落4个百分点，东北地区商品房销售面积同比增长18.8%，增速回落0.9个百分点。

分城市看，2017年1-5月份一线城市销售面积同比下滑30.2%，降幅比1-4月份扩大2.7个百分点，二线城市销售面积同比下滑17.2%，降幅较1-4月份扩大1.8个百分点，单月数据来看，5月份，一二城市销售面积同比分别大幅下滑40.4%和23.2%，降幅较4月同比分别减少0.3和2.2个百分点。

整体来看，在行政限购限贷、同时按揭贷利率边际上行的情况下，一二线重点城市如期下滑，当然，一二线城市成交下滑除了受需求端强调控影响外，供给缩量也是另一个因素。目前，政府对于预售证的发放控制更为严格（我们统计的部分重点城市前5个月批准上市面积创同期新低），前端控销客观上带来市场上供给出现不足，在一定程度下也会加剧成交下滑。

三四线城市进入17年以来，成交表现超市场预期，17年1-5月，三四线销售面积则同比继续大幅上涨30.3%，但增速较1-4月份回落1.9个百分点，单月数据来看，5月份，三四线城市销售面积依旧同比增长25.0%，但增速收窄0.5个百分点。我们认为三四线表现显著的原因主要有如下几个： 

 其一，16年各地都有加强去库存的政策（棚改、保障房货币化安置、税费减免、财政补贴等），政策支持效果从16年上半年就开始发酵，16年上半年三四线成交增幅均值为30%，但是由于当时一二线表现更加突出，忽略了三四线市场相对温和的复苏。即使进入16年四季度，热点城市政策收紧，成交逐步下滑，但三四线成交依旧保持较高热度，四季度增幅均值也高达25%。因此，我们认为进入17年三四线市场表现优异，实际上是在没有大规模政策干预情况下的市场热度延续（但部分房价上涨过快的强三线已经执行限购限贷）。

其二，过去两年（15、16年）一二线重点城市房价涨幅显著，一线累计上涨40%，二线累计上涨近20%，而三四线相对稳定（微幅上涨4%），放大了一二线城市和三线城市的价差观感，在比价效应叠加依旧相对宽松的政策，带动了三四线城市的返乡置业需求。

其三，三四线城市消费升级的大背景下，住房改善性需求集中入市。根据统计年鉴数据，三线、四五线城镇居民人均住房建筑面积在2013年就高达35.6平/人、37.6平/人，总体超过35平/人，高于当时的一二线城市人均水平，整体市场需求结构以改善性为主，而本轮小周期下，龙头房企加快布局三四线城市，由于龙头房企在产品、品牌等具备显著优势，契合了改善性需求的要求，在绝对房价水平较低且过去房价增幅总体平缓、同时按揭贷支持的背景下（本轮三四线杠杆水平有所提高），三四线需求出现集中入市兑现。

在简单回顾后，接下来，我们将按照最开始的城市分类对未来成交量进行分类测算。

第1组城市：潜在需求旺盛，但当前成交受到供需双调控影响。我们认为城市的地产基本面本质上是由城市基本面决定，一线城市在经济、产业等多个方面具备优势，潜在的置业需求依旧旺盛。但自16年3月以来，一线城市的限购限贷逐步趋严，通过提高购房门槛将部分需求排除在外。我们看到17年前4月一线城市商品住宅成交面积再次低于新开工面积（15、16年商品住宅销售面积持续大于新开工），表明需求端在强调控下整体景气度呈现回落。当然，除受到限购限贷影响外，供给端对一线城市成交也会产生制约，包括前端的土地供应（中长期看，一线城市成交最终是受到新房供给约束）以及后端的批准预售管控（目前政府对于预售证的发放管控比较严格）。供需双调控下，我们预计17年一线城市住宅成交面积将同比下滑20%左右。

第2组城市：限购限贷加上按揭贷收紧，需求将持续回落。第二组城市为本轮重启限购的二线及个别强三线城市，限购限贷的执行提高了购房门槛，对外来投资需求和本地改善型需求产生持续抑制，并且未来预计按揭贷将呈现量缩价涨（按揭贷利率持续边际上行），对需求端将再次产生负面影响。实际上，与一线城市类似，17年前4月，第二组城市的商品住宅成交再次低于新开工，市场景气度呈现下行。我们预计在购房门槛提高、叠加按揭贷利率上行带动购房成本提升的背景下，第2组城市的商品住宅成交面积将同比大幅下滑，并且考虑到高基数影响，预计降幅大于一线城市，预计17年将同比下滑25%。

第3组城市：政策总体平稳，成交全年或小幅增长。第三组城市为截止目前未收紧的二线城市，主要集中在中西部地区和东北地区，这些二线省会城市的需求热度因人口净流入较少或呈现净流出而相对较低，08-16年住宅成交面积维持在1.3亿平米左右的水平。从过去几年的土地出让和新开工情况来看，相比第1组和第2组城市，第3组城市堆积了较多的库存，但15年以来受益于利好政策，市场逐步开始去库存，商品住宅成交面积持续大于新开工及土地出让面积。我们预计，在行业政策保持平稳的背景下，17年第3组城市的住宅成交面积将实现增长，但未来流动性的普遍收紧，或将对成交产生负面影响，预计17年将同比小幅增长10%。

第4组城市：全年成交同比增长，但四季度增长压力较大。第四组城市为三四线城市，17年前5个月成交表现显著，并且预计短期内或将继续增长，但我们认为三四线城市需求内生性增长不足，在前期集中一次性释放后，需求难以持续，与此同时，流动性的普遍收紧，也将进一步对需求形成压制，考虑到去年四季度三四线的高基数（三四线城市去年9月之后单月成交规模均在1亿平以上，而前8个月中，除6月外，均在1亿平以下，9月之后单月平均成交规模1.4亿平，前几年同期平均规模为1.1亿平），四季度三四线城市成交增长或将面临压力。总体来看，我们预计17年第四组城市住宅成交面积同比增长17%左右。

最后，我们顺便提一下棚改对三四线城市成交的影响，尽管前期政府公布在2018-2020年三年间继续推进1500万套（平均每年500万套）的棚改计划，将十三五规划棚户区改造的总套数提升至2700万套。我们认为新的2018-2020年棚户区改造计划，对于基本面的影响主要体现在对于未来三年三四线城市市场的中长期销售以及投资的确定性得到加强，但年均改造规模的下降无法为商品房销售提供增量，无法为行业整体提供持续的增长支撑，也没有改变行业短期量价回落趋势和调控压力加大的逻辑。

综合来看，我们预计，17年全国新建商品住宅成交面积约为14.30亿平米，同比增长4.0%。结合住宅成交占商品房成交面积的比重测算，我们预计，17年全国新建商品房成交面积约为16.49亿平米，同比增长4.8%。

房价短期受到取证库存去化周期的影响，而进入2017年，各线城市成交表现的差异，使得各线城市取证库存去化周期的走势出现差异。具体来看，一二线重点城市短期绝对库存量尽管受推盘下滑影响呈现小幅下行，但由于成交端回落显著，去化周期均呈现抬升，17年5月份，一二线城市去化周期分别为8.7、7.8个月。而我们统计的样本三线城市受益于成交端的持续回暖，去化周期下行显著，5月份去化周期已经下行至6.3个月，继续低于一二线样本城市。

去化周期走势的差异导致房价增速出现分化，其中一二线城市房价环比增速自3月以来收窄趋势明显，尤其是一线城市5月单月增速已经收窄至0.02%，而二线城市5月单月增速也再次收窄至1%以内。而三线城市房价自17年以来持续上涨，且环比增速总体呈现上行态势，5月单月增速较4月再次扩大0.16个百分点，上行至1.28%，17年前5月累计增幅达4.9%。

但需要指出的是，尽管三四线城市短期库存去化取得一定进展，但对于大部分三四线城市库存依旧高企，存在大量的以土地和停工形式存在的库存，若考虑到商业和办公业态的库存，则整体库存压力依旧处于高位，我们测算，全国56亿左右的广义库存（拿地未售库存）中有86%分布在三四线城市，31亿的中期库存（开工未售库存）中有67%集中在三四线城市，三四线城市开工未售库存去化周期依旧高达31个月左右，因此，从中长期角度看，三四线城市房价持续上涨动力不足。

对未来房价的判断上，我们认为热点城市持续调控，叠加下半年资金普遍性收紧，成交热度将加速下行，由此推动库存抬升，去化压力加大，下半年房价将逐步由增速放缓过渡至环比下行。另外，从开发商资金层面上来看，目前房企融资渠道全面收窄，加上后续成交回落将拉长销售回款周期，对房企到位资金将形成压制，同时考虑到房企前期债权融资将在年底至18年逐步进入集中兑付期，房企出于资金链安全考虑，不排除在年底主动“降价”加快销售回笼，缓解资金压力，而这体现到数据上，就是房价的环比回落。

最后，我们使用统计局给出的住宅销售金额除以住宅销售面积来测度分组城市的房价水平。我们认为，考虑到需求端被持续抑制，预计第1组城市（一线城市）的房价增速将较16年大幅收窄，17年同比小幅升5%；第2组城市（重启限购的二线城市及个别强三线城市）在政策收紧后，特别是外地需求和投资需求被精准打击，房价增速也将收窄，预计17年同比小幅上升8%；第3组城市（未重启限购的二线城市）整体政策平稳，成交继续保持增长的背景下，预计整体房价上涨幅度高于第1组和第2组城市，预计17年房价涨幅大约在10%；第4组城市（三四线城市）的房价基数较低，同时考虑到17年成交复苏态势显著，预计全年增幅在12%左右。

综合来看，我们预计，17年全国新建商品住宅成交金额约为10.49万亿元，同比上涨5.9%。结合住宅成交占商品房成交金额的比重测算，我们预计，17年全国新建商品房成交金额约为12.54万亿元，同比上涨6.6%。

根据国家统计局的数据，2017年1-5月份，全国房屋新开工面积6.52亿平米，同比增长9.5%，增速较1-4月回落1.6个百分点；其中，住宅新开工面积4.69亿平米，同比增长15.1%，增速较1-4月回落2.5个百分点。单月来看，5月单月房屋新开工面积同比上升5.2%，住宅单月新开工同比上升8.4%，增速较4月分别收窄4.9个百分点、8.1个百分点。我们认为17年前5月新开工保持一定幅度增长，主要是由于房企在部分重点城市存在阶段性补库存。但新开工累计增速已经连续两个月呈现收窄，表明房企新开工意愿开始下行。

而投资数据方面，1-5月份全国房地产开发投资3.76万亿元，同比增长8.8%，增速与1-4月相比收窄0.5个百分点，其中住宅投资2.54万亿元，同比增长10.0%，增速与1-4月相比回落0.6个百分点。单月来看，5月单月投资同比增长7.4%，增速较4月收窄2.3个百分点，其中住宅单月投资同比增长8.4%，增速较4月收窄0.7个百分点。整体来看，17年前5月投资实现上涨，我们认为更多的是依靠单位投资额的提升。但是5月份投资增速年内首次出现收窄，我们认为在房企融资受阻且资金成本上行，加上需求端持续回落的背景下，开发投资增速回落符合预期。

接下来，我们对新开工和投资数据进行预测。首先，新开工面积方面，从历史上看，当年的住宅新开工与上一年及当年的宅地出让以及住宅销售面积有较强的正相关性，宅地出让面积决定了可开工规模，而销售面积数据（代表了市场景气度）则往往决定了开工率（也就是房企新开工意愿）。综合两方面，我们对分组城市进行测算，具体如下：

第1组城市（一线城市）的宅地成交连续三年下降，特别是16年同比降幅达50%，同时考虑到成交热度加速回落，我们预计，17年一线城市住宅新开工面积约3930万平米，同比下滑10%左右。

第2组城市（重启限购二线城市）的宅地成交在14、15年经历连续两年下滑后，在16年有所回升，但成交持续下行影响房企开工意愿。因此，我们预计，17年重启限购二线城市住宅新开工面积约2.72亿平米，较16年下滑10%。

第3组城市（未重启限购二线城市）的宅地成交下滑明显，但17年成交上涨有利于房企开工率提升，因此，我们预计，17年未重启限购二线城市住宅新开工面积约1.24亿平米，较16年上涨10%。

第4组城市（三四线城市）的情况与第3组城市类似，宅地成交连续3年大幅下滑，并且，但考虑到17年三四线成交市场复苏显著，房企会在销售窗口期加大新开工力度促进销售回款，因此，综合来看，我们预计，17年三四线城市住宅新开工面积约7.88亿平米，同比上涨12%。

综合来看，我们预计，17年全国新建商品住宅新开工面积约为12.23亿平米，较16年上涨5.5%。结合住宅占商品房新开工的比重测算，我们预计，17年全国新建商品房新开工面积约为17.30亿平米，同比微幅上涨3.6%。

开发投资额方面，我们将开发投资拆分成土地投资及施工投资两部分，土地投资与土地出让金及土地投资贡献率有关，施工投资则进一步拆分为施工面积与单位面积施工投资有关，其中施工面积结合了新开工、在施工面积、竣工面积以及净停工面积进行综合预测，在分步拆分并预测后，我们预计，2017年全国房地产开发投资额约10.72万亿元，同比上升4.5%。

我国房地产市场自98年建立货币化、商品化制度，在人口红利以及城镇化快速提升的背景下，经历了20年的快速发展。但伴随着置业人口拐点以及城镇化进入缓慢提升的第二阶段，我国房地产市场逐步由粗放式增长逐步进入成熟期。在行业大周期下行的过程中，一方面，行业空间将逐步收缩，另一方面，龙头房企将凭借着大量的优质土地储备、 更强的融资能力及高效的运营能力，实现销售继续高速增长，并由此带动行业集中度加速提升。

实际上，我国地产行业过去几年一直处于集中度提升的过程，但是进入17年，行业格局重塑明显加快，集中度提升尤其显著。2017年前5月，前10大开发商按照销售金额统计的市占率达27.9%，前30大开发商市占率为43.6%，前50市占率为50.8%，首次突破50%的份额。前10大，前30大，前50大开发商的市占率较16年分别提高了9.2%，14.2%，15.5%，而11年到16年的集中度提升幅度仅为8.0%，12.0%，14.4%。17年前5月龙头房企市占率加速突破，背后反映的是销售业绩增速的逆势上涨，而前几年龙头房企销售增速走势和行业保持一致，集中度的提升主要依靠的是顺周期下更大的销售弹性以及小周期下行时更加刚性的销售增速回落。

进一步，对龙头房企进行更细致的拆分可以发现，第1-10名开发商的市占率提升速度要快于第11-20名，而第11-20名又要稍快于第21-30名。17年前5月，第1-10名的市占率已经接近28%，较2016年提升超9个百分点，而第11-20名的市占率超过9%，提升2.7个百分点，第21-30名为6.5%，提升2.3个百分点，市场集中度的提升主要依靠前10大房企市场份额增长。

当然，需要指出的是，由于随着房企逐步加强合作开发，小股操盘等，将导致全口径下的销售金额计算的数据倾向于夸大市占率提升幅度。因此，我们另外统计了权益销售口径的集中度，统计结果显示，17年前5月前10，前30，前50权益口径的市占率分别为22.4%、35.4%以及41.7%，分别较16年权益口径数据提升6.5%、11.0%和12.0%，提升幅度稍低于全口径销售金额计算的结果。因此，从这个角度来看，我们认为虽重复计算确实放大了集中度提升速度，但实际上销售增长依旧是市占率加速提升的主因。

最后，我们尝试分析下龙头房企集中度加速突破主要依靠哪些城市份额的提升。我们遴选排名前15的龙头房企作为样本房企，首先分析其在各线城市的市占率情况。根据克而瑞统计数据，1-4月龙头房企在一线城市销售金额同比下滑6%，但下滑幅度远低于市场下滑水平，在一线城市整体市场受政策调控出现明显回调时，龙头房企依靠更加稳健的业绩表现获得了市占率的提升，17年前4月市占率进一步提升至24.2%。而在30个二线城市中，龙头房企销售增速虽较16年出现明显下滑，但依旧保持着远高于市场的增速水平，并由此带动市占率稳步提升至29%。而三四线城市来看，样本龙头房企三四线销售快速增长，且销售增速高于市场水平，龙头房企在三四线城市市场份额提升显著。

因此，综合来看，龙头房企在各线城市集中度均有所提升，其中三四线集中度大幅上涨是本次龙头房企集中度加速提升的主因。我们认为未来随着行业规模及利润空间逐步收缩，三四线中小型开发商将加速退出行业，实际上即使是本轮三四线城市销售实现高增长，不少中小型开发商也都是选择一次性变卖资产，不再进行再投资。而与之相对的是，龙头房企却加大了三四线城市的土地投资力度，土地储备的增加预示着未来龙头房企三四线市场份额将继续提升，集中度提升趋势将加强。

尽管17年以来，我国地产行业市场集中度加速攀升，但与海外成熟市场相比，或将依旧有提升空间。以美国为例，在1989年至2016年近30年的时间里，美国前10大房企市占率总体处于持续上涨阶段，16年前10大房企市占率为27.4%，高于我国市占率（权益金额口径）。实际上，与其他成熟市场相比（英国等），我国前10大房企市占率差距更明显，未来前10大房企的市场份额仍然有提升空间。

前面我们指出了17年以来龙头房企集中度加速提升这一现象，而接下来我们将简要分析下龙头房企集中度大幅提升的内在原因。我们认为大量优质的土地储备、高效的运营能力以及更强的融资能力（更加多元化的融资渠道以及更加低的融资成本）是龙头房企能够领先行业的主要因素。

大量优质的土地储备是保障销售规模高增长的前提。过去两年各线城市市场轮动复苏，带动房企新一轮补库存周期，其中尤其是龙头房企补库存力度较大（中小型房企在本轮资产变现后，不再补库存，而是逐步退出行业），销售规模500亿以上房企的（土地投资金额/销售金额）显著高于300亿规模以下的房企。在积极补库存的同时，房企土地投资结构也出现变化，17年加大了强三四线的项目获取力度。

当然，在土地资源稀缺性进一步凸显、地价持续快速上涨的背景下，龙头房企在优质项目的获取上进一步强化合作，例如，万科与中粮、碧桂园、龙湖以及金地均有合作。目前，龙头房企销售金额权益占比在70%左右，也从侧面反映了龙头房企合作加强。

除合作开发之外，龙头房企还利用自身在资金和规模上的优势，在二级市场上积极寻找并购标的，以获取价格相对低廉的土地资源，在成本控制和规模扩张之间实现了有效平衡，例如，融创通过收购莱蒙国际、联想控股、成都天合房产等企业旗下位于西安、济南、南京、成都、深圳等城市的多个优质项目，阳光城16年则通过收购中泛置业进入长沙，收购中大集团资产包提升了杭州、成都的市场份额。

大量优质的土地储备保障了龙头房企充足的存货资源，而高效的运营能力则保证了存货能够高效、快速地兑现为销售业绩增长。我们认为精准的产品定位是龙头房企实现高效运转的前提。龙头房企的产品持续聚焦市场主流需求，产品定位以首置、首改为主，其中又以90-140平的首改产品为销售主力。

除了精准的产品定位外，龙头房企还推出“跟投制度”，目前，万科推出“事业合伙人”、招商蛇口实行项目跟投制度、金地执行核心成员跟投计划、碧桂园也推出了“同心共享”激励计划。我们认为“跟投制度”充分调动了员工的积极性，加快了项目运营效率，在实际应用中取得了积极效果，为龙头房企销售业绩增长提供了一定的支撑。

房地产行业是典型的资金密集型行业，低成本的融资是房企进行再投资、实现持续经营的关键。而龙头房企凭借规模效应以及更加稳健的财务指标实现融资渠道多元化，为销售规模持续增长奠定基础。而在资金成本端，龙头房企也具备优势，融资成本普遍低于行业平均水平，保障了销售规模向经营业绩的兑现。进入17年，资金层面逐步收紧，房企融资渠道全面收缩，这种背景下，部分中小型开发商的持续经营将受阻，预计未来一段时间越来越多的中小型开发商将被龙头房企兼并收购，市场集中度将进一步提升。

房地产小周期则是指基本面向上向下的轮回演绎，小周期产生的本质原因在于政策面和基本面的相互博弈。政策变化往往引发小周期，并且决定了基本面的走势，而基本面的演绎同样反过来又对后续政策变化形成指引，如此往复循环，形成了地产小周期阶段式的波动。从98年“房改”至今近20年的时间里，我国地产政策几经反复（在政策支持和调控间轮换），并由此带动了至少三轮小周期演绎。

而对应到地产板块投资方面，地产板块走势也随着地产小周期呈现轮回演绎。我们回顾过去两轮地产小周期，发现每轮小周期中板块走势均存在较为明显的四阶段演绎：

第一阶段是，基本面依旧处于下行（成交持续下滑），但政策开启宽松，这一阶段板块开始出现明显的绝对收益和超额收益，例如，08年9月-09年1月、11年11月-12年5月，14年3月-15年1月。

第二阶段是，基本面兑现复苏阶段（成交开始同比增长），同时政策环境继续宽松，这一阶段板块继续获得绝对收益和超额收益，并且超额收益水平通常高于第一阶段，例如，09年2月-09年6月，12月6月-12月12月，15年2月-16年3月。

第三阶段，基本面复苏中后期（成交继续高位增长），政策宽松空间收窄并逐步调控，这一阶段板块超额与第二阶段相比，出现大幅收窄，甚至逐步消失，例如，09年7月-09年11月，13年1月-13年4月，16年4月-16年9月。

第四阶段，政策持续调控，基本面持续下行（成交增速收窄并逐步下滑），这一阶段板块不存在绝对收益，且通常会跑输沪深300，也不存在超额收益，例如，09年12月-11年10月，13年5月-14年2月，16年10月-至今。

上面，我们经验性地总结了地产板块每轮小周期的四阶段走势，接下来，我们则尝试去分析决定地产板块走势的内在因素。我们从P=PE*EPS公式出发，将影响地产板块走势的因素拆分成估值和业绩两个方面。然后，我们再通过分析上述四阶段板块走势的变动与估值变动、业绩变动之间的关系来判断每个阶段影响板块走势的因素，发现如下规律：

第一阶段，基本面复苏前期，板块业绩持续下滑，板块上涨主要是由估值上涨驱动。

第二阶段，基本面开始复苏，板块估值继续上涨，同时业绩兑现，带动板块加速突破。

第三阶段，基本面复苏中后期，板块业绩继续上涨，但估值开始下行，板块走势逐步下行。

第四阶段，基本面下行，业绩开始下滑，同时估值继续下行，板块呈现加速下滑。

因此，总结来看，尽管估值和业绩对板块走势均有影响，但估值对板块走势的影响更为显著，估值变动方向往往决定了板块走势。

既然，估值对板块走势的影响更为显著，那么接下来，我们将重点分析下，地产板块的估值由什么决定？

首先，从小周期角度看，我们梳理了过去几轮小周期，发现绝大多数情况下，政策面、基本面（实际成交量）以及板块估值在一定的调整周期里保持较强的正相关性（但拐点位置并非严格一一对应），其中政策方向是关键，决定了实际成交量的变动，并且透过成交变化最终影响了板块估值短期走势。具体来看，当政策调控时，成交增速开始下行并且逐步出现下滑，估值也会相应下行，而政策宽松时，成交逐步底部回升并且增速呈现上行，估值也会相应上涨。但是，需要指出的是，随着小周期的循环往复，资本市场变的“越来越聪明”，往往基于对政策预期的改变，板块估值先于成交率先达到拐点。 

除行业政策外，流动性环境对板块估值也有一定的影响，我们选取大型金融机构存款准备金、中长期贷款利率、M2同比增速以及国债利率来刻画货币环境，发现2000年以来，我国货币环境大概经历了4轮较为明显的流动性宽松以及3轮较为明显的流动性紧缩，并且在流动性宽松时，板块估值呈现明显上行，而在流动性明显紧缩阶段，板块估值往往承压下行，也就是说地产板块估值与流动性呈现较为明显的正相关。

最后，我们需要指出的是，从历史情况来看，我国地产行业政策和货币环境往往保持方向一致（背后反映了地产对宏观经济的支撑地位），流动性对估值的影响本质上也是通过实际成交变化来传导。唯一一次行业政策和货币环境出现背离的情况是在11年年底至12年年底，这一阶段，行业政策总体调控基调不变（期间中央和地方政府出现博弈，地方政府开始试探性松绑调控，包括限购、限价松绑等，但随即均被中央叫停，只能辅之公积金宽松调整等），而货币政策则经历了2次降息、2次降准，流动性呈现明显的宽松，宽松的流动性带动了基本面复苏，并带动板块估值上行，但估值上涨幅度显著低于上一轮周期（我们倾向于认为是受行业政策调控的负面影响）。

板块估值短周期走势受政策变动影响，而长周期看，则受到行业空间影响。目前，我国人口红利拐点已过、房地产开发毛利率下降、行业发展增速中枢下降，导致行业估值水平回落，平均PE估值从01年-09年的38.2倍，下降至10年以来的13.7倍，而每轮小周期的估值低点也持续向下突破。

前面，我们已经指出每轮小周期，地产板块表现总是呈现相似的四阶段演绎，并且指出板块走势受估值和业绩驱动（估值影响更为关键）。接下来，我们通过类比前两轮小周期，尝试指出当前小周期在地产投资的四阶段中所处的位置。

首先在政策环境类比方面，当前政策环境处于热点城市持续深化调整，同时伴随着调控城市进一步扩容。而回顾前两轮小周期，与当前政策环境比较类似的阶段为09年12月-11年10月（09年6月政策开始试探性调控，但年底出台的国四条则标志着新一轮调控的开启）以及13年2月-14年2月（新国五条拉开调控序幕），这两个阶段均处于持续密集的调控周期（实际上13年的调控周期是10-11年调控的延续与升级）。

进一步地，我们对比了前后三轮小周期的调控政策，发现调控政策有许多共同点，首先，均强调“四限”，但又略有差异，前两轮“四限”为“限购、限贷、限价、限外”，而本轮除“限购、限贷、限价”外不再“限外”，但却出台“限售”。此外，三轮调控政策在土地端均出台竞拍新规防范土地市场风险，但是本轮小周期竞拍新规更加呈现多元化。而在房企融资端，均收缩了传统融资渠道，但本轮融资收缩更为全面。

而在基本面方面，当前小周期的基本面状态也与09年12月-11年10月、13年2月-14年2月相似，重点城市成交处于持续下滑阶段（前两轮周期中，我们统计的22个重点城市成交分别在10年2月及13年6月进入同比下滑区间，而本轮小周期中，重点城市在16年11月开始下滑并持续至今），而房价环比增速则持续收窄并逐步过渡至下行区间。

因此，综合政策以及基本面两个方面，我们认为16年10月至今，地产小周期所处的位置与前两轮中的09年12月-11年10月、13年2月-14年2月比较相似（并且当前位置还处于上述两个区间的中前期），均处于小周期下行阶段。因此，09年12月-11年10月及13年2月-14年2月期间的板块走势对当前的板块投资具有积极的指导意义。

我们通过复盘上述两个区间板块走势发现，板块投资处于典型的第四阶段：一方面，政策持续调控，实际成交持续下滑，板块估值持续承压下降，另一方面，房价增速放缓甚至下滑，导致前期高地价项目计提大量减值准备进而缩减了盈利空间。估值和业绩双重压制下，板块表现持续走弱，绝对收益和相对收益均为负。

由历史经验简单外推来看，我们认为当前板块投资同样处于第四阶段，不存在绝对收益及超额收益的基础，对于未来整体板块走势持谨慎态度，原因是：一方面，前文中我们已经指出未来一段时间内政策不存在转向基础，且流动性存在进一步收紧的可能性，政策持续调控下，板块估值将继续向下；另一方面，行业景气度的下行也会压制业绩的增长。

17年以来，龙头房企在资本市场表现显著，我们认为目前阶段无论是A股还是港股龙头公司，股价上涨的核心逻辑还是由于销售上涨所带来的估值修复。无论是市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）还是NAV折价，都是为了更好的体现市场对于公司资产价值的估价，PE反应的是资产产生权益的能力，同行业内的不同公司之间可以相互比较，而PS本质也是PE概念，当然各个公司之间存在利润率差异。

从市销率的角度来看，年初以来很多公司虽然股价涨幅较大，而内房股平均市销率水平则从16年底的0.40倍上升至5月底的0.43倍，估值中枢基本维持稳定。以碧桂园为例，年初以来股价上涨93%，但按照前五个月的销售金额推算，全年的来看市销率依旧和去年年底的水平持平维持在0.27倍左右。

从PE估值的角度来看，目前香港内房股的平均PE水平从16年年底的6.4倍上升至7.5倍，确实有所提升。从历史情况来看，10年以后内房股的PE估值底部为4倍，高点为8倍左右，当前内房股的PE水平已经接近但未超过上轮估值高点位置。由于地产公司的业绩释放滞后于业务发生，因此行业基本面对于市值的传导往往是短期通过提升估值来实现的，而后再过业绩兑现降低估值。

无论是港股还是A股，规模增速较快的公司对应的PE水平往往较高。从目前内房股的PE和销售规模增速水平来比较，碧桂园、中国恒大、融创中国等公司可以享受高于行业平均水平的PE估值，也是由于拥有高于行业平均水平的销售规模增速。

整体来看，内房股在17年的行情是在基本面超预期之后的的估值提升过程，行业估值中枢并未发生较大幅度的偏移。

而中长期来看，在集中度提升过程中，龙头房企的投资机会比较确定。我们分析了美国行业集中度提升过程的龙头房企表现，发现龙头房企资本市场表现确实领先行业。具体来看，我们发现，1987年至2006年期间，龙头房企销售业绩稳定上涨，集中度持续提升，尤其是1999年至2006年期间集中上涨明显，而对应到资本市场来看，累计的销售增长兑现到业绩端后，龙头房企的股价表现更加抢眼，获得了明显的超额收益。

此外，我们通过对美国销售排名前三公司（Horton、Lennar、Pulte）的研究，尝试分析业绩、估值与市值之间的变动关系，探究集中度提升过程中驱动股价上涨的核心因素。综合数据可获性以及为了消除次债危机的干扰因素，我们研究的时间段为1995-2005年，这个区间美国地产行业总体步入了成熟期（新开工在80年代见顶，置业人口占比在91年出现拐点），同时结合集中度提升幅度以及行业增速，我们再将上述区间细分为1994-1995年、1996-1998年、1999-2001年、2001-2005年等四个区间，简要分析后，我们得出如下结论：

第一，在1994-2005年整个集中度提升的过程中，龙头房企市值总体上涨，并且业绩增长是核心驱动力（每个小区间市值变动方向与业绩变动方向一致）；

第二，集中度提升越快的区间，龙头房企市值上涨幅度越大，背后的逻辑还是业绩上涨的支撑；

第三，行业成熟期后，估值波动幅度越来越小，尤其是2000年之后（不考虑次债危机期间），估值维持相对平稳。

中国的房地产行业从98年房改开始发展到现在，经历了行业发展最为轰轰烈烈的“黄金时代”。在过去10余年的发展过程中，房地产开发业务凭借极高的投资回报率以及较低的准入门槛得到了充分的发展，行业逐步成为国家重要的支柱产业和经济增长的稳定器。在增量业务连续多年快速增长后，支撑销售的需求结构发生了显著的变化，地产行业的发展机遇也将逐步从增量开发转为存量经营环节。

目前，整个资金的资产配置通道日益顺畅，并且受经济发展时期的转换，资金的资产配置结构也正经历深刻变化（逐步加大风险-收益率折中资产的配置），这种背景下，整个房地产大资管领域将逐步受到资金青睐，包括房地产基金、存量市场经营与服务（包含房地产经纪、长租公寓、物业服务以及物流地产多个细分领域）等都将迎来集中发展，而这也是房地产进入下半场后，除集中度提升外的另一个中长期的系统性投资机会。

备注：我们本篇策略报告一共76页，详细对地产政策面、基本面以及投资层面做了一个系统梳理，由于篇幅限制，更详细的内容参见我们今日发布的的17年半年策略报告《雄关漫道真如铁，吹尽狂沙始见金》

小周期景气度受政策收紧影响加速下滑；地产存量业务推进低于预期。