【华泰宏观李超团队】 左右央行决策的是经济还是市场？

央行决策一定程度上被市场左右

6月恰逢月中美联储加息和月末最敏感的季末时点，再加上国际评级公司调低中国的评级，境外做空声音也隐现。所以刚刚经历过二季度调整的中国股市和债市，以及攀升的利率，考虑到市场可能会产生进一步的冲击压力，央行在6月初的第一个交易日投放28天逆回购，并在第二个交易日MLF对冲了全月到期量净投放667亿，并持续保障流动性至今，我们之前的判断也是央行已把6月全月当作特殊时期，一定会在全月保持流动性。股票和债券流动性的影响都得以缓解。但坦率来讲，央行之前一系列官员讲话都在强调增大市场波动的容忍度，不能市场一有波动就给央行带高帽。都是想摆脱被市场左右的局面，有效的解决当前金融领域积累的风险。所以，现在首先反映的是无奈，因为温和去杠杆的节奏被打破。

维护短期市场稳定很可能带来道德风险，显然也不是央行情愿看到的

我们当下面临如何理解货币政策稳健中性的问题。央行多次强调稳健中性就是不紧不松，我们原来的解读市场差的时候不紧，市场好的时候不松，其实已经有央行被市场左右的意味。从13至14年那一轮整顿同业业务、非标来看，目前同业理财、委托投资、多层嵌套等问题很大程度上是旧事重演。监管大潮退去，又是各种套利风起云涌。各国央行在维护金融稳定过程中，都在加强防范道德风险的研究，尤其是对坏孩子的惩罚和对好孩子的保护。13年6月钱荒之后，市场开始频繁对赌央行再不敢出第二次钱荒，在敏感时间点倒逼央行给钱保流动性。在此期间，加杠杆敢于博收益的坏孩子被变相鼓励，担心出问题备流动性的好孩子被惩罚。直到去年四季度开始得以纠正。

短期长端利率平稳震荡概率大，仍处在牛市前半夜

中国货币环境过于宽裕的负面结果已经太多，如房地产泡沫和汇率贬值压力，央行如果因为经济回落速度过快，并进而导致出现较严重的失业，无法实现货币紧缩甚至重回宽松，也无可厚非。如果仅是因为市场有波动就宽松货币，将是按了葫芦起了瓢，积累更多的问题。决定债市的核心逻辑仍然是政策面，即金融去杠杆的进程。我们认为6月以来“监管竞争”不再，政策面稍松，但金融去杠杆进程还未走完。未来利率会走出倒U型曲线，时下还处于左侧。短期内在市场和央行的博弈中，长端利率震荡可能性更大，我们确实处于牛市前夜，但强调是前半夜。如果做一个比喻，时下的光明属于月光，时而穿破乌云，时而又被掩住，债市牛市的开启还要等到破晓天明。

债券策略就是短期打好游击战

在《我们不能死在债券牛市的前半夜》中，我们提出：当前债券市场的操作方式是配置大举进攻、交易灵活游击。简单地说，短期债市就是要打游击战。游就是走、是撤退、是保存实力、是空头，击就是打、是进攻、是抓住战机、是多头。当前这个阶段，我们建议采取游击战16字方针中的前8个字——敌进我退、敌驻我扰。在目前流动性紧张预期缓和的情况下，快速部署兵力组织战斗，今年毕竟做多窗口不多，在权衡自己的风险偏好和风险承受能力的基础上，考虑是否要放长久期，快进快出，不要恋战。一旦流动性再度趋紧，如出现央行提高政策利率或三会出台新监管规定的情况，要随时撤离，做好防守准备。核心要义就是活下来，活到债市牛市的真正开启。

风险提示：政策不及预期

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