宏观 | 5月工业增速保持平稳，金融去杠杆拖累M2增速明显放缓

■ 5月份工业增加值同比增速为6.5%，较上月持平，高于市场预期的6.4%。5月实际工作日天数较去年持平，而4月则少一天，由此工作日因素对五月同比增速带来一定的支持。但与此相抵消的因素是，五月中旬“一带一路”峰会召开期间工业生产可能有所放缓。此外，行业数据也表明5月制造业库存水平继续下降。经季节性调整后，5月工业增加值月环比增速从上月的0.56%放缓至0.51%（非年化）。分行业来看，机械设备、计算机及工业机器人等行业增长保持较为强劲的趋势。

此外，5月新能源（尤其是核电和燃气）以及原煤生产继续较快增长。汽车制造同比增速也有所回升，其中新能源汽车产量增速明显加快。与此同时，5月发电量同比增速则从4月的5.4%放缓至5.0%。

■ 5月名义固定资产投资同比增速从4月的8.3%小幅回落至7.9%，1-5月FAI累计同比增速为8.6%，低于市场预期的8.8%。我们认为，各省的FAI数据可能依然在“挤水分”的过程中（月报名义FAI数据和GDP中的固定资本形成总额之间仍有很大的缺口），因此公布的月度名义FAI增速可能在较长的时间内继续受压[1]。

■ 5月固定资产投资的领先指标小幅改善——5月新开工项目总投资额同比增速从4月的-5.1%微升至-5%，且固定资产投资的资金来源同比增速从4月的2%回升至3.7%。

分部门看：

►5月制造业投资增速从4月的3.3%回升至5.6%，部分是由于去年同期基数较低，且5月制造业去库存步伐较四月有所放缓。

► 5月房地产开发投资同比增速从4月的9.8%下降至7.4%。房地产新开工面积增速从4月的10.1%放缓至5.2%。5月房地产到位资金同比增速亦从4月的11.1%下降至5.3%。此外，5月土地成交同比明显放缓，成交面积同比增速从4月的13.6%下降至-1.4%，成交价款同比增速也从4月的84.9%下降至28.1%。

►5月基建投资增速从4月的17.4%下降至13.1%。近期债券收益率走高、地方政府融资监管趋严，以及地方债发行放缓可能对基建投资增速有所影响，但目前建筑公司订单数据显示投资项目进程仍保持强劲。因此，往前看，基建投资增速是否会继续放缓仍需观察。

►同时，5月民间固定资产投资增速亦从4月的5.4%加快至6.6%，与制造业投资回升的趋势一致。

■ 5月社会消费品零售总额名义同比增速为10.7%，较上月持平。剔除价格因素后，零售总额实际同比增速从4月的9.7%小幅下降至9.5%。 

■ 总体来看，金融去杠杆背景下流动性收紧，经济数据有所走弱，但目前仍表现出较强的“韧性”。4-5月内需增速放缓，其中工业企业库存下降较快。短期融资成本上升、叠加监管收紧下预期波动，使得中间商加速去库存。然而，考虑到外需走强、地产销售和建筑公司订单维持稳健，以及目前中长期融资成本上升幅度非常有限，我们认为今年下半年经济增长的韧性可能会强于市场预期。我们将继续关注调整后的社融增速，以衡量总体货币条件收紧的程度，从而判断其对增长和通胀的潜在影响。

■ 5月M2同比增速降至9.6%的个位数增长，较4月的10.5%明显放缓，且低于市场预期的10.4%。一方面，5月财政存款上升5,547亿元，拖累M2增速0.3~0.4个百分点。然而，更重要的因素是，金融去杠杆导致影子银行活动派生的存款增速明显放缓。根据央行发布的就5月货币信贷数据的答记者问[2]，M2增速放缓部分是因为金融加杠杆派生的存款减少，表现为其他金融机构存款增速明显下降、以及商业银行“股权及其他投资”资产增速大幅下滑。

央行在答记者问中表示，“股权及其他投资”增速放缓拉低M2增速约1个百分点。经季节性调整后，M2月环比（非年化）增速从4月的0.4%下跌至0.3%。由于去年基数升高叠加环比增速放缓，5月M1同比增速也从4月的18.5%进一步放缓至17%、季调月环比增速从1.4%降至0.7%。

■ 5月新增人民币贷款从4月的1.1万亿元微升至1.11万亿元，高于市场预期的1.0万亿元及去年5月的9,855亿元。同时，贷款余额同比增速持平于12.9%，与M2增速急跌的趋势形成对比。虽然房贷利率及房贷条件继续收紧，5月新增住户部门中长期贷款仅从4月的4,441亿元小幅下降至4,326亿元。 

另一方面，新增非金融企业及机关团体中长期贷款从4月的5,226亿元降至4,396亿元，但明显高于去年5月的1,825亿元。此外，随着监管收紧，票据融资余额进一步下降——继4月下降1,983亿元之后，5月票据融资再度减少1,469亿元。

■ 5月社会融资规模增量为1.06万亿元，低于今年4月的1.39万亿元但高于去年5月的6,770亿元。从社融分项来看，实体经济融资保持强劲，表外融资由于监管收紧而继续收缩，尤其是银行未贴现承兑汇票以及企业债券净融资下降较明显：继4月减少48亿元之后，5月委托贷款减少278亿元，而信托贷款从4月的1,473亿元小幅上升至5月的1,812亿元。同时，新增银行未贴现承兑汇票从4月上升345亿元转为5月减少1,245亿元。5月企业债券净融资从4月上升435亿元转为急跌2,462亿元，而股票净融资也从4月的769亿元减缓至507亿元。

■ 5月货币条件进一步收紧。

►调整后的社融同比增速与上月持平于15.3%（调整后的社融 = 社融 + 政府债券）[3]：5月官方公布的社融增速放缓与地方债发行回升对调整后社融的提振互相抵消。调整后的社融季调环比年化增速也保持稳定，与上月持平于13.1%。

►5月货币市场利率明显上行：5月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别上升23个和13个基点至2.88%和2.92%。

■ 金融去杠杆下，5月金融条件继续收紧。但从融资量看，实体经济融资增速保持稳健、与M2增速急速放缓形成反差。随着近年来金融创新的快速发展，M2增速的相关性及代表性明显下降。理财、同业以及货币市场基金等业务的快速扩张都造成M2与银行总负债增速偏离加大。所以，M2指标的领先作用有所淡化。往前看，我们将继续密切关注调整后的社融增速以及加权平均融资利率的变化情况，以综合衡量金融去杠杆对实体经济的影响。我们的基准情形仍然是，尽管流动性收紧可能带来增长的暂时走弱，但增长韧性较强，应该不会像2013年一样，出现较长期的增长萎靡、通缩加剧[4]。

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[1]请参见我们2016年7月29日发布的中国宏观简评《辽宁固定资产投资“断崖式下跌”简析》，2016年8月9日发布的中国宏观专题报告《统计失真扰乱固定资产投资增速》，以及2016年8月13日发布的中国宏观周报《月度固定资产投资的变化是否还有指标意义？》。

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3325739/index.html

[3]请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

[4]请参见我们2017年5月11日发布的中国宏观专题报告《流动性收紧影响几何？》。

本报告摘自：2017年6月14日已经发布的 《工业增速保持平稳 投资同比小幅放缓 5月经济数据点评》

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2017年6月14日已经发布的 《金融去杠杆拖累M2增速明显放缓 5月份货币及信贷数据点评》

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