类REITs和公募REITs

今天内容主要分为三块，首先介绍下REITs的基本情况，包括和国外REITs的区别等；其次，重点介绍下在目前国内类REITs的交易结构以及承做类REITs的主要关注点；最后举两个典型类REITs的案例，一个是“强主体弱资产”，另一个是“弱主体强资产”。

在谈类REITs之前，首先说下国外的标准REITs情况。REITs的全称是 房地产信托基金 ，国外的标准化REITs既有公募的也有私募的。标准化REITs就是通过发行证券募集资金，然后投资于房地产，简单来说，就是不动产资产的份额化或是不动产的IPO。就跟债券型基金一样，只不过投资的不是一只只债券，而是一栋栋物业。REITs也可以加杠杆，如同债券质押式回购一样，REITs也可以将持有的物业抵押给银行，融到资之后继续购买新的物业。当然，也可以随时处理掉物业。目前美国REITs的杠杆率大概在130%左右。

从国外REITs特点来看，首先，投资人的收益主要来自于租金的收入和物业资产的增值，买不了房的可以买REITs，一样可以享受增值；其次，收益的绝大部分要求用于分红，当然有些是由于分红可以避税，像美国90%以上的收益用于分红，这部分收益可以免税；最后，REITs的长期回报率比较高，自出现REITs以来，美国的REITs回报率大概年化10%左右，这是一个很高的水平了。同时与股市债市等大类资产的相关性比较低，所以国外的很多对冲基金都会配置REITs。

REITs通常按照不同的维度有不同的分类，按照组织形式可以分为公司型和契约型，公司型主要以美国为代表，目前占据全球REITs市场的60%以上，契约型主要是以新加坡、香港为代表。从投资对象来看，REITs又可以分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs将募集资金直接投资于物业资产，产权过户，投资者收益主要来自于物业的租金和增值。目前国外REITS市场大部分都是该类产品，占比在90%左右。抵押型的REITS是将募集资金借贷给房地产商或是购买房地产抵押贷款等，投资人的收益来自贷款利息，目前占比在7%左右。混合型就是权益型和抵押型两者的混合，占比在3%左右。

下面看看国内的类REITs。

国内的类REITs通过嫁接私募基金或信托去投资项目公司的股权，从而间接投资不动产资产。目前主流结构是“专项计划+契约型基金”的双SPV模式，为何下层用信托做SPV越来越少？这里主要有三个原因。首先，未来公募REITs大概率会以封闭式私募基金的形式推出，私募基金持有的份额相比信托计划有更好的流通性，可直接作为主体上市；其次，可通过引入专业的地产私募基金来参与物业的运营管理，国内大部分信托公司目前不具备专业的地产项目运营能力；最后，信托计划理论上必须实缴才算成立，而目前实务中私募基金只需认缴一小部分资本金即可完成备案。如果用信托，理论上是需要过桥资金的，用私募便可节约这方面的成本了。

目前国内REITs主要有四种退出途径，其一，通过公募REITs退出，这能够扩大投资者范围，提高房地产市场的流动性，降低房企整体的杠杆，当然这要等到未来公募REITs的推出；其二，处置相关资产并清算退出，案例如海航浦发大厦REITs。在物业价值增高时可以实现底层资产溢价变现，但对资产价值、流动性等要求较高；其三，由原始权益人回购的方式退出，案例如中信启航REITs。这使得原始权益人能够保留对底层物业的控制，但对原始权益人来说到期回购的资金压力较大；其四，续发新产品接老产品，案例如苏宁云创二期REITs。这能够实现产品之间的闭环运作，当然这是在物业运营良好为前提，否则寻找新的投资人是个很大的问题。

图中是目前国内类REITs的一个发行情况。截止到目前，全市场共发行48单，规模共计954.82亿。从数量和规模上看，2017年开始有个翻倍的提高。鉴于目前市场上的REITs基本是都每三年开放赎回，从明年开始，发起人将面临很大的赎回压力。从底层资产结构看，商场、写字楼、门店都是REITS标的物业的主力。从2017年开始，以长租公寓为标的物业的发行比例开始逐渐提升，主要原因是2017开始房企在政策调控下，发债等融资方式频频遇冷，而在长租公寓领域却是政策利好不断，2018年4月初，交易所审核还还开通的绿色通道。在这种大背景下，众多房地产企业纷纷转战长租公寓，截至目前，像保利、碧桂园、越秀、泰禾、阳光城、恒大、远洋、万科等都纷纷发行了长租公寓REITs项目。

那国外的标准REITs和目前国内的类REITs有什么区别？在产品属性上，国外的REITs以权益型为主，如上所述，占比90%左右，投资者能够享受到物业的增值；而国内的类REITs以固定收益型为主，优先端只能有一个固定的收益。从组织形式上看，国外的REITS采用信托型或公司型的SPV，国内的类REITs一般是专项计划。从入池物业情况看，国外标准REITs通常入池物业有多个，且类型不一，更强调分散，同一个REITs可能有写字楼、购物中心、仓储物流等；而国内的REITs更多的是单一物业或单一类型的物业。在资产管理上，国外更多的是主动管理型的，持有的物业资产可随时新增或出售；而国内基本物业跟着产品走，被动管理型的为主。在产品期限上，国外更多的是永续型产品，而国内有明显的存续期，且有效久期相对较短，一般三年设置开放期。从投资者收益及退出方式上看，国外REITs投资者收益来自于租金收益及物业增值，退出以证券交易为主。国内REITs优先级收益固定，次级享受剩余收益，退出以持有到期或原始权益人回购为主。在增信措施上，国外极少部分产品具有收益支持增信，原始物业持有人能够完全实现破产隔离，而国内的REITs产品多具有差额补足或流动性支持增信，非常依赖于主体信用，没法完全实现破产隔离。在税收上，国外一般分红可抵扣所得税，而国内目前并没有相关的优惠政策。

目前国内类REITS的主流交易结构是标的物业-项目公司-（SPV公司）-私募基金-专项计划的四元或五元交易结构，中间视项目公司是否有存量负债而考虑是否需新设一层SPV公司，虽然最终也会消亡，但这却是税务筹划的重要一环。

针对物业资产混同公司其他资产经营的情况，比较常见的操作是对拟入池的物业资产进行资产剥离至独立的项目公司，当然对于原项目公司仅持有标的物业的情况则无需剥离。在实际操作中，为了通过财务费用减少企业税前利润，从而减少企业缴纳的所得税，私募基金一般通过股债结合的方式控制新项目公司的股权和债权。

对于项目公司与原始权益人有存量债务，则不用设立SPV公司。由私募基金向项目公司通过关联方借款构建债务，通过财务费用减少所得税，项目公司获得的债权资金用于偿还原始权益人。

若项目公司与原始权益人无存量负债的情形，则应当设立SPV公司。私募基金通过以股权加债权形式控制SPV公司，而后项目公司实施反向吸收合并SPV，SPV清算注销，私募基金作为股东对SPV的委托贷款将下沉到项目公司层面，成为项目公司有息负债，从而项目公司依照委托贷款合同约定按期向私募投资基金支付贷款利息，并按规定进行企业所得税税前扣除。

既然SPV最终也会清算注销，在这里为什么要麻烦的又建一层SPV公司呢？这是因为如果项目公司没有存量债务，直接通过私募基金进行股权、债权投资，会造成债权资金沉淀在项目公司没法充分利用，大量降低了资金的使用效率。简单算一下，假设标的物业估值10个亿，通过上述五层交易结构，股权加债权合计价值10个亿即可收购项目公司股权。如采用不加SPV的四层结构，则在10亿元收购项目公司的股权之后，还得发放一笔委贷到项目公司构建债务，且债务沉淀在项目公司层面无法充分利用，会造成资金成本的大幅度抬升。

对于经常翻阅募集的朋友们应该知道，构建债和股的比例一般在2:1左右，这也是税务筹划的一部分。根据税法的规定， 对于非金融企业而言，设置债权股权比例不超过2：1，借款利率不超过金融企业同期同类贷款利率，构建的项目公司债务的利息支出可以在当期企业所得税前扣除， 通过前期测算并合理构建债务，使得项目公司扣除利息支出后的所得额接近于零，即可避免25%所得税。

在当前我国税法条件下，直接对外转让房地产将产生企业所得税、增值税、契税、土地增值税、印花税。以上税收将造成原始权益人在剥离底层物业资产阶段即面临高昂的税负成本，这不仅让原始权益人在现金流上形成负担，更有可能使其望而却步最终放弃发行REITs产品。税务筹划是指通过交易结构的设计，尽可能减少发行人的税收负担。

在整个交易环节中，产品设立和运营环节所涉及的税收较多，其中产品设立包括将标的物业剥离至新的项目公司、私募基金收购项目公司股权、项目公司反向吸收合并SPV等，产品运营环节主要是在产品成立之后清算之前所产生的税收。基于目前税法在各个交易环节的给予的优惠政策，从而形成了市场上目前主流的交易结构。

首先在产品设立环节，在将标的物业剥离至新的项目公司以及项目公司进行股权转让，正常情况下均需缴纳增值税，营改增之前的项目按5%进行简易征收，但在财税[2016]36号中给予了不征的范围，即“将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人”，这一点在REITs项目操作过程中是可以满足的。其次，新项目公司在受让标的物业会缴纳3%-5%的契税，财税[2018]17号文中同样给予了免征的范围，统一控制主体下转让土地、房屋权属可以免征。对于土增税，在剥离标的物业和转让项目公司股权中都会涉及，财税[2015]5号文中明确提到，“企业分设为两个或两个以上与原企业投资主体相同的企业，对原企业将国有土地、房屋权属转移、变更到分立后的企业，暂不征土地增值税”，注意该优惠政策不适用于房地产开发企业，而项目公司一般属于物业运营公司，并不属于房地产开放企业。目前该文件虽已过期，但大多数税务局还是按该文件执行。最后是企业所得税的部分，在政策上可没有啥优惠，但通过以上股债投资的方式，由于项目公司的利息支出可以在税前扣除，通过合理测算，使得项目公司的税前利润接近为0，从而可以避免或极少缴纳25%的企业所得税了。运营环节的税收相比设立环节较少，在此不做详细介绍了。

作为投资人，个人比较重点关注两类项目，即“强资产+弱主体”和“强主体+弱资产”。对于强主体强资产类项目，所有人都在盯着，议价空间很弱，利差太薄。而对于弱主体加弱资产的项目，那就没有看的必要的。

怎么区分强主体还是弱主体，强资产还是弱资产？对于强资产，标的物业是否区位优越，长期出租率高且稳定，未来现金流稳定可预测，离开主体的支持标的物业依旧可以运营的很好，反之则不然；对于强主体就不用介绍了，在强主体弱资产中常常有这样的现象，原始权益人为了配合REITS项目的发行，常常将标的物业整租给关联子公司，产品未来的现金流取决于整租合同。投资人看这类产品的时候，更多把它看成一个主体债务融资，额外有一个资产抵押或者资产股权过户做增信。对于这类产品，强主体本身其他债务融资渠道都很畅通，仅从融资角度看意义不大，但投资人投这类产品却相对信用债有一定的流动性溢价。

首先举一个“强主体+弱资产”的案例。华发长租公寓REITs是今年3月底发行的，总的规模15.48亿元，期限3×6年，优先级评级AAA。产品结构是目前市场上主流的“专项计划+私募基金”的模式，值得注意的是，标的物业将整租给华发下属子公司华发优生活，整租方根据整租协议支付租金，华发股份对整租协议项下承租人租金支付义务承担连带责任保证担保。同时，华发股份提供差额支付承诺，华发集团还提供额外的连带责任保证担保。

暂时抛开这个项目，对于类REITs项目，我们该如何分析呢？个人认为主要来自两块，一方面看标的物业能否产生持续的现金流入，另一方面看标的物业是否具有较好的变现价值。

再来看这个项目，由于标的物业整租给华发下属子公司了，可以视为物业是满租的，同时华发股份对标的物业承担连带责任，未来现金流完全依赖主体信用。如果对主体信用认可，那就可以干！如果对主体信用不认可怎么办，那就得继续穿透看散租情况，同时承租方越分散且与主体是非关联企业越好。此外，看看物业是否具有较好的变现价值？根据资料显示，物业的用地性质为住宅，相对于商业用地，具有更好的流动性。从物业的评估单价看，目前明显低于周边物业的成交价。从物业的地理位置看，标的物业位于大湾区的核心地带，长期来看，物业价值大幅度下跌空间很小。

下面再举一个“强资产+弱主体”的案例。勒泰REITs于2017年8月发行，产品期限3+2年，总的发行规模35亿元，其中权益级4亿元，占比11.47%，次级比较薄，要知道目前全市场次级占总规模比例大概在20%左右。猛一看，该标的资产位于石家庄，非一二线城市，无主体增信，且次级比较薄，也许不少投资人就不会参与了，目前国内不少投资人都用这种简单直接粗暴的视角看待REITs项目。但这单产品在发行时候吸引了商业银行、证券公司、公募基金等主流机构投资者和投资担保公司、私募基金公司等另类投资机构的青睐，认购倍数超过1.3倍，优先A1级发行利率5.7%，这在当时是一个很不错的成绩了。

为什么这个项目如此受追捧？公开资料显示，“勒泰一号”的基础资产是石家庄勒泰中心，地处石家庄城市主轴线交汇处的核心商圈，是石家庄首条地铁上盖项目。项目总体量超62万平方米，本次入池的裙楼购物中心于2012年开业，长年保持95%以上出租率。虽然非一线城市，但却满足上述强资产的标准。

当然，仅从地理位置来看，一线城市肯定是更优的选择，但也不排除很多二三线城市的优质物业作为REITs标的物业的可能性。比较而言，二三线城市的优质标的物业更少，往往覆盖面积也更广，某个地标性物业的出现可能带动周边城市中心的建设。事实上，已有不少位于二三线城市的标的物业作为底层资产发行了CMBS或类REITs产品了，这类项目才是REITs未来的发展方向。

最后展望一下即将到来的公募REITs，在当前的法律和实践背景下，类REITs结构嵌套公募基金成为公募REITs阻力相对较小的模式。事实上，公募基金一直都可以投标准化的类REITs，但在比例上有明确的限制，未来公募REITs的上市一方面可以扩大投资者范围，另一方面可以增加流动性，有利于不动产的盘活，推动基础设施、长租公寓等方面的建设。但如何能真正靠近国外的标准化REITs，发起人实现真正的破产隔离，投资人能够真真的享受到物业增值的收益，似乎还有一段路程，让我们拭目以待。