8月和9月初经济增长动能依然疲弱。
8月整体固定资产投资同比增速略有改善，出口增速有所上行，而房地产活动表现不一。另一方面，社零增速放缓幅度超预期，工业生产增速也有所走弱。剔除基数效应，大多数经济活动的5年复合年均增长率与此前基本持稳，只有出口有所走强。经季节性调整后的整体房地产销售和新开工面积比7月份微升，但住宅销售面积继续下降。8月70个主要城市的新房价格同比跌幅扩大。高频数据显示9月初经济增长动能未明显改善。9月前12天房地产销售同比降幅进一步扩大（同比下降30%）。港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比增速均小幅放缓。另一方面，汽车零售和批发销售增速均较8月反弹，整车货运流量跌幅略有收窄。
8月房地产活动同比跌幅有所收窄，但这不足以表明房地产活动已经触底。
8月房地产销售同比下降12.6%，新开工面积同比下降16.7%，跌幅均较7月小幅收窄（此前分别为同比下降15.4%和19.7%）；不过前者与30城房地产销售和百强开发商合同销售的8月同比跌幅扩大并不一致。经季节性调整后，我们估算整体新开工面积和房地产销售面积环比小幅微升，但住宅销售面积较7月进一步下降。房地产投资仍同比大幅下降10.2%（7月为同比下降10.8%）。房地产开发商到位资金同比降幅收窄，其中国内贷款和自筹资金均转为同比正增长，得益于低基数。与此同时，8月70个主要城市的新房价格和二手房价格环比跌幅均有所扩大，拖累其同比跌幅分别扩大至6%和9%。
社零同比增速放缓至2.1%
，部分由于基数抬高（7月为2.7%），弱于市场预期（市场：2.5%，瑞银证券：2.2%）。经季节性调整的社零水平（实际）和统计局官方数据（名义）与7月水平相比均大致持稳。高温天气和暴雨洪涝或对居民消费造成一定影响，收入增长乏力和房价下跌带来的负面财富效或是拖累居民消费的主要因素。分产品看，商品社零同比增速从7月份的2.7%放缓至1.9%，其中汽车销售同比跌幅扩大。房地产活动相关产品销售维持疲弱，例如建材和家具销售。尽管低基数效应逐渐消退，但得益于特别国债资金支持消费品以旧换新已经在一些地方开始落实，家电销售反弹至同比增长3.4%（7月为同比下跌2.4%）。8月餐饮销售同比增速从7月的3%小幅上升至3.3%，而年初至今累计服务业销售同比增速小幅放缓至6.9%（1月至7月为7.2%）。
整体固定资产投资同比增速小幅上行至2.2%（7月为1.9%）。
8月基建投资同比增速回落至6.2%（7月同比增长10.8%），与我们预期一致。这可能由于土地出让金收入依然疲弱、地方融资平台融资继续受限，尽管近期地方政府专项债发行节奏加快，但资金拨付和落实到项目或需要一定时间。高基数拖累制造业投资同比增速小幅放缓至8%，但仍保持稳健（7月为8.3%）。8月设备购置固定资产投资同比增长16%（年初至今同比增长16.8%），仍然比较强劲。除基建外的第三产业固定资产投资跌幅小幅收窄，包括医疗，文化/运动/娱乐和教育行业。再加上房地产投资跌幅小幅收窄，8月整体固定资产投资同比增速小幅上行。固定资产投资五年复合年均增长率也有小幅上行，主要得益于制造业和基建投资增长稳健。
8月出口同比增速从7月的7.0%上行至8.7%，强于预期。
我们估算显示，经季节性调整后的出口环比增长2.6%，对比7月为环比下跌3.0%。电气机械出口表现强劲，是推动8月出口超预期增长的主要动力，而IT出口同比增速放缓。手机出口同比增速大幅上行，部分得益于低基数，经季节性调整后的手机出口量也环比略升，但其出口价格并未大幅上涨，这表明8月手机出口并非受到电子新产品交付周期的强劲支撑。另一方面，进口同比增速从此前的7.2%放缓至0.5%，弱于预期。尽管高基数是拖累大宗商品进口放缓的原
因之一，我们估算表明经季节性调整后的铁矿石进口量有所回落，或表明相关内需呈现走弱迹象。IT零部件进口增长放缓，主要受高基数拖累，其环比增长动能继7月强劲增长后仍保持大致稳定。
工业生产增速从7月份的5.1%放缓至4.5%
，部分由于基数抬高，低于市场预期（市场：4.7%，瑞银证券：4.3%）。8月经季节性调整后工业生产环比增长0.3-0.4%，与6月和7月环比增速大致持平。我们估算其5年复合年均增长率基本持稳在4.8%。分行业来看，通信设备行业增加值同比增速小幅放缓至11.3%（从7月为14.3%）、部分由于高基数，但仍保持稳健，集成电路产量同比增速放缓至中两位数（受制于高基数），而手机产量略有改善，这些都部分得益于全球科技上行周期继续。另一方面，黑色金属增加值和粗钢产量同比进一步下跌，而非金属矿物行业增加值和水泥产量均保持疲软，对应整体建设活动低迷，尤其是房地产行业。
CPI同比增速小幅上升，PPI同比跌幅扩大。
8月整体CPI同比小幅上升0.1个百分点至0.6%，主要受食品价格上涨支撑（同比增长2.8%，7月同比持平），而非食品价格有所回落（同比增长0.2%，7月同比增长0.7%），部分由于基数较高。食品价格方面，高温和暴雨推高了蔬菜（环比增长18.1%）和水果价格。猪肉价格继续环比回升，同比增速有所放缓、但仍较快增长（环比增长7.3%，同比增长16.1%）。非食品价格中，旅游出行价格继7月强劲环比增长9.4%后环比下跌0.7%，拖累其同比增速放缓。随着全球油价回落，燃油价格环比/同比均有所下跌。核心CPI同比增速略降0.1个百分点至0.3%。此外，8月PPI环比（环比下跌0.7%，7月环比下跌0.2%）和同比（同比下跌1.8%，7月同比下跌0.8%）跌幅均扩大，主要受投资品价格走弱拖累。
CPI和PPI同比增速保持低位均表明国内通缩压力持续。
信贷同比增速略降0.1个百分点至8.1%。8月新增人民币贷款9000亿元，较去年同期少增4600亿元且小幅弱于市场预期。其中，新增中长期居民贷款（1200亿元，同比少增400亿元），中长期企业贷款（4900亿元，同比少增1540亿元），以及短期居民贷款和企业贷款均低于去年同期水平，共同抵消了企业票据融资的小幅改善。总体而言，银行贷款走弱表明企业和居民信贷需求均疲软。此外，政府债券净发行量上行至1.6万亿元（同比多增4370亿元），符合我们预期，较7月（新增6880亿元，同比多增2770亿元）和今年上半年发行节奏加快。企业债券净发行量低于去年同期水平（新增1690亿元，同比少增1100亿元），而影子信贷大致与去年同期水平持平。8月新增社融3.03万亿，较去年同期少增980亿元，其中主要是人民币贷款走弱抵消了政府债券发行量上行。整体信贷同比增速略降0.1个百分点至8.1%，信贷脉冲降幅小幅扩大至-0.7%（占GDP比重，7月为-0.3%）。
政策和经济展望
尽管出口增长保持稳健，但三季度经济增长动能仍然乏力。
房地产活动和房地产价格大幅下滑持续拖累经济复苏，不仅拖累房地产投资增长和建设活动，还通过拖累收入增长和负面财富效应抑制了消费增长。尽管近几个月政府债券发行节奏加快，但由于地方融资平台债务受控、土地出让收入依然大幅下降，整体地方财政状况仍然偏紧。相比之下，近几个月出口增长保持稳健，年初至今名义同比增长4.6%、实际同比增长超过13%。但是，我们预计未来外需或有所走弱，再加上基数抬高，这可能导致未来几个月出口增长有所放缓。
政策支持亟需加码，
但短期内应不会出台大规模刺激措施。
考虑到经济下行压力持续，我们预计2024年内政策支持力度有望逐步加码，但不太可能出台大规模刺激措施。
可能出台的政策措施包括：加快政府债发行节奏和资金拨付节奏、适度扩大设备升级和耐用消费品以旧换新范围和规模，进一步降息和降准，以及扩容房地产融资“白名单”机制进一步支持保交楼。
