海通批零【永辉超市】拟推限制性股票激励，一次性费用摊销不改中期成长与价值

海通批零 · 公众号 · · 2017-12-01 09:14

正文

公司 12 月 1 日公告 2017 年限制性股票激励计划：涉及战略管理层、核心管理层、重要经营层及核心业务骨干共 339 人，授予股票数不超 1.67 亿，其中董秘、副总裁等 6 名高管共获授 1530 万股，占比授予总数 9.18% ；授予价 4.58 元 / 股，三个解除限售期的考核目标各 2018-20 年净利增速均不低于 20% 或收入增速均不低于 25% 。

简评及投资建议。

公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效， 10 月公告 4 名高管离职，并引入更具互联网精神的年轻人才，加速科技型零售转型，本次激励计划延续了上述经营管理思路。

本次激励计划授予股票中 24% 覆盖战略及核心管理层，有利于稳定优秀人才，叠加合伙人机制将进一步调动员工积极性，提升经营效率； 业绩层面：解锁条件中收入 25% 、净利润 20% 的增速虽为可选条件，但不排除同步实现或收入超预期的可能性；合计 7.6 亿摊销费用主要计提在 2018 年（ 5 亿），属于一次性损益，而 2019 和 2020 年影响已逐年显著减弱，以上非经常因素不改公司中期业绩确定性成长及价值 。

（ 1 ） 授予标的股票拟在二级市场回购，彰显信心 。本次激励计划授予价格 4.58 元，为公司公告日（ 11 月 30 日）股价 9.07 元的 50% ；本次授予标的股票拟在二级市场回购，按当前股价测算资金需求约 15 亿；激励有效期 48 个月，自限制性股票授予日起计算，其中锁定期 12 个月，分三期解锁，业绩条件为：

（ A ）第一个解锁期，以 2017 年公司净利润和收入为基数， 2018 年净利润增速不低于 20% ，或收入同比增速不低于 25% ；（ B ）第二个解锁期，以 2018 年净利润和收入为基数， 2019 年净利润增速和不低于 20% ，或收入增速不低于 25% ；（ C ）第三个解锁期：以 2019 年净利润和收入为基数， 2020 年净利润增速不低于 20% ，或收入增速不低于 25% 。其中，净利润为剔除： ① 云创和云商板块所有创新公司 ② 管理费用中涉及本次及其他激励计划股份支付费用影响后的归属净利润。

激励对象在三个解锁期可解锁数量上限各为获授数量的 40% 、 30% 、 30% ，即可解锁数量与上年度绩效评价结果挂钩，为评价结果对应的解锁系数乘以当期解锁上限，未解锁的限制性股票由公司回购注销，有利于进一步强化激励和约束机制。此外，该计划同时明确激励对象可转让已解锁的限制性股票，但高管在任职期间每年转让数量不得超过其所持股份总数的 25% ，且在离职 6 个月内不得转让公司股份。

虽然本次净利增速 20% 的解锁条件稳健偏保守，但我们判断： ①充分体现了公司对优秀人才的重视（而这也是夯实公司中长期发展的关键所在），即通过稳健的业绩条件保障激励方案的顺利推行；②收入增速 25% 虽为可选条件，但考虑到公司展店加速推进，存在同步实现甚至超预期的可能性。

（ 2 ）激励对象共计 339 人，覆盖面广。 包括战略管理层、核心管理层、重要经营层及核心业务骨干，均在公司或控股子公司任职，其中战略管理层认购 1093 万股、核心管理层认购 2951 万股、重要经营层认购 4918 万股、核心业务骨干认购 7705 万股，其中张经仪、李国等 6 名高管合计认购 1530 万股，占本次授予总股数的 9.18% 。

（ 3 ）公司测算 2018-2020 年费用摊销各 4.96 亿、 1.91 亿、 7625 万元。公司测算每股限制性股票的成本约 4.58 元，总成本 7.63 亿，预计 2018-2010 年各摊销 4.96 亿、 1.91 亿、 7625 万元。但以上均为一次性费用计提，为非经营性因素，且影响逐年显著递减，预计短期或对业绩有一定拖累，但不改公司中期确定性成长逻辑。

维持对公司的判断。 永辉超市是我们长期看好的行业龙头，公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效，综合竞争力已经达到新的临界点，机制驱动活力，标准化提升效率，创新迭代开创未来，正站在未来三到五年加速成长的拐点上，迈入价值成长新阶段。

预计其收入增速中枢会提升至 20% 以上，净利率有望从 2016 的 2.5% 逐步提升到 4% 乃至更高；同时结合着周转提升，其 ROE 也会持续抬升，迎来有效率的增长和价值创造新阶段，是一个值得重视的中期投资机会，预计未来 3-5 年有望实现 1000 亿收入规模。 更建议动态看待公司长期能力与趋势，相比沃尔玛美国（ 5300 多家店） 2.1 万亿人民币的收入和 Costco 美国（约 500 家店）约 6000 亿人民币的收入，中国应该有机会出现 3000 亿、 5000 亿的零售龙头，我们对永辉的空间和独特性价值充满期待！

更新盈利预测。 考虑到本次激励的费用摊销，预计 2017-2019 年净利润各 18.1 亿、 22.2 亿、 32.4 亿， EPS 各 0.19 元、 0.23 元、 0.34 元，同比增长 45.8% 、 22.5% 、 46.2% ， 考虑扣除 2016 年股权转让收益以及 2018-19 年激励费用摊销，测算 2018-19 年扣非净利润各 26 亿、 33.9 亿， 2017-19 年扣非净利润各增 68% 、 44% 、 30% ；目前 868 亿市值对应 2017-2019 年 PE 各 48 倍、 39 倍、 27 倍，对应 2018 年 PS 约 1.2 倍。 DCF 估值给予公司目标市值 1208 亿，目标价 12.63 元，维持“买入”的投资评级。