破产企业后重整阶段的风险及应对措施

2020年12月15日，宁波中院裁定批准银亿股份《重整计划》，并终止银亿股份重整程序。但十天之后的2020年12月26日，银亿发布公告，重整投资人嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业(有限合伙)的第一期投资款8亿仍逾期2.57亿元未支付，已构成违约。此后，银亿又多次发布公告，重整投资人陆续支付投资款，但也持续违约，截至2021年3月8日止，金额已达17亿元。

重整计划批准往往被视为重整程序中的里程碑，但越来越多的事件显示，重整计划批准只是“万里长征的第一步”，远远未到“痛饮庆功酒”的时候。 后重整阶段（从重整计划被裁定批准至重整计划的所有内容被执行完毕）应当引起充分重视。

一、重整计划批准不意味着重整成功

重整计划被批准，只是各方就如何解决重整企业的债务危机形成了一个新的投资安排，正如美国教授泰步所言，“重整计划是一项投资，是因为债权人与股东实际上也是对重整债务人或其继受者进行投资，在获得有关重整充分信息披露后，以申请前债权或股权来换取重整计划所提供的新债权或股权。”[1]

所谓“投资有风险”，对于重整计划的执行同样如此， 以重整制度相对成熟的美国为例，“重整计划最终失败的概率非常之高；有研究显示，在所有重整计划获得批准的案件中，最终失败的比例占到了25%至40%”。 [2]

伊迪恩·霍奇基斯分析了806家公司在申请破产后的业绩表现，其中197家公司通过第11章成为了上市公司，余下的公司则被称为“其它结果”，比如发展成为私营企业（注：即退市）或与其它企业合并或进行了破产清算，并不是所有结果都令人印象深刻。 霍奇基斯还发现有40%的公司在申请第11章破产后的3年内都经历了经营损失，大约有三分之一的公司要么再次陷入破产境地，要么私下进行债务重组。 [3]

同样，在我国的重整过程中也存在同样的情况，重整计划批准后，在执行期间并不能达到预期执行到位。在北汽（重庆）特种车辆有限公司的重整计划执行过程中，根据重整计划，管理人依据重整计划草案设定的起拍价和各项条件公开招募重整投资人。在法院裁定批准重整计划后，管理人三次发布重整投资人招募公告，并在招募期间协同重庆市江津区德感工业园管理委员会、重庆市江津区招商局成立的重整招商专项工作组，据实调整招商思路与产业布局。经各方努力，虽有逾27家意向投资人参与洽谈，但终因汽车行业整体低迷、公司缺乏重整优势、原设计规划限制、后续建设资金投入过大等因素，在第三次招募期限届满时，仍无人报名参加。后经管理人申请，法院裁定终止重整计划的执行，宣告破产。[4]

二、重整不成功的表现

（一） 招募不到投资

在实务中，为了能够尽快完成重整计划的批准，往往在重整计划制作时并没有招募到合适的重整投资人。因此，重整计划执行过程中，会出现无法招募到重整投资人的问题，前述北汽（重庆）特种车辆有限公司的重整程序即属于此种情况。

在上市公司重整中，考虑到重整是由法院批准，而涉及重大资产重组则由证监会审批，因此在该类案件中往往采取先重整后重大资产重组“两步走”的方式进行。在实务中，往往是前者走完，重大资产重组却因无重整投资人而陷入无法推进的窘境。如在云维股份的重整计划中，没有对资产重组的细节进行规定，而是加入了概括性的计划方案，细节在重整计划批准后再进行筹划和研究。在重整计划执行完毕后，由于重组标的公司发生重大安全事故，无法履行重大资产重组的决策程序，导致重组终止。此后，云维股份的经营活动长期空档，变为只有“壳价值”支撑的空壳状态。[5]

（二） 投资人撤出

在实务中，有的重整计划确定了重整投资人，但重整投资人基于各种考虑半途撤出。如在无锡西姆莱斯石油专用管制造有限公司的破产程序中，沈阳中油天宝集团石油装备有限公司通过竞价成为重整投资人，但因后续无法提供偿债资金而撤出。[6]在江西赛维LDK太阳能高科技有限公司和赛维LDK太阳能高科技（新余）有限公司的重整程序中，原确定的重整投资人中国平煤神马能源化工集团有限公司和河南易成新能源股份有限公司因未能募集到足够的配套资金，两公司退出重整。[7]

（三） 投资人未能取得相应对价

在实务中，重整计划的执行往往不仅仅是提供偿债资金，还涉及到其它各种内容。比如，上市公司的重整往往需要证监会同意重大资产重组方案；房地产企业的重整需要国土资源、建筑管理、城市规划等部门同意相应的产权办理、工程推进、规划调整等事项；涉及到抵押担保的重整计划有赖于对抵押担保的解除。

重整投资人提供偿债资源不是无条件的，而是为了取得对相应资产或资源的控制权 （通常是“干净”的资产，不能有过多负担）。 一旦获得不了相应对价，重整投资人往往就怠于推进相应程序。

在苏州鑫汉置业有限公司破产重整案中，管理人与重整投资人苏州华新国际物业管理有限公司未能就股权承接事宜达成一致意见，导致重整计划约定的股权变更方案无法实现，遂申请终止重整计划的执行，转入破产清算程序。[8]

（四） 清偿方案不能落实

随着重整企业的债务规模越来越大，用于清偿的偿债资源又往往不是重整投资人独立完成的，实务中的留债安排就有赖于重整企业在后重整阶段的经营收入，而这些又与市场行业的大环境与重整企业的小环境休戚相关。 一旦重整后企业的经营状况不如预期，就会导致重整计划的执行受阻。

在重庆海硕机械有限公司重整案中，重整计划第三部分“破产重整依据”载明：“若海硕公司在本草案经全体债权人表决正式通过后半年内未与某兵器研究所签订正式供应合同或订单，或一年内销售收入未达到500万元，或生产经营未得到实质性改变，将终结重整执行程序，向案件受理法院申请海硕公司进入破产清算程序。”根据管理人提交的执行监督报告，海硕公司进入重整执行程序后，由于仍然缺乏生产性流动资金，原材料未及时提供，产品订单仍未签订，其中提供给最大客户某兵器研究所的生产样品因其他原因检验不合格，订单签订不能如期进行或者不能确定能否签订。海硕公司除2017年7月进行零星生产，产值仅20余万元外，于2017年9月正式停产歇业至今。[9]后法院裁定终止重整计划的执行，并宣告破产。

广东雄力电缆有限公司、广东佛山市雄力电缆有限公司重整案中，重整计划中对两重整企业的重大资产即巨额应收账款规定“由管理人日后另行处置后，再分配给债权人”，致使重整计划具有不确定性。在重整计划执行期间，两重整企业及管理人以缺乏财务资料、基础凭证，对应收账款不能查清并追收为由，怠于追收，导致巨额应收账款悬空，损害了债权人利益，亦导致重整计划不能执行，最终法院裁定终止重整计划的执行，并宣告破产。[10]

三、重整不成功的原因

（一） 对于经营状况的乐观估计

虽然重整程序能够最大程度地维持困境企业的持续经营价值，但也会给持续经营价值造成损失。重整企业经历过一次破产程序，相关利害关系人不能视而不见，对于重整企业的商誉、客户关系、供应商关系、融资渠道、员工队伍的稳定性和管理层的公信力，都在一定程度上受到损害。即使有新的投资人进入，新投资人也需要适应与磨合，因此，一般情况下，重整企业很难在短时间内恢复到破产前的正常经营水平。

而在对偿债资源的预测时，许多重整计划都过分乐观地估计营业收入。美国学者米歇尔、谢克德和麦克林曾对1989年-1995年间35家申请第11章破产的公司进行了跟踪研究，发现公司通常高估这些预测——有时高估程度偏差很大。例如，他们发现公司完成第11章破产程序后第一年的实际销售额通常低于预测销售额。 在一些案例中，预测值的高估能够达到20%之多。 [11]

正是由于经营状况达不到预期，许多重整后的企业无法实现对债权人的偿债承诺。

（二） 公司治理没有根本转变

霍奇基斯认为，“破产后的糟糕业务与保留破产前的管理结构之间有着明显的关系，保留那些领导公司走入破产的管理层增加了公司继续糟糕经营的可能性。”     在引入重整投资人并且财务成本得到控制的情况下，许多重整企业的经营状况出现了立竿见影的改善。如重庆钢铁重整后第一年的年中财报显示,上半年实现净利润7.62亿元,公司生产经营步入良性循环,宣布扭亏为盈。