报告围绕以下三个方面展开：
一、
政策变化窗口期
二、
窗口期重点指标及需要关注的问题
三、
政策思考及建议
一、
政策变化窗口期
（一）信号1：中央经济社会发展目标完成预期的变化
第一个信号是中央对经济社会发展目标的完成情况预期表达了越来越强的信心。9月26日的表述为“努力完成”，到了12月9日，表述变为“将顺利完成”，再到12月12日，进一步明确为“定能完成”。这些变化表明，中央对于完成本年度及下一年度的经济任务持有坚定态度，
强调稳定增长是当前中央层面的首要任务。
（二）信号2：房地产止跌回稳
从9月26日的政策来看，
提出房地产市场止跌回稳和资本市场的提振
。到了12月9日，政策焦点强调稳定楼市和股市。12月12日，政策进一步强调了持续推动房地产市场止跌回稳。房地产市场的稳定化进程仍需时日，但股市自10月以来经历了一轮显著上涨，尽管近期有所回调，股指仍维持在3300-3400点的较高水平，相较于之前的2700点有显著提升。然而，房地产市场尚未展现出类似的复苏态势，因此需要持续的政策支持以实现其稳定。这一政策信号强烈表明，资产价格已被纳入宏观调控的视野，甚至被完全纳入宏观政策框架，成为值得关注的问题。
（三）信号3：更加积极的财政政策
9月26日，政策层面提出了加大财政货币政策逆周期调节力度的指导方针。12月9日，进一步强调了加强超常规逆周期调节。12月12日，政策明确提出提高财政赤字率，确保财政政策的持续性和有效性。相较于以往政策，这一表述更为具体和明确。11月8日，政府批准了6万亿人民币的地方政府债务限额置换，并于次日迅速下达至各地，显示出政策执行的高效率。自2024年起，计划每年新增8000亿元人民币的地方政府专项债券用于债务化解，总体规模达10万亿人民币。
这一举措标志着债务从隐性向显性或法定债务的大规模置换过程。
在此过程中，财政部估算利息支出将减少约6000亿元人民币，这反映了更为积极的财政政策取向，包括提高财政赤字率和加大债务置换力度。
（四）信号4：适度宽松的货币政策
9月26日，政策层面提出了降低存款准备金率并实施有力的降息措施。11月9日，货币政策转向适度宽松。12月12日，政策进一步明确了货币政策工具的总量和结构双重功能，强调适时降准降息，保持流动性充裕，并确保社会融资规模、货币供应量增长与经济增长、价格总水平预期目标相匹配。这一政策导向与2020年四季度至2023年三季度的提法有显著变化，当时强调货币量融资规模与名义经济增速基本匹配，其中名义经济增速定义为实际GDP加上物价。
而现在提出的是与价格总水平预期目标相匹配，这标志着货币政策的重心转向了价格水平的预期管理，而不仅仅是当前物价水平。
这种转变突出了货币政策的主动性和能动性，强调了价格预期管理的重要性，这对政策制定和操作有显著影响。2024年一季度，人民银行的基调是加强逆周期和跨周期调节。当前的适度宽松货币政策坚持稳中求进的工作总基调和新发展理念，货币政策依然包含了跨周期因素，并把促进物价合理回升作为重要考量，表明物价已成为央行货币政策未来考虑的关键性指标。
（五）信号5：稳外贸稳外资
在9月26日的政治局会议上，提出了加大引资稳资力度，并进一步优化市场化、法治化和国际化的一流营商环境。相较于二十届三中全会提出的营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，当前的政策导向更加迫切，信号也更为强烈。12月9日的政治局会议进一步强调了扩大高水平对外开放，以及稳定外贸和外资的重要性。稳外贸稳外资的政策自2018年中央经济工作会议提出以来，一直作为长期战略性信号沿用至今，显示出政策的连续性和稳健性。
（六）信号6：制度改革与活力释放
9月26日的中央政治局会议提出了加快出台民营经济促进法。12月9日，会议进一步强调了推动标志性改革举措的落地见效，这与出台民营经济促进法具有紧密的关联性。12月12日的中央经济工作会议强调了统筹有效市场与有为政府之间的关系，形成既放得活又管得住的经济秩序。同时会议提出要强化正向激励，激发干事创业的内生动力。会议还强调了基层松绑减负的重要性，以充分发挥想干事、会干事、能干事人员的能力。从六大信号可以看出，当前的政策提法与以往有所变化，总体上呈现出政策与制度双轮驱动的实施方案。
这不仅涉及加大超常规逆周期政策的调节，还包括在激发市场活力的制度上形成配合。
良好的政策配合激励相容的制度，才能发挥出最佳效果，因此，可以将其归纳为“双轮驱动”的综合施策方案。从11月的政策实施情况来看，虽然政策效果存在一定的时滞，但在某些方面已显现效果，而其他方面则需要进一步观察，以评估政策落地加快后带来的积极变化。
二、
窗口期重点指标及需要关注的问题
（一）指标1：物价水平
11月份物价水平环比下降0.6%，同比上涨0.2%，而1-11月份CPI同比上涨0.3%。这一物价水平偏低。对企业而言，价格是一个关键变量，因为利润是名义变量。低价格使得企业盈利困难，即使生产量增加，也不一定能带来相应的利润增长，从而凸显了价格水平的重要性。
11月份PPI同比下降2.5%，1-11月份累计下降2.1%。尽管11月份PPI环比上升0.1%，这一变化在连续数月环比负增长的背景下显得尤为不易，可以视为一个积极的信号。整体物价水平还是偏低的。
（二）指标2：社零总额
2024年11月份社会商品零售总额同比增长3.0%，1-11月份累计增长3.5%。整体销售增速表现不理想。2023年11月份的增速受到2022年疫情影响，导致基数较高。整体社会商品零售总额的增速仍有进一步提升的空间。
在具体品类中，汽油、汽车、建筑和装潢的同比增幅均较小，尤其是汽车行业出现负增长。尽管汽车在11月份的涨幅达到6.6%，但1-11月份的增幅仅为0.7%。建筑和装潢在11月份显示出明显回暖，同比涨幅为2.9%，1-11月份仍为-2.3%。由于建筑与房地产密切相关，因此需要持续的政策支持。相比之下，餐饮行业表现较好，1-11月份的销售收入同比增长5.7%，在整个社会商品零售总额中占比接近11-12%。
总体来看，社会商品零售总额呈现出结构性分化，总量略显不足。
（三）指标3：固定资产投资
1-11月份，整体固定资产投资同比增速为3.3%，不同产业间的增速差异显著。第一产业保持稳定，占比较低，同比增幅维持在2-3%。第二产业占总投资的三分之一，增速高达12%。第三产业占比超过63%，但下降了1.0%，其下降对就业市场构成一定压力。在第二产业中，工业投资增长12%，制造业投资增长9.3%，这一增速与技术转型和高技术增长的推动密切相关。第三产业主要依赖基础设施投资，其增长为4.2%，但整体投资下降了1%，其他服务类行业的投资表现较弱。
从地区角度分析，东部地区的投资增速仅为1.4%，不够理想，考虑到东部投资占固定资产投资的占比较高，这表明整体投资面临压力。
按注册类型划分，外资投资下降了20%。从房地产角度来看，1-11月份投资下降了10.4%，呈现深度下滑。房地产投资在固定资产投资中的占比接近20%，为多年来较低水平，接近跌破20%，而过去最高时达到26%-27%。住宅投资下降了10.5%，显示出投资的分化现象。尽管整体投资保持了3.3%的增长，但民间投资占比约为50.2%，从历史角度来看也处于相对较低水平，下降了0.4%。总体而言，
投资的维持主要依靠第二产业投资和第三产业中的基础设施投资
，而其他一些投资领域表现偏弱。
（四）指标4：房价
11月份房价表现出明显的改善趋势。
具体来看，环比涨幅的城市数量从10月份的7个增加至11月份的17个，显示出明显改善。此外，11月份的房价同比上涨城市数量为3个，而在1-11月份期间，同比上涨的城市仅有上海和西安两个。在一线城市中，11月份房价同比下降了4.3%，降幅有所收窄。二手房市场同比下降了8%。对于二线城市，11月份新房价格下降了5.8%，二手房下降了8.4%；三线城市新房价格下降了6.5%，二手房下降了8.8%。从这些数据可以看出，房价下降幅度呈现出三线大于二线大于一线的状态。
1-11月份，商品房销售面积同比下降了14.3%，其中住宅销售面积下降了16%。销售额方面，1-11月份同比下降了20%，而销售面积下降了16%，销售额的下降幅度大于销售面积的下降幅度，市场价格出清功能仍在发挥作用。截至11月末，待售面积超过7亿平方米，同比增长了12.1%。同时，住房施工面积超过50亿平方米。根据当前销量，房地产的供给和需求之间的去库存周期可能会比较长。尽管11月份房价仍在下跌，但环比价格数据的明显改善显示出政策作用带来的积极信号。11月份环比价格上涨的城市数量达到了17个，超过了20%，这表明市场出现了止跌回稳的迹象。
（五）指标5：进出口
本年度进出口表现突出。除了3月份由于基期效应或1、2月份的赶货现象导致价格指数和数量指数跌破100%外，1-11月份的数据均显示价格指数和数量指数呈现双向增长趋势。因此，今年的出口表现超出预期。具体来看，出口增长了6.7%，即使以美元计价，前11个月的出口增长也达到了5.6%。从11月单月的视角来看，出口增长了5.8%，而以美元计价的11月份出口增长速度更大，达到了6.7%。在全球经济增长相对不乐观的背景下，尤其是在世界经济进入“软着陆”进程中，中国出口的表现超出了预期。
（六）指标6：规上工业企业利润
营业收入环比增长率为正，而利润增长率为负。这一现象可能由成本上升或企业应收账款数量的显著增加导致，后者尚未转化为实际利润。具体数据显示，利润增长率为-1.3%，而营业收入增长率为1.9%。至11月末，规模以上工业企业的应收账款数额显著增长，超过26万亿。规模以上工业企业的整体利润增长率下降了4.3%，同时成本也有所轻微变化。
（七）指标7：工业增加值
增加值数据显示出积极趋势，增长率为5.4%，表明工业生产表现良好。从环比角度来看，工业生产呈现增长态势。在前11个月中，工业增加值增长率为5.8%，超过了同期国内生产总值（GDP）的增速，对全年经济增长起到了关键作用。11月份，有34个行业的增加值实现了正增长，其中汽车行业增长尤为显著，达到了12%。从产品角度来看，钢材和汽车产量增长较多，尤其是新能源汽车，其增长率达到了51%。11月份规模以上企业的出口交货值为1.36万亿元，同比增长7.4%。1-11月份的出口交货值累计为13.92万亿元，出口交货值与出口的比值达到60%，同比增长4.2%。这一数据显示，
工业对出口的支持是今年出口大幅增长的重要供给因素
。尽管从产品销售角度来看存在一定压力，但整体而言，市场表现健康，11月份略有下降。
（八）指标8：制造业PMI
11月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐小幅加快。从企业规模看，大型企业PMI为50.9%，比上月下降0.6个百分点，高于临界点；中型企业PMI为50.0%，比上月上升0.6个百分点，位于临界点；小型企业PMI为49.1%，比上月上升1.6个百分点，低于临界点。
（九）指标9：货币与社融
当前货币供应量较为充足，M2增速达到7.1%。结合物价和GDP增速计算，考虑到货币流通速度后，该增速被认为是合理且充裕的。今年前11个月，社会融资规模较去年同期减少了4.24万亿元，但GDP较去年是增加的。社会融资规模和对实体经济的贷款均有所减少。
这表明央行在货币供给方面，除了其传统的外生性角色外，现在需要更多考虑需求因素，需求因素可能已经对央行货币供给的增加产生了直接影响。
因此，提振市场需求对于发挥央行货币供给效能至关重要。
在社会融资方面，今年政府债券融资规模接近10万亿元，显示出财政政策的更加积极的作用。在企业与居民需求尚未充分复苏的情况下，政府的引导作用尤为重要。
（十）指标10：FDI、外汇储备及汇率
今年外国直接投资（FDI）增长了8.9%，但实际使用外资金额出现了27.9%的较大幅度下滑。下滑的原因复杂多样，包括地缘政治因素以及中国经济结构的转型。外资在中国的减少与中国经济结构性转型密切相关，因为中国更多地需要使用高技术行业的外资，尤其是在医疗仪器、计算机、专业服务和技术服务领域，这些领域的外资增速都较高，总量占全国使用外资的11%。
因此，外资的下降在一定程度上反映了中国经济结构的转型。
普通行业的外资在中国的竞争力不足，导致外资流入下降。这一现象应从多方面、多视角进行理解，包括地缘政治因素和中国产业结构的转型升级。
从外资来源地来看，德国、新加坡和瑞士保持了较好的增长速度。在外汇储备方面，截至11月末，情况相对稳定。然而，从汇率角度来看，11月份美元指数上涨超过1%，而人民币对美元贬值了1.79%，表明人民币在11月份的贬值幅度相对较大，这与市场预期有较大关联。
了解过以上十个指标后，将重点讨论中国经济的一些窗口期重点指标和关键问题。
总体而言，中国经济显示出显著的韧性，国内市场的回旋余地大。
在第二产业中，工业投资增速超过12%，这一增速对于中国经济结构转型升级至关重要，因为没有投资就不可能实现创新。在第三产业中，尽管整体投资下滑了1.0%，基础设施投资增速仍然保持良好，特别是铁路建设等领域。规模以上工业企业的增加值表现强劲，尤其是高科技企业，这反映了我们发展方向的坚持，也是坚持新发展理念的成果。出口方面，中国经济在全球各大经济体中以5%的增长率位居前列，显示出足够的韧性和良好的增长动力。
但同时也存在一些问题，
一是内需不足的问题不容忽视。
表现为社会消费品零售总额增速缓慢、民间投资下降、第三产业投资减少以及整体投资增速放缓。这些问题既涉及投资也涉及消费领域。
二是房地产市场的止跌回稳需要持续关注和努力。
