狂揽50亿，医药小龙头，挑战恒瑞！

在有鱼的地方钓鱼， 这是芒格曾说过的话。

对此，我们可以分两个层面去理解，一是看一个行业，是否能为公司营造良好的经营和竞争环境。

二是看一个公司，是否是我们寻找的那条“鱼”。

由此可以看出，行业大小固然关键，但一家公司面临的竞争环境和其最终呈现的价值同样重要。

麻醉药行业就是一个典型的“有鱼的地方”。

首先，国内麻醉药市场规模超 300 亿，行业规模够大，且维持着稳定增长趋势。

众所周知，我国医药行业很大，麻醉药属于其中一个细分市场。

不过麻醉药的使用却和临床手术密切相关，呈现出绝对的刚需性，从而保障了其一定的市场规模。 2022 年我国麻醉镇痛药、镇静药合计市场规模就已经超过了 300 亿元， 2018-2022 年市场规模年复合增速达到 8.22% 。

未来，随着手术量的增长，以及手术室外应用场景的增多（精神科、口腔科、妇科等），麻醉药市场仍有望继续维持增长趋势。

其次，麻醉药行业具有明显的高壁垒属性，从而形成了良好的竞争环境。

麻醉药有着一个特殊之处，即容易产生依赖性和成瘾性，而被国家严格管控。

这一特点直接导致我国麻醉药生产具有了较高的进入壁垒，只有受允许的企业才能生产，并且为了更好的管理，被允许生产麻醉药的企业数量都不会太多。

具体来说，麻醉药品一共受管制品种数量有 123 个，其中任意一款单一成分药物的生产企业数量最多不超过 3 家。

由此，我国麻醉药行业形成了良好的竞争格局，国内市场玩家不算太多，以 人福医药、恒瑞医药、恩华药业 3 大老牌企业为主，三者占据了约 50% 的市场份额，其他企业瓜分剩余 50% 的市场。

此外，麻醉药的高壁垒属性还使行业内公司保留了较高的产品定价权。

一方面，麻醉药本身就有一定的技术壁垒，有的产品一旦实现技术突破便有望长时间占领市场，从而掌握 独家 定价权。

另一方面，麻醉药作为“红处方”（开具处方受到管制），还能免疫医药行业的集采， 避免 同业的降价竞争。

这都反映在公司的毛利率中，人福医药、恒瑞医药、恩华药业三者的制药业务毛利率能达到 70% 以上，其中，恩华药业的麻醉药业务毛利率甚至能达到 88% 。

（ 截取自恩华药业 2023 年年报 ）

那么，哪家公司是麻醉药行业中最优质的“鱼”呢？

本着强者恒强的逻辑，我们主要对 3 家麻醉药龙头，即恒瑞医药、人福医药、恩华药业进行分析。

第一，从产品布局看，恩华药业是唯一一家专注于中枢神经药物研发的公司。

2023 年，恩华药业实现营收 50.42 亿元，虽然营收规模不如人福医药和恒瑞医药，不过其在麻醉药领域的布局却是最 专一 的。

恩华药业的第一大业务即为麻醉药业务， 2023 年收入占比 55.09% ，反观人福医药还有 46.05% 的医药批发业务，恒瑞医药的第一大业务则是抗肿瘤业务。

并且恩华药业的第二大业务为精神类药品，和麻醉药同属于中枢神经领域，在研发和临床应用上具有相通性。

因此一直以来，恩华药业的研发投入便主要集中在麻醉药和精神药领域，获得了突出的 研发成果 。

其累计获批上市了 57 个新药产品，其中 29 个产品销售市占率全国第一、 8 个独家品种和 10 个亿元以上品种。

2023 年，恩华药业更是上市了 国内唯一 的麻醉镇痛创新药“ TRV130 ”（富马酸奥赛利定注射液），和恒瑞医药、人福医药等麻醉药企业形成差异化竞争。

第二，从盈利和成长两大财务指标看，恩华药业也非常突出。

其一是盈利能力指标。恩华药业的 ROE 和净利率均位居 3 家麻醉药企业 之首 。

数据显示， 2020-2023 年，恩华药业的 ROE 始终维持在 15% 以上，平均 ROE 达到了 17.65% ，比恒瑞医药和人福医药的 ROE 都要高。

恩华药业高 ROE 的背后既体现出公司强悍的管理能力，也反映出公司突出的商业模式。

3 家麻醉药公司虽然都是 高利润低周转型 公司，但其中，恩华药业的净利率最高，从而为公司的高 ROE 奠定了基础。

2023 年，恩华药业的净利率达到了 20.51% ，同样高于恒瑞医药和人福医药的净利率。

而且值得一提的是，即便近几年受医药行业集采影响，恩华药业的净利率也几乎没受到影响。

其二是成长性指标。在产品力和盈利能力的支撑下，恩华药业的成长性自然也不差。

2020-2023 年，恩华药业的业绩基本维持了 持续增长 趋势，营收年复合增速达到 5% ，净利润年复合增速达到 11.83% ，并且在 2024 年前三季度，营收和净利率均维持着两位数的增长。

对比来说， 2020-2023