文/香港证券交易所首席中国经济学家办公室及定息产品及货币发展部
摘要
经过数年迅速增长，中国债市已成为全球第三大债券市场，存量规模达人民币 56.3 万亿元（约8.1万亿美元）。中国在推进人民币国际化及开放国内金融市场方面亦取得长足进展。目前尽管外资参与中国债市比例仍较低，境外资金已显示出对中国主权债券的强烈兴趣，并在人民币获纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子后快速增长。如果在不久将来内中国内地与香港推行“债券通”，外资投资中国债券比例将继续上升，并将推动风险管理需求增长。
发展有效的风险管理工具和外汇交易服务对境外投资者增持人民币资产至关重要。目前，境内市场现有的利率风险管理产品已为人民币利率风险对冲提供了支撑手段，近期随着境内外汇市场进一步开放，一些合格境外投资者也可直接使用境内的衍生品。香港交易所的国债期货合约利用离岸市场的产品优势为境外投资者提供差异化服务，并在产品设计中加入多项特性，以令该产品交易不太可能对在岸市场产生不利影响。
根据发达国家经验，引进国债期货在提高债券市场定价功能，促进现货市场流动性，丰富债券投资者利率风险管理手段等方面将起到重要作用。大多数实证研究发现，引入国债期货对现货市场也不会有显著影响或导致波动性下降。香港交易所推出国债期货为境外投资者提供了对冲人民币资产利率波动的有效工具，也是推动境外资本流入中国境内债券市场的重要步骤。银行、资产管理公司、经纪公司和保险公司是本产品的主要目标客户。
1.中国境内债市逐步开放
中国债券市场规模急速扩张，过去五年债券存量以简单年均增长率21%的速度增长，成为全球第三大债券市场，债券存量规模达人民币 56.3 万亿元（约8.1万亿美元）（见图1）。
中国致力促进其债券市场在金融资源分配上担当更重要角色，同时亦在推进人民币国际化及开放境内金融市场方面取得长足进展。其中一个主要方向是鼓励外资参与境内债市，推广债券市场的多元化及多样性，进一步扩展境内金融市场的规模及深度。其中包括 2010 年首度容许合格机构使用离岸人民币投资于银行间债券市场，翌年（2011年）再推出人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划，两年后（2013年）放宽合格境外机构投资者(QFII)的投资限制，进一步推动境内债市开放。
及至2015年，内地接连推出多项令人瞩目的放宽措施，进一步便利境外投资者进入中国银行间债券市场(CIBM)，具体包括：2015年5月底，中国人民银行（人行）允许离岸人民币清算行及参与银行利用在岸债券持仓进行回购融资；2015年7月中，人行进一步放宽合格债券交易范围，容许合格主体参与银行间债券市场的债券现券买卖、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换及人行许可的其他交易；2016年2月，人行发布新规，放宽境外机构投资者进入银行间债券市场的规则；以及2016年5月进一步颁布详细规则，厘清境外机构投资者在银行间债市的投资流程。
这些政策举措在一定程度上向市场表明，中国正逐步开放资本项目并鼓励更多外资流入。
2.对中国主权债券需求持续增长
2016年人民币正式获纳入特别提款权货币篮子，各国央行及全球投资者开始考虑将资金重新配置到人民币计价资产，市场对人民币资产（特别是人民币债券资产）的需求势将稳步上扬。获得特别提款权的地位提升了全球市场对人民币作为全球投资及储备货币的认受性，很大可能促进国际间政府及私人部门对人民币计价资产的需求。根据我们的估算，若境外机构或个人持有的人民币资产增至占境内债市总存量10%，预料未来数年将有逾人民币9.5万亿元流入相关人民币债券资产。
债券资产（特别是国债）一向是各国央行及全球资产管理基金经理首选的资产配置类别。目前尽管外资参与中国债市比例仍较低，境外资金已显示出对中国国债的强烈兴趣，近年外资所持主权债券亦大幅增长。2016年，境外参与者所持的人民币国债及政策性银行债券增加了2,330亿元人民币，较2015年350亿元飙升六倍。外资在中国主权债券市场上的占比由2015年底的2.62%增至3.93%（见图2）。由于目前主要发达国家的主权债券仍处于低（甚至负）的息率环境，若中国出台更多欢迎外资参与债市的举措，有可能出现明显的资本从其他金融领域转投中国主权债券市场的转换趋势。
3.离岸市场在风险对冲及可参与性方面的优势
发展有效的风险管理工具和外汇交易服务对境外投资者增持人民币资产至关重要。目前中国境内定息衍生产品市场有一定深度和流通性，可供交易的外汇产品种类繁多（包括现货、远期、掉期及期权等），以及国债期货产品。然而迄今为止，境内的国债期货产品还未对境外机构完全放开用以风险对冲，并且境内保险公司及银行这些国债现券的主要持有人，亦同样未能参与国债期货交易。境内债市分割可能影响流通性和市场深度。
如市场推出流通性好的债券期货产品，可有助于中国境外投资者提高对冲利率风险的能力，增强他们增持中国债券资产的意愿。2017年3月15日，中华人民共和国国务院总理李克强公开表示准备在香港和内地试行「债券通」计划。如果在不久将来推出，外资投资中国债券比例将继续上升，并将推动风险管理需求增长。
正是在这样的背景下，香港交易所设计并推出五年期中国财政部国债期货（国债期货）。目前，境内市场现有的利率风险管理产品已为人民币利率风险对冲提供了支撑手段，近期随着境内外汇市场进一步开放，一些合格境外投资者也可直接使用境内的衍生品。香港交易所的国债期货合约利用离岸市场的产品优势为境外投资者提供差异化服务，它的推出将为境外投资者提供对冲人民币资产利率波动的有效工具，也是推动境外资本流入中国境内债券市场的重要步骤。
4.在岸及离岸市场上用以对冲中国债券资产的产品
国债期货合约是场内交易的利率衍生产品市场的重要组成部分之一，其设计原则使得期货价格趋同于指定年期（如两年、五年、十年或三十年）之最流通的主权债券。因此，国债期货合约是对冲主权债券息率利率风险的重要工具。举例而言，某公司按高于政府国债的固定息差借贷，或是投资于此公司债券的基金经理，都可使用国债期货衍生产品进行对冲。
目前，中国境内市场的国债期货为于中国金融期货交易所（中金所）上市的五年期和十年期财政部国债期货合约。五年期合约于2013年9月6日推出，十年期合约则于2015年3月20日推出。2017年3月，该债券期货的日均成交达677.3亿元人民币，未平仓合约为845.7亿元人民币（见图3）。然而，境内的国债期货产品还未对境外机构完全放开用以风险对冲，并且由于缺乏境内的保险公司和银行等主要参与者，境内的国债期货的流动性有限。
离岸市场方面，在离岸国债期货发行之前，市场也缺乏有效的中长期人民币利率风险的对冲工具。过去对冲人民币利率风险主要是不交收利率掉期与离岸人民币利率掉期。前者的定价较易受到投机因素而非基本资金流动所影响，故一般来说不会视为有效的对冲人民币利率工具，而后者则随着离岸人民币货币市场增长已不断发展，令更多市场交易从不交收利率掉期转移至离岸人民币利率掉期。不过，离岸人民币利率掉期的定价亦有其局限，由于市场流通量相对低加上欠缺借贷需求，离岸人民币存款利率往往远低于在岸利率，导致离岸人民币利率掉期与境内利率产品存在价差（见图4）。香港交易所的财政部国债期货可配合现有人民币不交收利率掉期的收益率曲线，为离岸投资者提供了针对中国境内资产长期利率的基准工具。
5.产品设计：厘定方法及应用
香港交易所国债期货产品设计与中金所国债期货合约的相似性在于，其相关资产皆为境内发行中国财政部国债、票面年利率皆为3%，而不同之处在于境内的国债期货采用现货交割设计，容许短仓一方在合约到期时向长仓一方交付合资格债券中最便宜的债券。另外，香港交易所的国债期货产品设计与澳洲证券交易所（澳洲证交所）及韩国证券交易所（韩国交易所）上市的政府债券期货相也有一定相似之处。
5.1 建构债券篮子的原则
香港交易所国债期货相关债券篮子在透明度、可预测性、流通量、易于追踪复制及可靠性的原则下建构。
a) 透明度及可预测性：债券篮子及参考价均按既定规则厘定，包括定价、公式及算术模型在内的厘定方式皆属公开数据。香港交易所仍保留权利，在有需要时因应中国国债发行政策的重大修订而行使酌情权。
b) 成份债券流通量：债券篮子成份债券应为流通量普遍良好，以便对冲。因此，债券篮子成份债券必须为篮子建构当前按中债登计算相对流通量最佳的三只债券。
c) 易于追踪复制：根据过去表现，债券篮子总成交量应占合资格债券总成交量至少50%。以
债券篮子为基准的期货，应能紧贴五年期财政部国债表现。因此，投资者可易于追踪复制
相关债券篮子以作对冲。
d) 价格可靠度：债券篮子参考价由中债登每日提供。中债登是中国财政部批准设立、以发展及运营国库债券托管系统的国有独资非银行官方金融企业。
5.2 就每张期货合约厘定的每日参考价
中债登按照香港交易所全资附属公司香港期货交易所提供的流程及算法，确定债券篮子，以及计算每张期货合约对应的债券篮子的每日参考价。
每张期货合约（按季度）的债券篮子按下述安排厘定：
a) 厘定篮子日期：期货合约开始交易日前5个工作日；
b) 债券必须是流通量最高的三只债券（按中债登的相对流动性系数计算）；及
c) 流通量算法：根据厘定篮子日期前22个工作日的交易数据计算。
类似于澳洲证交所及韩国交易所政府债券期货设计，每张期货合约的每日参考价均按以下公式计算：
a) 按成份债券当天中债登收益率，以 r1、r2、r3 标示
b) 计算债券篮子的算术平均到期收益率：
c) 计算债券篮子的参考价格：按以下公式计算票面年利率 3%的五年期债券：
r (b)所计算的平均到期收益率。
5.3 假设性示例（仅作解说用途）
例1—对冲利率变动
假设某基金经理担心中国货币环境可能逐步收紧，希望对冲利率风险。2016年10月31日，基金经理持有面值人民币1亿元的国债[email protected]，久期5.901。香港交易所国债期货2017年3月合约成交价102.282，年期4.80。为消除货币久期效应，他卖出245张香港交易所国债期货2017年3月合约，对冲持仓。2017年1月26日，收益率上升，债券价值跌至98.439(-3.374)，录得亏损人民币340万元。香港交易所国债期货2017年3月合约价格跌至99.480(-2.802)，基金经理平仓，获利人民币340万元。持现货债券仓位亏损人民币340万元，由国债期货仓位获利人民币340万元所抵销。
例2—久期管理
假设某组合经理持有市值人民币3亿元、久期7.00的多元化债券组合，根据基金声明的投资目标，她可灵活调整久期至增减10%。经理预期利率将下跌，因此拟将久期增至7.70。香港交易所国债期货合约当前成交价102.282，年期4.80。她可买入86张香港交易所国债期货合约。
例3—合成债券
假设某境外机构投资者不可参与中国在岸债市，但基于中国市场的息差，希望有相类似债券投资安排作为替代，故拟构造合成现货债券仓位。他可买入100张香港交易所国债期货合约，造出面值人民币5,000万元的替代债券仓位。
例4—信贷差价交易
假设某投资者预期企业债券收益率将偏离国债期货收益率。如投资者预期信贷差价（企业债券收益率减去国债期货收益率）将会收窄，则可买入企业债券同时卖出国债期货。相反，如投资者预期信贷差价将会扩阔，则可卖出企业债券同时买入国债期货。
5.4 历史回溯分析
以2013年9月至2016年底为测算区间，香港交易所的仿真国债期货参考价，与中金所以现货交割为设计基础的国债期货的年化相关系数为92.1%（见图5），表明香港交易所可满足国际投资者有效应对日增的利率风险管理需求。银行、资产管理公司、经纪公司及保险公司可为该产品的主要目标用户。
再者，香港交易所国债期货因与人民币债券收益率指数高度相关，可视作人民币债券收益率指数的替代。香港交易所的仿真国债期货债券篮子的收益率表现紧贴中债登发布的五年期国债收益率（见图6）。以2011年至2016年为测算区间，两个系列的到期收益率的年化相关系数为98.3% 。因此，香港交易所国债期货为测算中国债券资产价值，提供了相对便捷的工具。
6.相互影响及有效性
根据发达国家经验，引进国债期货在提高债券市场定价功能，促进现货市场流动性，丰富债券投资者利率风险管理手段等方面将起到重要作用。大多数市场文献的实证研究发现，引入国债期货对现货市场波动性不会有显著影响，或导致波动性下降。
香港交易所的国债期货经审慎设计，产品设计中加入多项特性，以令该产品交易不太可能对在岸市场产生不利影响。事实上，此产品对在岸定息产品市场的发展反而可起支持作用。
a) 香港交易所的国债期货合约是以离岸市场人民币进行现金差额结算。合约到期后，以交易结算为目的的交易量在离岸市场进行，仅占全部合同名义金额的一小部分。因此，与实物
交割的期货合约相比，该结算过程对流动性的影响要小得多。
b) 香港交易所的国债期货合约的结算价基于债券篮中三只成份债券的平均收益率计算，该三个成份债券为债券范围内流通量最高的三只在岸国债。此最终结算价的设计减低了对任何单个债券的操纵风险（有关最终后结算价的详情，请参阅第5.1及5.2节）。
此外，由于香港交易所的国债期货合约价格在最后交易日必须和最终结算价一致，因此，它与在岸目标债券之间出现较大价格偏差将导致成本高昂。参考离岸人民币利率掉期市场为例子，在岸与离岸息差，导致其流通量较薄弱。根据历史资料进行回溯测试和模拟分析，香港交易所国债期货合约模拟国债篮子的平均收益率与境内五年期国债收益率（2011年至2016年）的相关系数为98.3％，每日参考结算价和境内五年期国债期货价格（2013年9月至2016年12月）的相关系数为 92.1％（详见第 5.4 节），高度相关。因此，想透过持有一定规模的离岸国债期货合约来影响在岸市场的稳定性，在实践中是非常困难的。
c) 香港交易所的国债期货合约在一个规范、集中和透明的交易平台上进行交易，从而提高市场透明度，并向市场参与者提供价格预期和未平仓合约的实用信息。
d) 与其他香港交易所交易的期货产品相同，香港交易所交易及结算规则及证券及期货事务监察委员会（证监会）相关规则下的多项措施，可限制市场持有大额未平仓的国债期货合约，减少市场上不必要的波动风险，例如：
1）要求持有相当未平仓合约水平的结算参与者提交额外集中抵押金，从而有效降低大额未
平仓合约的杠杆；
2）要求交易所参与者（不论为其本身或代表任何客户）向香港交易所汇报国债期货合约的
大额未平仓合约。香港交易所亦有权要求任何大额未平仓合约持有人提交额外数据，以
说明其大额持仓需要；
3）实施持仓限额，为单一实益拥有人的持仓设定上限。持仓限额一概严格执行，违规可能
构成违反相关香港交易所规则及《证券及期货条例》，或可包括刑事责任。香港交易所
及证监会均可对任何违规行为采取行动，包括要求参与者及时和有序地减持仓位。
中国是全球债券市场增长最快的国家，也是继美国和日本后全球第三大债券市场。随着银行间债券市场进一步开放，人民币的国际认可度提升，中国债市被纳入新兴市场政府债券指数，以及相对发达市场的债券息差等因素推动，中国债券市场的国际参与者亦会持续增加。香港交易所推出中国财政部五年期国债期货合约，为全球首只对离岸投资者开放的在岸利率产品，是帮助境外投资者管理人民币利率风险头寸高效、透明及便捷的工具。
免责声明：本文所有数据及分析只属信息性质，不能倚赖。本文概不构成亦不得视为投资或专业建议。本文数据已力求准确，但若因此等数据不确或遗漏引致任何损失或损害，香港交易所及其附属公司、董事及雇员概不负责。（完）
文章来源：香港交易所网站2017年4月24日（原文链接：http://www.hkex.com.hk/chi/stat/research/rpaper/Documents/Rpt(MOF-TFutures)_20170424_C.pdf，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：彭淳懿
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