【2025年报】宏观：险峰难阻攀登路

当今世界仍处于第五轮康波周期，第六轮康波周期正在孕育。 第五波康波周期的主导国仍是美国，当前美国经济符合康波萧条期特征，该阶段全球经济增长动能下降，各国焦点逐步由“做大蛋糕”向“切分蛋糕”转移，使得共识减少、争议加大，民粹主义抬头，经济、贸易、生态、债务等再平衡愈演愈烈。再平衡割裂世界，经济和政策分化成为常态，未知变数逐步增多，预测难度加大，应对重要性提升。

图 1：康波周期的划分及特征

资料来源：《涛动周期论》、一德期货宏观战略部

图 2：国内经济转型面临更为严峻挑战

资料来源：《涛动周期论》、一德期货宏观战略部

康波萧条期会加剧主导国和追赶国的博弈，使得偏消费型国家的主导国和偏生产型国家的追赶国脱钩断链，加大主导国的通胀抬升压力和追赶国的需求下行压力。若追赶国是独立自主的大国，主导国的反制会更为激进，还会加大全球地缘政治风险。

第五轮康波周期的追赶国是中国，国内工业起飞阶段处于第五轮康波周期的衰退阶段，起飞节点并不占优。当前国内城镇化曲线进入缓慢增长阶段，工业也逐步向大众消费阶段过渡，当城镇化和工业化红利消退遇上康波萧条期，追赶国的经济转型面临更为严峻的挑战。

回顾2024年，“内缩外胀”格局未改，国内外经济周期延续分化，仍未进入复苏阶段，再度超出市场预期。 国内的问题在于内需改善缓慢，美国的问题在于通胀下行缓慢。国内需求改善缓慢的原因在于内需下行惯性较强，虽有增量政策对冲，但政策支持力度偏谨慎，未能打破内需下行惯性。美国通胀下行缓慢的原因在于居民收入韧性，虽有控通胀意愿，但政策紧缩力度偏谨慎，未能打破居民收入韧性。中美经济分化是经济再平衡和贸易再平衡的直接体现，脱钩断链使得中国生产能力和美国消费能力的连通受阻。中美政策的谨慎态度则体现了经济再平衡和债务再平衡的约束，中国想不走老路（债务激增）走出通缩，美国想不刺破泡沫（经济失速）控制通胀。

图 3：“内缩外胀”格局未出现实质性改变

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 4：中国生产能力和美国消费能力的连通阻力加大

资料来源：海关总署、万得、一德期货宏观战略部

展望2025年，国内政策目标仍是走出通缩，在内需下行惯性增强的背景下，国内政策态度是否转变？特朗普横扫两院，贸易摩擦阴霾再度来袭，国内政策如何应对？美国政策节奏如何演绎？

2023年后，国内名义GDP增速持续低迷，已连续6个季度低于不变价GDP，通缩压力较大。产能利用率偏低是压制国内名义GDP回升偏慢的关键因素，虽提振需求和控制产能都可以提升产能利用率，但产能利用率偏低多是需求大幅下行导致，需求端的提振更为重要，叠加贸易摩擦的不确定性，市场共识是国内拉动内需的迫切性增强，分歧在于什么样的政策对拉动内需有效。

图 5：国内名义GDP增速持续低于不变价

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 6：国内产能利用率偏低和需求下行有关

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

2.1 政策态度出现分歧

内需主要分为建筑需求、工业需求和居民需求，建筑需求以房建、基建和厂房建设等为主，工业需求以生产设备、运输设备、施工设备等为主，居民需求以房屋、汽车等耐用品和服务性消费为主。

不同发展阶段，对不同需求的依赖度不同。

表 1：不同经济发展阶段对不同需求的依赖度不同

资料来源：一德期货宏观战略部

建筑需求偏传统经济，工业需求和居民需求偏高质量经济。高质量转型阶段，政府会引导需求结构，降低对建筑需求的依赖，强化对工业需求的依赖。建筑需求和居民需求都和房地产有较强关联，二者有较高的联动性，若过于限制建筑需求，居民需求也将表现偏弱。建筑需求低迷，居民需求偏弱，即便工业需求偏强，内需也将面临转弱压力。

每当内需转弱，市场会期待政策态度转向，政府也会释放稳增长意愿，但释放稳增长意愿并不代表政策态度转向。回顾历史，政策转向时的政策组合是宽货币+宽财政，财政赤字率目标会显著提升（2016年和2020年赤字率目标环比增幅均为30%左右）。2023年和2024年政府虽都释放较强的稳增长意愿，但2023年采用宽货币（货币供给量）+紧财政（收支差额）的政策组合，2024年采用紧货币+宽财政的政策组合，两年财政赤字率目标也基本平稳，政策态度无转向特征。

图 7：宽货币+宽财政组合是政策转向必要不充分条件

资料来源：央行、财政部、万得、一德期货宏观战略部

图 8：财政赤字率大幅提升是政策转向的确认信号

资料来源：政府工作报告、万得、一德期货宏观战略部

2024年9月底，新一轮增量政策密集发布，政府表态更为积极，市场对国内政策态度转向一度达成共识，但随着具体政策落地后，因对国内政策转向标志的认知不同，市场对国内政策态度转向的认定逐步分化。

悲观派的标志是居民需求，若无居民需求的提振措施（居民补贴、生育补贴等），则认为政策转向不积极，双宽力度会偏谨慎，财政赤字难有显著提升，增量政策对内需拉动作用不大。

乐观派的标志是对建筑需求的态度，只要对建筑需求的态度转变，则认为政策转向较为积极，双宽力度可期，赤字率大幅提升亦有可能，增量政策加大内需止跌回稳概率，若有适当规模的居民需求提振措施，则内需预期会更为乐观。

两派之所以会出现分歧，是因为对国内经济所处发展阶段和本轮内需弱势原因的理解不同。

2.2 政策态度不宜悲观

《二十届三中全会决定》指出当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期，而高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。按照官方表态，国内尚未完成高质量发展阶段。

相较高速发展阶段，高质量发展阶段依赖工业需求的稳定增长，工业需求仍是政策支持重点，居民需求重要性虽有提升，但政策重心尚难全面转向居民需求。近年政府主推的大规模设备更新和以旧换新本质上是支持工业需求政策，而非典型的支持居民需求政策，当前阶段不宜对提振居民需求的政策期待过高。

高质量发展阶段要注重立与破的关系，应坚持先立后破原则，即积极培育高质量经济、稳步降速传统经济。地方政府化债和房地产贷款限制拉开转型序幕，特别是房地产在三条红线、贷款集中管理制度和房住不炒的多重约束下，资金逐步流出房地产、流入工业，开启脱虚向实之路。

图 9：资金持续由房地产流向工业

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 10：房贷余额占比断崖式下降

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

2020年前后房地产贷款占比过高，主动调整资金流向，对于防范房地产泡沫风险有积极意义。但2021年后国内限制传统经济步伐过快，房企和地方政府资金压力显著增加。2024年建筑链条资金继续恶化，建筑需求失速下行。

图 11：建筑需求持续下行且2024年失速

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 12：房地产输血机制落实缓慢

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

房地产的问题在于居民预期变化，二手房供给持续释放，降低需求刺激政策对新房提振效果，房企资金持续失血状态未改，而输血机制落实缓慢，房企资金压力进一步恶化，买地、新开工和竣工意愿均显著下降。地方政府因土地收入大幅萎缩，隐性债务被严控，资金缺口扩大，化债压力加大，降低对实物工作量的支持。企业因下游拖欠，账期拉长，资金压力也在加大，降低融资、投资、补库意愿。

图 13：地方政府土地收入大幅萎缩

资料来源：统计局、财政部、万得、一德期货宏观战略部

图 14：工业企业账期持续拉长

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

建筑需求持续下行，居民需求（财富萎缩）和工业需求（账期拉长）也受到负面冲击，导致内需持续弱势，当前建筑需求的提振更为迫切，这也是新一轮财政增量政策均和建筑需求有关的原因。建筑需求的弱势在于资金问题，转变对建筑需求的态度是解决资金问题的关键，特别是房地产贷款占比已降至偏低水平，关注房地产态度是否会有更为积极的变化，大规模化债和支持房地产止跌回稳可理解为建筑需求态度转变的开始。

图 15：建筑需求拖累内需趋势转弱

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 16：房地产贷款增速回至合理增速是态度转变关键

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

当前化债方式难以有效提升地方政府加杠杆能力，房地产输血机制尚需打通堵点，企业欠款问题的解决需要时间，建筑需求短期尚难看到显著改善，仍需要进一步的政策呵护。后期重点关注房地产态度转变力度（调整房地产定位和房地产贷款增速回升至合理水平）、中央加杠杆力度、专项债额度提升力度和企业欠款整治力度，待看到房地产贷款回升至合理水平、新房销售持续回稳、房企纾困资金加快落地、基建项目实物工作量加速、工业企业账期显著回落后，才能对建筑需求有更为乐观的预期。

建筑需求提振迫切性强，但提振难度大，想要快速扭转内需预期，还需提振居民需求配合，后期或能看到适当规模的重点人群补贴、生育补贴，甚至会有探索居民直接补贴机制相关政策出台。国内政策转向是确定的，但过程是渐进的，先针对最迫切的任务，提振建筑需求，再适当提振居民需求，不宜对国内政策态度过于悲观，政策组合大概率将转向宽货币+宽财政，不确定的是力度，后期重点关注国内重要会议节点给出的政策信号，宽货币政策关注量的宽松力度，宽财政政策关注中央加杠杆力度及赤字率目标提升幅度。

2.3 政策态度跟踪方式

展望2025年，政策态度转变的总量关注指标是双宽力度，即M2增速回升高度、财政赤字率目标提升幅度以及财政收支余额下行幅度，因货币政策传导机制偏慢且近年传导效果转差，地方政府化债压力制约加杠杆空间，重点关注中央财政收支余额的下行幅度（中央加杠杆力度）。中性预期是M2会有较为明显回升，赤字率目标会有较大提升，中央财政收支余额会有较大幅度下降。

图 17：货币政策传导滞后且效果转差

资料来源：统计局、央行、万得、一德期货宏观战略部

图 18：中央政府加杠杆空间更大

资料来源：统计局、财政部、万得、一德期货宏观战略部

政策态度转变的结构关注点是内需拉动方式，大概率是稳定工业需求、止跌建筑需求、刺激居民需求，重点关注建筑需求的支持力度和居民需求的刺激力度，建筑需求关注房地产态度的转变力度和企业欠款整治力度，居民需求关注财政补贴力度。

中央经济工作会议前，政策期待不多，主要是房地产支持规模（4000亿/年或8000亿/年）和银行资本金补充规模（6000亿或10000亿）。中央经济工作会议的期待点在于政策态度，确定的是政策表态将更为积极，对内需的重视度会更高。若有传统经济与高质量发展关系、企业欠款对经济的影响、居民需求提振方式、新生人口对中长期经济趋势的影响、产能过剩等相关讨论，则可理解为国内政策转向态度进一步强化，将扭转当前市场偏悲观的预期。

表 2：中央经济工作会议政策关注点及预期

资料来源：一德期货宏观战略部

两会的期待点在于具体目标和政策规模，确定的是5%左右的GDP目标、上调的赤字率、提升的专项债规模、继续发行的特别国债和偏稳的减碳目标。若赤字率上调至3.9%以上，专项债提升规模覆盖化债和房地产支持规模，特别国债发行规模超过1万亿（不算补充银行资本金的规模），给出居民补贴、生育补贴规模和产能淘汰目标，则会强化内需和物价企稳回升预期。

表 3：两会政策关注点及预期

资料来源：一德期货宏观战略部

2.4 政策节奏亦有分歧

特朗普上台后，因其施政节奏不可控，市场对于国内政策节奏的分歧也在加大，分歧点在于是政策先手还是后手。政策先手是以我为主，先发制人，中央经济工作会议和两会预期会更为稳定。政策后手则是观察美国政策节奏，中央经济工作会议和两会预期将会有更多不确定性。先后手各有利弊，需要结合内需状态判断。

当前国内面临更高的外贸贡献度和更差的内需状态，特别是内需状态显著弱于2018年，建筑需求领域的风险化解已迫在眉睫，即便没有贸易摩擦升级风险，提振内需的迫切性也很强。而且关税落地后，人民币会面临极大的贬值压力，届时势必会制约国内货币宽松空间，需要付出更大的财政代价。

图 19：当前我国出口贡献度偏高

资料来源：统计局、海关总署、万得、一德期货宏观战略部

图 20：贸易摩擦加大人民币贬值压力

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

无论从应对潜在贸易摩擦威胁，还是政策空间的角度，政策先手要好于政策后手，在美国关税政策落地前，先提振内需是十分必要的，至少不能让内需进一步下滑。另外，特朗普入主白宫的时间节点介于国内中央经济工作会议和两会之间，而且入主后施政节奏短期也难明朗，也不利于政策后手。中央经济工作会议是观察国内政策先后手的重要节点，若无超预期的点，则市场将理解为政策后手，市场情绪将进一步悲观，后期内需提振难度会更大。

特朗普再度胜选，共和党横扫国会， 市场焦点转向特朗普2.0施政节奏，核心政策关注点是对外关税、对内减税、驱逐非法移民，市场普遍预期政策会更快推进。 另外，美联储政策节奏是否会受到影响也是关注焦点。

3.1 特朗普1.0版施政节奏

特朗普在2016年竞选期间向选民做出102项承诺，其中最注重经济和移民议题，相关承诺约占承诺总数1/3。 特朗普1.0（2017年1月-2021年1月）的政策推进优先顺序：废除前任政治遗产>贸易≥财政。 政策落地时间：国防和能源政策落地较早，贸易政策总体快于减税。因与政府收支相关政策需要立法，基建、医改、财政等政策，与竞选承诺差距较大。总体来看，特朗普1.0对外政策兑现承诺比例较高，对内政策承诺兑现比例较小。

表 4：上届任期政策最终实施情况

资料来源：美国两党党纲、公开信息整理、一德期货宏观战略部

诸多政策中，关税政策易引发贸易摩擦，冲击全球经济，2018年贸易摩擦加速全球经济见顶回落进程。 中国作为美国贸易赤字主要来源国，对华关税政策最为强硬，力度最大，对华关税政策最为瞩目，有必要回顾特朗普1.0对华关税加征过程。

特朗普1.0期间，共对华加征四轮关税。前两轮加税主要针对《中国制造2025》中提到的高新技术产品，后两轮清单商品涉及面较广，除中间品和资本品外，还涵盖纺织服装、箱包家具、食品饮料、农林牧渔等消费品，未加征关税的商品主要分布在消费品领域。作为继任者的拜登政府不仅未取消对华关税，还对中国半导体、新能源汽车、钢铝等领域加征第五轮关税，180亿美元的规模是特朗普1.0以来最小，但加征幅度不低。

表 5：2018年后美国对华加征五轮关税梳理

资料来源：USTR、一德期货宏观战略部

五轮关税加征是渐进的，对华贸易调查是特朗普上任后的7个月左右，公布商品清单在上任后的14个月左右，第一轮关税落地在上任后的16个月左右，前三轮关税落地间隔1个月左右，第四轮间隔12个月左右。后期随着经济下行压力加大，关税加征幅度也可调整，部分领域有下调，甚至暂停加征。拜登的第五轮关税落地节奏更为缓和，调查在上任后18个月左右，落地在上任后的37个月左右。

特朗普1.0的关税政策让对华关税平均税率大幅提升，从2.7%一度升到15.4%的峰值，在2020年1月后略有下降至12.5%左右。美国自中国进口规模由2017年5052亿美元下滑至2019年4491亿美元，降幅达11.1%；自中国进口份额占比由2017年的22%下降至2019年的18%。

特朗普再度胜选让贸易摩擦再度爆发成为共识，分歧在于何时开打？打的范围和力度？打的影响？

3.2 贸易摩擦节奏莫太悲观

当前美国货物贸易赤字处于历史高位水平，贸易保护主义抬头，叠加特朗普2.0横扫国会、美国优先及偏鹰派内阁预期，市场对贸易摩擦快速落地的预期较强，而贸易摩擦会冲击全球经济和抬升美国通胀，市场对全球经济的担忧加重。但回顾特朗普1.0时期，关税加征并非一蹴而就，而是呈现加征范围逐步扩大、加征幅度逐步提高的特点，并且在制造业周期大幅下行后，加征关税节奏明显放缓，可见加征关税需考虑经济的承受力。

图 21：当前美国贸易赤字处于偏高水平

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 22：特朗普1.0对华关税加征节奏未一蹴而就

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

1.0时期贸易摩擦主要发生在中美之间，中美贸易摩擦使得中美贸易联系降低，中国占美国进口比例已降至第三位，欧盟、墨西哥和东盟占比则逐步升高。我国出口占比也有类似特征，新兴经济体成为对冲国内对美出口下降的主要地区。2.0时期中美仍是最受瞩目的战场，但其他国家被卷入的可能性在加大，根据特朗普2.0竞选主张，对华加征60%-100%，其他国家10%-20%。如果全面开打，美国平均关税税率将提升至16%-30%的水平，将创大萧条以来最高水平。如果仅对华加征60%的关税，美国平均关税税率将提升至8%左右，将创二战后最高水平。

图 23：中国在美国进口占比已降至第三位

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 24：新兴国家成为国内出口主要增量地区

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

与2018年贸易摩擦相比，当前美国制造业周期更弱、通胀更韧性、实际利率水平更高、失业率趋势更差，美国的整体状态并不适宜贸易摩擦全面开打，而且贸易摩擦不能解决美国贸易赤字的问题，更多是为了回应美国民粹主义的期待。另外，特朗普更为注重传统制造业，在美国制造业复苏前，2.0升级版关税政策较难全面落地（对华征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税），贸易摩擦全面开打概率偏低，预计2025年重点国家间贸易谈判和局部地区、局部领域开打的概率更高，国家或地区重点关注中国、墨西哥、加拿大、欧盟和东盟，领域重点关注传统制造业和新能源等行业。

图 25：当前美国制造业周期偏弱

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 26：当前美国物价压力偏高

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

对于美国进口的中国商品，短期全面落地的概率亦不高。对于已涵盖在2018年公布的加征关税清单内的商品，程序上不需要再次调查或经过国会审议法案，可直接提高关税，或将会较早实施，但大范围和大幅度提升的概率偏低。对于清单上没有的商品加征关税，可能的形式是先调查后征税，参考301调查经验，对中国产品调查启动到关税生效历时是11个月。对于美国取消中国最惠国待遇，带来税率提升较多的是消费品，尤其是纺织、服装、家具、箱包等劳动密集型产品，对抬升美国通胀压力更为明显，而且需要国会投票，流程较长，短期亦难落地，或先取消永久资格，恢复年度评估机制。

图 27：特朗普2.0对华加征关税节奏整体将快于1.0

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 28：特朗普1.0关税压制美国对华进口更为明显

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

展望2025年，特朗普2.0对华关税政策的最悲观情形是上台后即对中国商品全面征收60%，考虑到2023年美国进口中国商品的加权税率约为12.3%，关税上调幅度高达47.7%。2018-2019年关税每提升1%，美国自中国进口的环比增速较季节性下降1.1%，同比增速大约下降1%，美国进口中国商品的关税弹性约为-1，中国对美出口预计将大幅下滑47.7%。2024年1-10月，我国对美出口占比约为14.6%，加征60%的关税可能导致我国整体出口下滑约7%。考虑到加征关税后，中国可能增加对其他国家出口，以部分对冲对美出口的下降，实际降幅会偏低。2018年至2023年间，中国对美出口年均下降658亿美元，而经由其他国家对美出口年均增加256亿美元，对其他国家出口的增加对冲约38.9%的比例，预计出口降幅约4.3%。2023年和2024年前三季度，我国出口金额占国内生产总值（GDP）的比例约在19%，贸易摩擦会使得GDP增速下降0.8个百分点左右。

虽然关税2.0落地有确定性，但参照1.0时期，关税落地前会有抢出口现象，预计2024年12月至2025年1季度内或出现抢出口现象，环比可能强于季节性10%-15%，其中劳动密集型产业的抢出口最为突出。

3.3 移民政策有望率先落地

特朗普1.0时期，移民政策态度就较为激进，市场预期2.0时期会更为激进，而大量驱逐非法移民会引发美国职位空缺大幅回升担忧，进而抬升通胀压力。回顾历史，职位空缺确实和核心CPI关系有正相关关系，特别是职位空缺显著回升阶段，对通胀影响更为明显。

图 29：美国职位空缺和核心CPI有较强的正相关性

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 30：美国净移民人数和职位空缺有一定的负相关性

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

特朗普1.0时期，美国净移民人数逐步下降，前期幅度并不激进，2020年和2021年叠加疫情冲击，净移民人数出现显著下降。在净移民下降初期，美国职位空缺不升反降，说明驱逐移民并非导致职位空缺上升的唯一因素，制造业周期的变化更为重要。制造业周期回升，叠加大幅度驱逐非法移民，职位空缺显著上升的概率才会更大。

当前制造业周期偏弱，职位空缺压力不大，即便特朗普上台后，立即执行驱逐移民政策，只要不是过于激进，短期并不会造成职位空缺显著回升，对通胀压力的抬升相对有限。相较关税政策，预计移民政策落地的时间会更早，关注驱逐非法移民节奏。

3.4 美国政策空间暂未打开

美国经济分化，服务业较好，制造业较弱，通胀下行缓慢且仍偏高，美国呈现非典型滞胀特征，而实际利率过高是压制美国制造业周期的核心因素，要想制造业顺利复苏需先看到实际利率快速下行。名义利率快速下降是实际利率快速下行的关键，而制约名义利率下行缓慢的因素是通胀韧性。

图 31：美国经济结构分化

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 32：美国高实际利率对制造业周期形成压制

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

美国债务呈现周期变化，大幅扩张后，一般会进入阶段性收缩期。2020年大幅扩张后，2021-2022年进入收缩期。2023-2024年扩张后，按照白宫当前预算计划，2025将进入收缩期，新一轮财政扩张面临原有财政预算的约束，2024年末关注两党在FY25拨款法案和债务上限谈判重启上的协商结果。

图 33：美国债务呈现周期性波动

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 34：新一轮财政扩张面临原有美国财政预算约束

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

特朗普上任后，有提振经济诉求，但当前美国通胀和经济状态不支持美国快速打开政策空间，控通胀诉求仍在，货币宽松和财政扩张力度暂不乐观。

虽然通胀对美国政策影响较大，但并不是决定政策空间的唯一因素，经济失速、资产大跌也会影响政策预期。当GDP显著低于潜在增速时，即便CPI高位运行，政策宽松空间也会打开，而金融资产大跌通过冲击GDP增速影响政策态度的转变。

图 35：美国GDP增速与潜在增速关系对政策影响较大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 36：美国股市大跌对GDP增速冲击较大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

特朗普上任前后，需关注经济是否失速、就业市场是否大幅降温、美股是否大跌，尤其要注重股市风险。当前美国股市估值偏高，科技股相对估值更是处于历史高位，而美股与基础货币走势背离，流动性支持减弱，叠加特朗普2.0预期加大美国滞胀风险，股市调整风险在逐步加大。

图 37：美国科技股相对估值处于历史高位

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 38：美股与美国基础货币走势背离

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

3.5 美国政策或优先控通胀

特朗普上任前后，美国政策仍将优先控通胀，以便打开后期政策空间，短期显著抬升通胀压力的政策都难全面落地，核心政策优先级或是移民>关税>减税。移民落地早，但或渐进增加力度。关税落地节奏要显著快于1.0时期，但制造业复苏前，加征力度和范围或不大。大幅减税面临原有财政预算约束，经济未失速、股市未大跌或通胀未加速回落前，减税落地节奏并不乐观。

宏观周期是辅助界定宏观氛围和判断资产轮动的有力工具，常见宏观周期有政策与经济周期、美林时钟。 政府调控的存在使得经济与政策波动并不同步，经济与政策会呈现四种组合，不同组合对应不同的周期阶段，各资产在不同阶段表现不同。经济与政策周期未考虑通胀因素（理论上经济增长与通胀同步），但因供给冲击的存在，现实中经济增长与通胀并不时时同步，经济增长和通胀水平也会组成四个阶段，即美林时钟。

表 6：常见宏观周期介绍

资料来源：公开资料整理、一德期货宏观战略部

全球化的今天，世界各国联系紧密，而且经济与政策周期或美林时钟都有一定的局限性，为更好的界定和运用宏观周期，需要综合观察经济、通胀和政策等指标，至少需要观察中美两国的宏观周期。

4.1 中外宏观周期未共振复苏

国内宏观周期

10月国内经济出现边际好转，制造业周期有所企稳，但建筑业周期暂未止跌，整体需求周期仍在下行。国内物价表现仍弱，10月PPI负增长趋势扩大，非食品CPI转入负增长。国内政策转向双宽，财政政策继续发力，且还在加码中，后期关注重点是中央加杠杆力度和地方政府化债效果。货币政策整体仍处宽松周期，货币供给量继续回升，扩张趋势增强。

图 39：国内政策转向双宽迹象增强

资料来源：央行、财政部、万得、一德期货宏观战略部

图 40：国内经济和物价走势偏弱

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

经济未见底，物价未回升，政策积极，国内宏观周期处于复苏前期。

海外宏观周期

美国经济有所转好，制造业边际回升，制造业周期下行趋势暂缓，服务业维持高位，美国消费者信心指数持续回升，经济软着陆预期暂未改变。美国物价表现仍有韧性，10月CPI再度反弹，下行趋势暂缓，控通胀压力仍存。美国政策有转向双宽迹象，但宽货币节奏偏缓，宽财政力度有所反复，整体较为平稳。

图 41：美国政策转向节奏较为平稳

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 42：美国经济分化且物价偏高

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

制造业下行趋势暂缓，物价下行趋势暂缓，政策偏平稳，美国宏观周期处于非典型滞胀阶段。

相较美国，欧洲经济表现更为弱势，通胀压力偏低，政策转向更为积极，欧洲宏观周期进入萧条阶段。

资产影响评估

中外宏观周期不共振，内外走势分化，国内周期状态更差，国内资产压力更大。国内宏观周期未切换至复苏前，国内相关风险资产难有趋势性上涨行情，债市仍将受到支撑。

4.2 政策决定宏观周期切换节奏

国内重要会议未开，特朗普2.0施政节奏未定，政策节奏决定宏观周期切换节奏，不确定性较强，对2025年进行分情景讨论。

中性情景

国内政策转向态度较为积极（建筑需求态度转变）、政策先手应对、贸易摩擦未全面开打、美国政策宽松力度偏弱。

该情景国内有进入复苏可能，但节点会偏晚，力度会偏弱，预计下半年温和复苏概率较大。美国有进入衰退可能，复苏预期不强。中美宏观周期难共振进入复苏，风险资产以结构性机会为主，下半年国内资产表现或好于海外。

乐观情景

国内政策转向态度积极（建筑需求态度转变+居民需求补贴）、政策先手应对、贸易摩擦小打、美国政策宽松力度较大。

该情景国内复苏概率会提升，复苏节点会偏早，力度会偏强，预计2季度后进入复苏概率较大。美国有进入非典型复苏可能（通胀偏高），制造业复苏概率较大。中美宏观周期有进入共振复苏可能，风险资产表现或偏强。

悲观情景

国内政策转向态度消极、政策后手应对、贸易摩擦全面开打、美国政策反复。

该情景国内进入复苏概率较低，美国进入衰退概率较大，风险资产难有较强表现，国内债券将延续牛市。

表 7：中美宏观周期现状及展望

资料来源：一德期货宏观战略部

展望2025年，政策加码财政扩张，内需弱势格局大概率改善，基建和制造业投资仍有支撑，基建（不含电力）投资维稳在4.5%，制造业投资高位回落至7%，地产投资降幅收窄至-6%，消费增速修复至5%附近。考虑关税加征落地前“抢出口”的影响，出口增速有望在3%左右，净出口仍将正向提振GDP增长。物价负增长局面有望缓解，GDP平减指数回升至0%附近，CPI同比为0.7%左右，PPI同比在-1.0%左右。

表 8：国内核心宏观经济指标预测

资料来源：统计局、央行、海关总署、万得、一德期货宏观战略部

5.1 出口节奏前高后低

2024年下半年开始，全球制造业PMI进入收缩区间，2025年全球制造业景气水平显著回升预期不强，预计2025年我国外需有收缩压力。节奏上，因“抢出口”，一季度出口增速大概率是年内高点且可能突破8%，二季度进一步上升动力减弱，下半年逐步承压下行,年末或至3%附近，总体低于2024年2个百分点左右，2026年出口或面临更大的下行压力。

图 43：全球制造业PMI景气收缩制约出口

资料来源：海关总署、万得、一德期货宏观战略部

图 44：关税加征落地前1-2季度或有“抢出口”

资料来源：海关总署、万得、一德期货宏观战略部

5.2 内需弱势有望改善

预计2025年投资需求保持稳定增长，固定资产投资（不含农户）同比增长或在4.5%。 投资结构分化趋于缓和，地产投资负增长收敛，基建增速维稳，制造业投资增速有所回落。

制造业方面，2024年设备购置增速高达16%以上，当前大规模设备更新和消费品以旧换新政策的带动作用仍在继续释放，随着大规模设备更新落地形成实物工作量，预计2025年制造业设备购置和技改投资增速仍可保持在10%左右。出口和工业利润领先制造业投资，2024年下半年出口增速较快，2025年上半年有“抢出口”可能，预计受加关税影响较大的高技术制造业，2025年投资增速有望达到8%以上。但高技术制造业利润增速自2024年下半年开始大幅下行，高技术制造业的中长期贷款余额同比增速也降至20%以下的历史低位，会对2025年下半年高技术制造业投资形成压制。总体来看，制造业投资增速面临回落压力，结合高技术制造业景气周期领先投资1-2个季度，2025年制造业投资或也是前高后低走势，上半年有望保持在9%以上，下半年逐步回落至7%左右。

图 45：设备更新政策支撑设备购置增速高企

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 46：2025年高技术制造业投资或前高后低

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

基建方面，在化债防风险的主线下，2025年基建投资或温和缓增。目前狭义基建仍以政府主导项目为主，政府主导的超长期特别国债、新增专项债、准财政资金等是影响基建增速的关键变量。2025年继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设，预计2025年超长期特别国债规模扩大至1.5万亿元，投向基建领域或在8000亿元以上。新增专项债投向基建比例下降较多，2024年1-10月比例约56%（2023年为63%），考虑后期专项债投向范围扩大至化债、土地储备和存量房收储等方面，预计2025年投向基建的比例或在55%，而2025年新增专项债规模有望扩大至4.5万亿元，用于基建增量为2.5万亿元。2025年赤字率有望提升至3.9%左右，对基建领域的公共财政支出会有明显提速，规模大概在7万亿，但准财政资金预计投向基建空间有限。总体来看，预计2025年财政资金规模较2024年增长4.3%，考虑财政资金撬动效应及项目开工落地转化加快的影响，预计基建（不含电力）投资增速4.5%左右，广义基建投资增速或可达6.7%，实物工作量会有较大改善。

图 47：2025年国债的净融资规模预期进一步扩大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 48：2025年专项债投向基建领域占比下降

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

房地产方面，当前政策目标是消化存量房和促进房地产市场止跌回稳，预计2025年地产销售同比降幅明显收窄，但地产投资改善幅度偏弱。地产政策维持宽松、货币化安置100万套城中村改造加快推进、3000亿元再贷款收购存量房加快落实、购房补贴力度加大等政策推进落地，中性测算2025年全国新建商品房销售面积增速收窄至-5.8%，其中现房销售仍将好于期房。现房库存高企，而期房销售难显著回升，叠加严控增量的政策导向，2025年新开工面积增速或在低基数影响下收窄至-10%。竣工有较强的不确定性，按照新开工对竣工的领先性，未来几年竣工都有较强下行预期，但分歧在于“烂尾”楼盘规模，疫情后实际竣工是持续低于理论竣工的，保交付任务仍较为严峻，若2025年保交付支持政策有效落地，竣工面积不宜过于悲观。2025年地产投资的主要支撑或是新增城中村改造及专项债收购闲置土地，2025年房地产开发投资增速收窄到-6.1%。100万套新增城中村改造会带动2025年建安工程投资降幅收窄，每年或拉动新增投资规模2300亿左右，可拉动房地产开发投资增速2.3个百分点；新增专项债用于闲置土地收购有望改善房企资金压力，提升保交付意愿和施工积极性，亦利于拉动房地产开发投资增速。

图 49：建安和土地购置增量支撑地产投资降幅收窄

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 50：保交付节奏决定房屋竣工增速走向

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

消费方面，2024年消费整体表现不佳。居民可支配收入走弱、财富效应降低对居民消费增长形成制约，政府消费占总消费支出约为3成，财政收入增速回落对政府消费也有压制。

图 51：消费主要受经济增速及居民收入影响

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 52：消费意愿及消费性倾向逐渐向上收敛

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

展望2025年，财政政策或加大对消费的促进力度，“以旧换新”等消费支持政策加码，适当居民补贴可期，而居民财富效应持续降低格局有望缓解，消费潜力有望释放推升中枢上移，有望带动居民消费意愿及倾向逐步向疫前水平70%附近收敛。以旧换新政策在2024年下半年落地，对消费有积极提振作用，而2025年大概率将延续，超长期特别国债用于支持消费品以旧换的比例大概在10%左右，金额约为1500亿元，可拉动社零增速0.6个百分点。再者，2025年是“十四五”收官之年，下半年有望推出个税制度改革，历史上的7次个税制度改革中有4次提高个税免征额，每次对消费增长均起到较强的拉动作用。综合考虑，社会消费品零售总额增速有望达到5%，节奏上倾向逐步回升。

5.3 物价修复预期较强

展望2025年，CPI继续边际修复，同比回升至0.7%左右。政策促进消费需求打开空间，服务消费恢复有望带动核心CPI反弹至1%附近。食品价格中猪肉价格在供给端没有大规模冲击下总体弹性不大，猪价对CPI同比的拉动近半年都维持在0.2个百分点左右，随着能繁母猪存栏总体持续加速去化，猪价预期回升，同比增速约在13%，对CPI同比的正向拉动最高可能达到0.3个百分点。下半年外需总体趋缓制约CPI波动中枢，预计CPI同比先升后降，若12月中央经济工作会议有较大的消费刺激政策，则一季度有望突破1%，全年增速也有望上移0.2-0.3个百分点。

图 53：CPI同比继续边际修复

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 54：生猪存量加速去化支撑猪价回升

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

PPI增速或将随着扩内需政策见效有所回升，同比降幅逐步收窄，但转正概率较低。目前工业产能利用率仍处于较低位置，而且中下游产能利用率相对更低，若无供给端政策支持，制造业结构性产能出清或相对缓慢，抑制工业品价格上行速率。而工业品价格的企稳关键是需求侧的提速，国内房地产投资仍在调整中，建材相关行业需求难有较大起色。供给端短期较难出现产能的较大收缩，需求端恢复节奏偏缓，另在外围对华加征关税情景下，出口商品价格或在明年下半年有所承压，油价则需关注特朗普对传统能源扩产的支持力度。综合来看，2025年PPI降幅逐步收窄至-1%左右，四个季度或分别为-1.8%、-1.5%、-0.9%和-0.5%。

图 55：2025年油价偏低或制约PPI回升幅度

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 56：各行业企业产能利用率水平总体依然偏低

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

5.4 金融环境走向双宽

2024年国内处于金融周期的下行阶段，居民和企业部门去杠杆叠加，而政府部门对冲不够，导致整体需求不足。

图 57：社融中居民和企业信用低迷或有改善

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 58：社融、M2及贷款余额增速大概率回升

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

展望2025年，政策加力改善居民和企业信用，预期信用周期或触底企稳，社融仍受政府债影响，社融增速回升至8.5%。政府债发行规模或在15万亿左右，其中专项债规模扩大至4.5万亿以上、赤字率提升至3.8%-4%、超长期特别国债继续发行不低于1万亿、2万亿化债、1万亿补充银行资本金，加上地方政府债务限额可能仍有部分额度尚未发完。新增信贷规模预计在20万亿左右，在信贷同比多增超万亿、财政资金加大实体支持及低基数的影响下，M2增速或将上行至8.5%。实体部门信用修复与微观主体活力回升或有节奏差异，M1预计仍有一定波动。总体来看，社融和信贷增量温和回升，财政刺激为主，货币政策予以配合，“宽信用+宽货币”的金融环境来促进居民和企业部门信用改善，进而带动经济温和复苏。

股指期货四季报中曾将本轮行情的演化逻辑划分为两个阶段 ：第一阶段是估值修复阶段，由政策转向带动分母端流动性和风险偏好提升；第二阶段是盈利修复阶段，由基本面好转带动分子端经济和盈利数据改善。在第一阶段中，政策红利的释放能否持续、交易者对于政策的态度是否一直保持积极（沪深两市成交额可以作为一个佐证），是决定这一阶段市场高度的关键。在第二阶段中，经济数据对政策效果的验证、能否出现基本面回暖并带动企业盈利预期显著改善将成为市场博弈的重点。值得注意的是，切换的过程中市场随时会出现震荡调整，但只要基本面能够如期改善，行情仍可看高一线。

展望2025年，海外经济政治环境将变得更加错综复杂，美联储降息空间或将受限，“共和党横扫”意味着中美在科技、贸易、经济、军事等领域的博弈将加剧。 在此背景下，国内经济修复的持续性和稳定性无疑会面临更大挑战，宏观政策能否对症发力至关重要。回顾特朗普1.0时期的A股表现，虽然海外经济和政治事件确实会给市场带来阶段性扰动，但主驱动逻辑在内而非在外。

内需不足和物价低迷是困扰当前国内经济复苏的主要矛盾，2024年9月24日以来，我国宏观政策环境发生重大变化，各部委先后出台大力度的稳增长政策，加大宏观政策的逆周期调节力度。如果政策红利能够延续、经济基本面和A股企业盈利出现持续改善，指数层面将呈现震荡上行的态势，并从估值驱动转向为基本面驱动。反之亦然。有必要先探讨不同情景下A股市场可能出现的趋势演绎及结构性机会，后对2025年A股市场潜在的增量资金来源和企业盈利情况进行预估。

6.1 复苏兑现则助阶段切换

2024年9月24日国新办新闻发布会和9月26日中央政治局会议的定调，为政策转向提供明确信号，9月18日盘中上证综指所创下的2689点可视为本轮行情的政策底。 9月18日至10月8日期间，上证综指最大涨幅达36.61%，同期指数PE（TTM）由12.10X上升至15.31X、最大涨幅达27.28%，估值修复效应明显。11月8日全国人大常委会结束后，国内宏观政策面进入短暂空窗期，资本市场对高标连板股的监管强化，使得政策红利的驱动减弱。尽管10月经济金融数据好于预期，但交易者情绪依然回落，沪深两市成交额出现较为明显的缩量。

图 59：A股流动性推动特征明显

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 60：A股估值修复效应明显

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

当下处于估值修复向盈利修复切换过程中，此期间估值与盈利谁占主导地位具有不确定性，能否成功切换，关注两个维度。

维度一：政策面能否持续超预期。 2024年11月8日人大常委会新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本和专项债收储等工作正在推进中，2025年的政策规划包括提升赤字率、扩大专项债规模和用途、继续发行超长期特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大地方转移支付规模等五大方面。接下来需观察即将召开的中央政治局会议和中央经济工作会议对2025年经济的定调，以及2025年两会政府工作报告中完整工作部署的力度，是否明显好于市场预期。

维度二：经济数据能否继续改善。 10月经济金融数据显示，10月M1余额的同比增速迎来了2024年的首次改善，70个大中城市房价企稳迹象初步显现……以上数据表明，随着9月24日国新办发布会以来新政策措施的逐步落地起效，实体经济的活跃度已有所提升。如果在已出台稳增长政策的影响下，经济数据延续改善态势（比如地产市场的量价改善趋势能够延续、居民的消费倾向继续提升、地方政府化债开始后推动消费和基建投资的增长、需求的提振逐步传导至终端价格并提升企业盈利等），则更加印证了经济复苏正在从预期转变为现实。

图 61：M1增速转势是经济修复的验证指标

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 62：房价环比增速筑底回升预期增强

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

以上两个维度出现其一，则视为A股成功从估值修复过渡到盈利修复，市场趋势有望呈现类似2016年至2017年的振荡上行状态，结构上关注有产业周期或政策导向支持的顺周期领域和科技成长领域，股指期货上重点关注IF和IM品种的做多机会。

6.2 复苏不畅则难阶段切换

如果估值修复向盈利修复切换过程中，遇到以下情况，则视为切换失败。

维度一：政策出台力度或时间不及预期、难以对冲外围冲击，国内经济下行压力加大、人民币汇率发生持续贬值的预期会令A股市场出现较大幅度的调整。 “共和党横扫”意味着美国财政、贸易、移民等方面的政策可能会发生更快、更持久、更实质性的变化，均偏向于抬升美国通胀，推动美债利率上行，并支撑美元相对于其他货币保持偏强态势。一旦人民币相对于美元出现大幅贬值，将会带来较大的资本外流压力，从而使A股市场承压。

图 63：离岸人民币与A股有较强的反向关系

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 64：金融资本流出会对A股形成压制

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

维度二：经济和盈利数据不能持续改善，A股市场（尤其是顺周期板块）的上行空间将受到压制。 当前国内外宏观局势复杂多变，国内政策若延续“既要也要”态势，比如宽财政过程要严控新增隐性债务，稳地产过程要严控增量、优化存量、提高质量，供给侧优化过程要兼顾其对就业率的影响，政策在实施过程中会有权衡和取舍，经济和盈利的修复过程可能会存在波折。

该情景下，A股市场风格将回归以高股息红利为代表的防御类板块，上证50、沪深300等大指数或将跑赢中证500、中证1000等中小指数。国内无风险利率处于偏低水平，对高股息板块形成支撑。业绩持续高增长难度较大，市场更关注业绩增长的确定性、盈利质量的稳定性及现金流回报水平。市场风险偏好下行，红利风格的避险属性会吸引部分资金涌入。当经济强复苏预期升温、市场风险偏好上行或板块交易拥挤度明显上升时，红利股则可能面临兑现与追求弹性的资金抛售的压力。

6.3 政策助力增量资金入场

9月24日国新办发布会以来，政策积极变化带动交易者情绪反转。9月24日至11月25日期间，沪深两市日均交易额接近2万亿元，表明市场交投趋向活跃。

图 65：上证所A股账户新增开户数显著增加

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 66：两融余额跟随指数大幅增长

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

个人交易者通过开户、两融余额和股票ETF等渠道入市，成为影响A股表现的重要增量资金来源。10月上交所A股账户新增开户数接近685万，仅次于2015年5月和6月，为历史单月第三高的水平。A股两融余额由9月23日的13707亿元增加至11月25日的18373亿元、增加4666亿元。股票型ETF基金份额从8月的17060亿份增加至11月18862亿份（11月数据截至11月25日）。

图 67：股票型ETF基金发行份额继续增加

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 68：小盘指数明显强于中大盘指数

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

市场风格层面，9月24日至11月25日期间申万小盘指数明显跑赢中盘和大盘指数，印证前期指数上涨更多是基于估值修复、而非基本面修复。

展望2025年，若A股成功从估值修复过渡到盈利修复，国内增量资金入市，股市流动性有望较2024年继续改善。 具体而言：

第一，若市场延续上涨则有望推动居民储蓄继续入市。 截至2024年10月我国住户存款规模约为149.2万亿元，其中活期存款39.76万亿元，定期及其他存款109.44万亿。如果市场涨势延续并推动投资正回报比例继续上升，将有助于改善交易者风险偏好，带来更多增量资金入市。

第二，国内机构交易者仓位水平与入市规模仍有提升空间。 截至2024年10月，私募证券投资基金管理规模为5.02万亿元，第三方数据显示部分私募权益基金仓位为56%，距离历史均值68%的水平仍有提升空间。截至11月25日，股票型ETF基金份额达到18862亿份，未来有望继续增长。但主动偏股公募基金三季度平均仓位已处于历史较高水平，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位分别提升1.0%、0.5%和1.8%至88.8%、86.5%和74.7%。

第三，新型货币政策工具实施或为市场带来更多增量资金。 11月19日，证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上致辞时表示，互换便利首批500亿元操作已经落地，已有超过120家上市公司披露了回购增持再贷款。在政策鼓励上市公司开展市值管理、新型货币政策工具提供资金支持的背景下，预计2025年A股回购与增持规模有望保持在较高水平。

6.4 政策推升业绩改善预期

根据沪深A股三季报业绩披露，沪深A股和非金融A股归母净利润累计同比增速分化加大。沪深A股2024Q3归母净利润累计同比增速为0.01%、较2024Q2的-2.37%回升2.38%，剔除金融后为-7.11%、较2024Q2的-5.51%回落1.6%。沪深A股归母净利润单季同比增速由二季度的-0.39%回升至三季度的4.90%，剔除金融后沪深A股归母净利润单季同比增速由二季度的-5.72%回落至三季度的-10.22%。三季度沪深A股利润的增长，很大程度上得益于金融行业盈利的改善，而非实体经济的回暖。

图 69：三季度归母净利润结构分化加大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 70：三季度非金融归母利润萎缩幅度加大

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

各板块盈利亦有分化，除主板三季报盈利增速较中报回升外，创业板和科创板盈利增速均出现回落，其中科创板负增长幅度较大。

表 9：沪深A股各板块2024年Q3盈利增速累计同比

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

行业间业绩亦有分化。上游方面，煤炭、有色金属业绩增速回升，基础化工、石油石化、钢铁等行业业绩增速回落。中游制造业方面，电力设备盈利增速小幅回升，计算机、通信业绩改善，传媒、电子板块则有所回落，建筑材料业绩改善幅度较大，机械设备板块有增长，其余行业则呈现不同程度的下滑。下游方面，非银金融业绩增速边际改善最为明显，地产和部分消费行业业绩增速回落幅度较大。

表 10：申万一级行业2024年Q3盈利增速累计同比

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

2024年受物价等因素影响，A股市场盈利增速缓于同期经济增长。展望2025年，宏观政策尤其是财政进一步发力有望改善经济增长，但物价在供需再平衡中仍有压力，预计沪深A股非金融盈利增速有望于2025年年中左右出现改善拐点，全年净利润增速在0-5%区间内。

7.1 资产荒加剧令债牛延续

2024年宏观总需求回落导致地方政府部门、企业部门和居民部门收入的承压，房价和股价低迷导致财富缩水，微观主体主动降杠杆加剧经济担忧预期和价格负反馈，实体投资回报率降低带动金融产品收益率不断下调，加剧资产荒。下半年，资金利率中枢走低带动债券收益率曲线下移，在综合比较资产安全性、流动性和确定性后，大量资金借道非银金融机构流入债券市场，导致债券基金和银行理财规模持续增长。简言之， 2024年资产荒加剧令债券牛市得以延续，宽货币（价宽）+紧信用金融环境推动债券收益率再下一城。

图 71：债券型基金规模持续增长

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 72：近年股债走势联动性增强

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

7.2 新一轮宽信用已在路上

2024年9月底新一轮宽信用政策开启，货币政策率先发力为财政政策铺路。 大幅度的降准、降息、存量房贷，意在降低居民和企业部门负债压力和融资成本；创新推出非银互换便利和回购再贷款工具，直接输血权益市场稳定预期；10月开展买断式逆回购5000亿元，辅以国债买卖操作，进一步增加基础货币投放。

财政方面，继10月12日财政部的新闻发布会，化债和商品房收储政策先后于11月上旬和11月中下旬落地。本次一次性大规模化债10万亿计划，即三年6万亿的再融资债+五年4万亿的专项债，2028年之前地方每年需要消化的隐性债务总额从2.86万亿降低到4600亿元，地方债务压力大大减轻。11月中旬房地产税收优惠政策落地，随后广州等地开始收购存量房，并降低落户门槛，有利于刺激房屋销售的回升，助力房价止跌企稳。至此，当前政策层思路一目了然，短期重在尾部风险化解和微观主体负债压力缓解，以稳定市场预期，长期稳增长诉求抬升，针对房价和股市的施政以扭转资产价格下跌预期，促进信用重回扩张。

图 73：财政赤字率上调较为确定

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 74：利率债发行量有望较大幅度提升

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

考虑2025年外部经济形势更加严峻，国内政策将重点刺激内需，赤字率上调、专项债规模的扩大和特别国债的加码是大概率事件，而答案将在3月两会揭晓。按照5%GDP增长目标、3.9%的赤字率、新增专项债额度30%的增速和特别国债2万亿的预估,2025年政府债的净融资规模约12.55万亿，较2024年大幅增加3.59万亿。此外，考虑明年宽信用环境下，信用债供给好转，债券市场整体供给将明显抬升，有助于缓解资产荒现状。至于交易者更为关注的信用企稳后股市能否走强取代债市成为资产配置的主力，需要评估信用扩张的力度。

7.3 信用修复决定债牛走势

市场对于政策转向宽货币+宽信用组合达成共识，而分歧在于股债强弱能否发生切换。 复盘历史，金融环境“双宽”组合对于股市利好通常强于债市，但并不必然导致债市转熊。政策转向双宽初期往往出现股债双牛行情，后期股债强弱会根据信用修复情况表现分化。比较典型的例子是2014年8月和2019年1月开始的两轮宽信用周期。

2014年为应对经济下行压力，4月货币政策开启降准降息，债市随之上涨，8月官媒接连发文看多资本市场，权益市场走强。资本市场改革和资管产品扩张吸引大量资金入市，也埋下潜在隐患。在基本面弱修复情况下，货币宽松基调不改，债市走出长牛行情，而股市在基本面未持续回升和监管从严的背景下于2015年6月结束牛市。

2019年1月初央行全面降准，叠加海外主要经济体PMI走弱令全球流动性转向宽松，国内宽信用预期升温，带动股市企稳。尽管经济预期向好，但缺乏基本面数据确认，债市在流动性的呵护下小幅走强。2019年4月经济数据确认基本面积极变化，同时降准降息预期落空，股市走强，债市下跌。随后4月中旬政治局会议召开，政策预期从宽松转向中性，股债均进入振荡行情。

宽信用周期中债市发生逆转的必要条件是基本面出现超预期改善信号，或是货币政策回归常态化。考虑明年外部经济环境的不确定性增强，国内政策层拉动内需企稳的迫切性较强，后续加码消费和投资以促进内需企稳是大概率事件。但值得注意的是，本轮信用扩张面临一定约束，地方政府举债空间受限、企业利润回升缓慢、居民收入预期放缓，均会限制信贷扩张的幅度。而2016年以来，每一轮债市的走熊（如2017年和2020年4月后）均伴随着社融大幅抬升和企业利润明显回暖。因此，2025年债市能否转向，需要看到信用明显扩张、价格走升、企业补库等信号出现。

图 75：社融扩张拉动的资金供需差对利率指引更强

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 76：工业企业主动补库与否是基本面转向的关键

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

7.4 银行负债成本有望降低

2024年央行通过调降公开市场利率和LPR的方式降低贷款利率，以刺激实体融资需求的回升。 在净息差不断压缩的情况下，商业银行多次下调存款利率以缓解负债压力，但银行净息差改善“体感”并不明显。央行在货币政策三季度执行报告专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》中着重强调了政策利率传导在存贷款市场不同步所带来的净息差问题，相比贷款利率过度竞争导致下得快，存款利率下行慢的主因是行业内卷下部分银行通过手工补息和增加同业负债方式揽存。目前央行已经着手解决相关问题。

图 77：LPR利率和MLF利率持续下行

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 78：同业负债利率相对其他利率降幅低

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

继4月自律机制禁止手工补息高息揽储后，部分大行仍维持同业活期利率高位，使得同业存单利率居高不下，利差吸引下大量资金借道非银回流银行体系。截止10月末，四大行和中小行非存款类金融机构余额增长到31.8万亿，占其存款总额的11%。11月初自律机制发布倡议，加强同业活期存款利率管理。后续若同业存款利率下调至公开市场7天逆回购利率1.5%左右，则1年同业存单利率有望跟随下行，从而降低银行综合负债成本，并打开债券收益率的下行空间。

图 79：大量资金通过非银回流银行体系

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

图 80：同业存单利率仍有下调空间

资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部

7.5 债市博弈空间有望加大

2025年内外经济环境不确定性增加，国内货币政策仍需宽松，但市场担忧特朗普上台后推出移民和关税政策推升通胀，从而阻碍美联储降息步伐，掣肘国内货币政策宽松空间。

当前美国面临的通胀、就业和制造业情况复杂，特朗普上任后政策实施或存在优先级，短期抬升通胀压力的政策难全面落地，预计2025年上半年美联储仍将继续降息，下半年或谋势而动。对于中国央行来说，无论从拉动内需急迫性考虑，还是从外部流动性环境变化考虑，2024年底到2025年初都是货币宽松的极佳窗口期，配合财政政策抢先发力以拉动内需企稳回升，可能是当务之急。下半年，若特朗普实施关税政策，出口将受到较大冲击并拖累经济增长，债券将再次受到基本面支撑。相较2018年，2025年债市最大的不确定性并非来自外部，而是来自国内经济政策刺激力度和传统经济修复情况。

图 81：弱势中美利差加大人民币贬值压力

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 82：国债收益率和传统经济同步性增强

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

目前国内国债收益率水平虽然降到历史低位，但剔除物价影响的实际利率水平仍然偏高，甚至高于美债十年期实际利率水平。通胀回升需经济率先企稳，实际利率的降低需要名义利率的调降。在债券收益率曲线相对平坦的情况下，最为直接有效的操作当属调降政策利率，打开广谱利率下行空间。

图 83：国内实际利率水平仍偏高

资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部

图 84：债券收益率曲线相对平坦

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

展望2025年，中性预期中国经济呈现弱修复态势，按照年内7天期逆回购下调两次30BP推算，十年国债收益率波动区间为1.6%-2.2%；若国内政策超预期，基本面有望出现较大幅度改善，则十年国债收益率将打破波动区间上沿。节奏上，2024年末到2025年一季度利率下行趋势确定性较强，交易者可以把握配置窗口。二季度后，债市逐步定价国内基本面修复成色，叠加特朗普政策逐步落实，市场博弈将再度升温。

2023年8月18日，上海国际能源交易中心挂牌上市国内首个航运期货品种——集运指数（欧线）期货，填补了国内航运衍生品市场空白，丰富了国际集运市场风险管理工具箱。上市一年多以来，期现联动紧密，市场成交活跃，一举成为今年上半年期货上市品种涨幅榜榜首。截至2024年11月25日，已挂牌交易合约累计成交4472万手，总成交金额超过3.78万亿元。

图85：集运指数（欧线）主力合约走势图

资料来源：博易大师、一德期货宏观战略部

2020年以来，航运市场呈现明显的高波动特征，运价起伏较大，传统季节性影响弱化。2023年底巴以冲突爆发，红海危机迫使欧洲航线船舶绕行好望角，后随着中东紧张局持续升级，绕航呈现常态化，对全球海运供应链形成重大影响。绕航初期，出口纷纷抢运，船商趁机推涨运价，欧线海运费大幅拉升翻倍。经历春节前集中出货后，市场货量逐渐减少，季节性淡季令运价承压回落。二季度，欧美开启补库周期，有效需求不断增加，叠加绕航导致运力损失以及港口拥堵加剧，造成阶段性运力供给短缺，供需错配矛盾凸显，航运市场一舱难求，运价再度走牛。7-8月，因前期透支需求导致传统旺季不旺，订单和运价双双回落，由于货量不足，船司联盟开启降价揽货以维持班轮舱位装载率并引发价格战。十一长假过后，船商龙头挺价，交易驱动转向圣诞、新年假期前的备货预期，运价止跌反弹。年底欧线2025年新约签订进入关键期，航商全力挺价，运价维持高位震荡。

8.1 新船交付维持高位

2024年全球造船业增长强劲，根据波罗的海国际航运公会（BIMCO）数据显示，截至10月，全球船厂交付410艘新建集装箱船，运力达到250万标准箱（TEU），已超2023年全年交付水平。预计2024年全年全球将交付478艘集装箱船，总运力高达310万标准箱，再创年度纪录。新船交付中，大型集装箱船占据主导地位，特别是12000TEU及以上的船舶，其交付量和新增运力均保持较高水平。考虑到欧洲航线普遍适用大型及超大型集装箱船，整体运力供给处于过剩状态。近年来，国内造船厂领先地位愈发凸显，2024年国内新接造船订单284艘、327万TEU约占全球新订单量90%，国内手持订单536艘、557万TEU占全球手持订单的71%。本轮船舶行业景气周期始于2021年，目前仍处于上行阶段，国内头部造船厂订单已排至2027年。

图 86：集装箱新船交付前高后低

资料来源：公开信息整理、一德期货宏观战略部

图 87：全球集装箱船手持订单量领先新船交付

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

按照全球集装箱船手持订单量以及造船周期估算2025年新船交付量约为290万标准箱（BIMCO预测2025年交付300万标准箱），新船交付维持高位但增速放缓。集装箱船交付量的增长主要受到全球贸易持续增长、老旧船舶淘汰以及环保法规日益严格等多重因素推动。随着新船交付，航运市场竞争将更加激烈。船公司需要不断提升服务质量来吸引客户，以应对可能出现的运力过剩问题。港口需要提升基础设施和运营效率，以应对更大的船舶和更高的货运量。

8.2 欧线需求温和增长

俄乌冲突爆发以来，欧洲经济结构分化，消费、投资整体偏弱，制造业持续收缩区间，服务贸易成为主要驱动。欧元区当前处于主动去库阶段，需求端的改善尚未出现拐点。

图 88：德国经济结构分化

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 89：欧元区处于主动去库存阶段

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

根据欧洲委员会及欧盟委员会2024年秋季预测报告，欧元区经济经历一段时间的停滞后，正在恢复温和增长。预计2025年欧元区经济增长1.3%，略低于此前春季预测的1.4%，但仍呈稳步增长的趋势。通胀方面，2025年欧元区总体通胀率有望进一步降至2.1%，其中核心通胀下行明显。欧洲央行行长拉加德预测，到2025年下半年，欧洲的通胀率将重新回到2%的目标水平。

图 90：欧元区零售销售数据（%）

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

图 91：欧元区消费者信心指数

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

随着欧央行降息，地缘风险下降，市场对投资和消费的信心逐步增强，预计2025年欧洲经济将继续修复。不过考虑到欧盟制造业政策变数和结构性挑战等内部因素，可能对经济增长形成不利影响，叠加海外需求风险以及目前信贷处于低位，预计总体经济回升力度偏弱，下半年将优于上半年。近年来，受中欧贸易增长、中国制造业快速发展以及全球航运市场竞争加剧等多因素影响，中国向欧洲航线的集装箱船运力投放逐年增多。2024年6月中国出运到欧洲航线的集装箱货运量高达80万标准箱，仅次于疫情期间峰值水平，下半年货量有所下降，船东通过及时调整运力等策略稳定运价。截至2024年11月底，中国-欧洲航线周度平均运力投放26.8万TEU，在2025年新船供给继续维持高增长的情况下，预估海运供给增速为7%-8%，需求增速为3%-4%，整体供过于求，对运价构成压力。

图 92：中国-欧洲航线运力投放（TEU）

资料来源：公开信息整理、一德期货宏观战略部

图 93：中国出口欧盟及占比统计

资料来源：万得、一德期货宏观战略部

8.3 短期竞争有望加剧

2025年2M联盟（地中海航运和马士基）将解体，马士基与赫伯罗特共同成立“双子星联盟”（Gemini Cooperation），为期五年，新联盟将采用“枢纽和辐射”网络设计，增设港口挂靠的模式发展业务，争取达到更高的准班率。原属于THE联盟的海洋网联船务、韩新海运以及阳明海运将继续深化联盟合作，组成“Premier Alliance”超级联盟经营联营航线，合作包括横跨主要东西向贸易的干线服务。世界最大的集装箱运输公司地中海航运也将与PA超级联盟在亚欧贸易中展开合作，建立新的舱位交换合作关系，涵盖亚洲-北欧、亚洲-地中海的九条航线。Ocean联盟（达飞、中远、长荣以及东方海外）没有成员变动，保持稳定。随着航运联盟的重组，船商将针对联合运营的航线以及独立运营的航线进行各自的运力调整，来适应新的市场环境。此外，航运联盟在重组后，也将根据自身的战略目标和市场定位，对航线网络进行优化。

格局重塑后， 海运市场集中度将有所下降，新的联盟组合和船公司之间的竞争加剧将使得市场更加分散化，有助于提升市场竞争程度和活力。 预计在联盟结构重塑的初期，为提升市场占有份额，船商将在价格、服务质量、运营效率等多个方面加剧市场竞争，部分船公司可能会采取降价策略，从而引发价格战，对运价形成抑制作用。但维持时间应该不会很长，因为长期利益的一致性还是会推动运价稳中有升。