吴晓求：金融监管要求有理论逻辑
本文作者为中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求
习总书记在主持中央政治局有关金融问题的学习会上提到，金融安全是国家安全的重要保障。如何理解金融风险，在金融教学和研究中非常重要。
1.没有杠杆就没有金融， 风险与金融与生俱来
现在，金融生活中或者金融理论研究中有很多新的术语，需要我们认真思考这种现象。现在我们似乎进入到一个概念不断创造的时代，我对这种概念“不断创造”的现象深表忧虑。现在似乎天天有新概念，天天在学习新概念，天天在阐释新概念。实际上，从理论研究的角度来看，概念是比较稳定的，不可随意更换、创新。现在人们热衷于谈金融去杠杆。我不知道，如何“去”杠杆？为什么“去”杠杆？我们很难“去”杠杆，只能“降”杠杆或“优化”杠杆。金融本质上就是杠杆，金融自诞生那一天开始，杠杆就出现了。也有人说要把金融风险消除在萌芽状态。实际上，金融风险是消除不了的，更不可能消除在萌芽状态。因为，风险与金融与生俱来。有金融那一天起，风险就已存在。金融的背后就是风险，没有风险就没有金融。风险就是未来的不确定性。我们能做的是，不要让金融风险变成全面的金融危机。
所有的规则和行为包括监管准则、现场监管等都是试图防止这种微观层面的金融风险变成全面的金融危机。防范系统性金融危机，是我们的底线和最重要的任务，并不是说把所有的金融风险都控制住。过度理解风险控制就会得出金融“去”杠杆的荒谬建议。金融的杠杆功能是去不了的，没有杠杆就没有金融，也没有效率。我们惟一能做的是适度“降”杠杆，把风险控制在一定范围、一定程度。
2.监管不能用过去的标准看待不断变化的金融
我经常在想有些词的核心含义，比如说“监管”。监管的核心要义是什么？监管显然是防范金融风险蔓延的重要屏障，但是，监管首先是要观察事物的发展趋势，观测到风险点，要判断这个风险点有多严重，不是说一定就要把这个风险点挑破，制造风险。我们要科学、完整、系统地把握金融风险。这非常重要，并且这种把握一定是站在金融未来发展的趋势角度，而不是站在保护落后的金融状态的角度。要理解，金融有生命力的；要理解，金融是和科技密切相关的一种业态。也就是说，现代金融的生命力在于科技的应用，没有科技这个心脏就没有现代金融。科技植入金融体系后，金融的业态和风险都会发生变异。这需要认真研究和仔细观察。要对这种变异的风险和传统的风险进行科学比较。如果把这个变异的风险看成是金融危机的来源，那就出了问题。
我们要站在这样的角度，站在金融与科技结合的角度，站在金融未来发展趋势的角度去观察今天金融的一系列问题，才能看得清楚。从过去的角度、用过去的标准去看待不断变化的金融，我们会做错很多事，监管就会成为阻碍金融发展和金融技术进步的力量，就会让本来的潜在风险变成现实中的剧烈的人为风险。
3.某些监管政策缺乏理论逻辑，把灵魂看成了幽灵
我非常欣赏有深厚理论逻辑的专家学者。在金融界，我有为数不多的可以欣赏的专家，其中，央行周小川行长就是我非常欣赏的一位专家。他有很强的理论逻辑能力，他的文章很有趣但不太直白，他的论文经常放在人民银行的网站上，并不乐意发表。他的论文代表央行研究的动向和政策趋势。他的论文读起来有点晦涩，不会直面告诉你是什么或者不是什么，但若慢慢品位很有意思。他的讲话一般外行人也听不懂，慢条斯理还有点绕，但有很深的理论逻辑。我始终认为，在金融领域有很深的理论逻辑，很多工作会做的更好，政策混乱的现象会相对少。
坦率地说，前一段时期，某些金融监管政策的出台就有点“唐突”，我为此感到忧虑。为什么会这样？出台的政策缺乏理论逻辑。把正常的东西看成不正常。把灵魂看成了幽灵。资本市场的收购行为怎么了？没有并购重组还叫资本市场吗？资本市场最重要的功能就是并购重组而不是增量融资。增量融资功能远不及商业银行，商业银行每年新增贷款八、九万亿。资本市场最多一万亿。但资本市场之所以在现代金融体系中处在核心地位，是因为它有存量资源的配置功能，这是商业银行所不具有的。对存量资源的重新配置是经济生活中最重要的功能。增量容易存量难。存量涉及利益结构的调整，价格的确定。世界上大多数500强的公司都进行了并购重组，实现了资源的整合。
4.不可以把资本市场发展的重点放在IPO上
资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能，没有这个功能，资本市场就没有生命力，也就没有什么存在的价值。我们不可以把资本市场发展的重点放在IPO上，虽然IPO有它的某些现实性，但是资本市场的核心是并购，资本市场的规则重心是推动并购重组。我们当然反对虚假并购重组，我们反对操纵市场基础上的并购重组，反对内幕交易，但是，我们必须推动合理有序、透明的并购重组。中国要建立现代金融，一个非常重要的任务就是推动资本市场的发展。资本市场不发展，并购就很难，也就难以建设现代金融体系。现代金融不是融资金融。传统金融主要是融资金融。现代金融最重要的功能是要风险配置和财富管理。要完成风险配置和财富管理，就必须推进资产证券化。这样，资产才能流动，风险才能配置，这就是资本市场的作用。
所以，资本市场的很多政策都要从这个角度去思考。比如说，资本市场要发展，就一定要有大量的机构投资者进入。过去天天呼唤机构投资者，但是一旦机构投资者真来了的时候我们又不适应。中国资本市场没有机构投资者怎么得了？机构投资者有些是财务投资者、有些是财富管理者、有些是并购者。在资本市场上，门外有些野蛮人挺好，他是市场功能的校正机制，价格合理形成的推动者，会使场内人有一种竞争的压力，能够让资源得到有效的配置。这些都是现代金融的基本要素。
5.同业存款的大幅增加，反应出中国金融不充分竞争
现在对商业银行的同业活动开始加强监管。同业存款大幅增加，是目前金融制度的必然产物。大银行有国家信用做担保，所以，负债廉价而充足，又找不到有效的投资渠道，所以这些大银行充裕的资金成为中小银行同业存款的主要来源。同业存款的大幅增加，反应出中国金融不充分竞争。我们不能把它扼杀死，如果扼杀死，小银行就完蛋了。小银行本来信誉就不高，本来大银行的同业存款就是它重要的资金来源，通过客户的下沉再找到一个大银行所不能服务的客户群体，完成资源的有效配置。我不认为这是什么大的问题。这实际上是中国金融发展到现在的一种必然现象。
6. 过度强调风险，会阻碍金融的进步
金融人才有个意识至关重要，是永远不能忘记的，那就是风险意识。风险意识是金融人才与生俱来的禀赋，没有风险意识的金融家迟早会灭亡，终究会踏上不归路。所以，金融人才DNA中的风险意识是不可或缺的。我们永远不能铤而走险，永远不能有一赌赢天下的冒险之举。风险意识除了技术层面的风险管控、对冲外，也包括遵守法律。
风险意识需要科学理解、系统把握。如果理解不当也会导致金融裹足不前。有些人机械地理解风险意识，以至于无所作为、不思进取，走路都怕踩死蚂蚁。这就如同出门有可能会被车撞到一样，他选择了不出门，选择了宅家。这就走向极端了。这样的风险意识是僵化的。显而易见，我们还是要出门，而且要开车出门，开车出门效率高，从概率上看，开车出门肯定比你在家被车撞到的概率要大，但是效率大大超过潜在风险。不要把风险意识作僵化理解，那样的话，金融就没有效率，更谈不上进步。
有些人过度强调风险，以至于被风险吓住了。这只会阻碍金融的进步。所以，要科学、完整地理解风险，要在推动金融变革和科技进步的基础上，在提高金融效率基础上，花最大限度地满足客户需要基础上来控制风险。适度的风险意识是金融人才培养至关重要的内容。
（本文来自吴晓求教授在首届（2017年度）中国金融教育发展论坛上的主题演讲，文章摘编自公众号“华夏基石e洞察”。
人民日报海外版|| 侠客岛，刘士余的艰难时刻
侠客岛
本栏目由侠客岛与《中国经济周刊》联合出品
4月以来，股指下跌，诸多个股跌至2015年股灾以来的新低。
6月2日晚间，证监会宣布IPO企业家数降至4家，合计募集资金15亿元，这是年内最低点。前一周，证监会核发的IPO数量是7家企业。此前数月，IPO的节奏是每周10家。
在市场对IPO提速导致“股灾4.0”的舆论压力下，IPO放缓。此外，从严控并购重组、高送转到限制减持，证监会主席刘士余上任一年多来推行的多项新政遭受全面质疑。
一片怒怼声中，刘士余面临着上任以来最大的舆论危机，也迎来其监管新政的艰难时刻。
怒怼
2016年2月19日，刘士余临危受命，出掌证监会。此后一年中，上证指数从2600多点，一路温和上涨至3300点。上任伊始，刘士余就明确抛出“全面监管、依法监管、从严监管”的监管理念，一年多的时间里，全面趋严渐成其鲜明的监管风格，为其收获点赞无数。
去年12月3日，刘士余脱稿演讲，猛烈抨击险资举牌是“妖精、野蛮人”。此后，他又在多个公开场合，以迥异于官场惯常风格谈及忽悠式重组、高送转与大股东减持等市场乱象，其犀利的风格大快人心。
然而，风向却在今年4月中旬突然逆转。原因无他，大盘下跌。
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不光是刘士余，1992年证监会诞生以后，证监会主席一直就是坐在火药桶上的那个人，从首任掌门人刘鸿儒到“熔断”后黯然下课的肖钢，头顶始终高悬着大盘指数这一“达摩克利斯之剑”。
在牛短熊长的A股市场，每一次熊市都让证监会主席成为众矢之的，被骂得体无完肤。新一届证监会主席往往是在上一届主席任内的熊市中接手。
刘士余的不同之处在于，承受疾风暴雨时，上证指数的涨幅，自其上任以来，依然接近18%。
既然如此，证监会主席挨骂的真正原因还得归根于我国股市“政策市”与“散户市”的双重特征。
现行制度下，证监会大包大揽。在IPO环节，哪家公司有资格上市，何时上市、定价多高，募投项目是否具有盈利前景，全部要由发审委来审定。一句话，一家公司能否鲤鱼跃龙门，全看证监会。在并购重组、定向增发与退市等所有环节，也是证监会说了算。
一位刚上发审会不久的拟上市公司董秘告诉《中国经济周刊》说，“你别看这些企业家见多识广，但是到了发审会现场，没有人不紧张，有些人吓得话都说不出来”。他就曾听说某公司董事长在IPO无望后直接瘫软在发审会现场，只能由人抬着出去。
与此同时，这位董秘也坦言，发审委员的专业能力都很强，身后还有庞大的智库资源支持，通过发审会也就是经过了最严格的审核。
要命的是，我国一直是散户为主的市场结构，其投资专业能力并不强。庄家们“夜雨剪春韭”怡然自乐，散户们则往往“新炊间黄粱”空自欢喜。对广大散户来说，没有其他权威第三方机构的信用评级，证监会的严格审核就是为上市公司的投资价值背书，也只能高度依赖证监会的审核。
一旦上市公司造假、业绩变脸、股价下滑，散户们自然就要找监管部门讨说法，也就倒逼证监会两眼紧紧盯着股市涨跌，随时准备应股民诉求，扑火救市。被股指绑架的证监会主席也就始终未能摆脱第二任证监会主席周道炯所自称的“救火队员”角色。
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市场
IPO提速被视为罪魁祸首，也是此次多方人士怒怼刘士余的直接原因。随着IPO步伐放缓，减持新规出台，市场两大失血点暂时被堵上，大盘立即报之以李，向上反弹，舆论也不乏对刘士余开明态度的赞扬之声。
然而，若是在舆论裹挟下，证监会果真再次踩下IPO常态化、市场化的刹车，这将是中国资本市场的倒退。在过去27年里，曾经有过9次IPO暂停，却没有哪一次能够让股市由熊转牛。
多年来，市场化、国际化、法治化一直是A股发展的目标。可惜，直至今日，作为全球第二大资本市场，A股数次冲击MSCI（明晟指数）未果，没能拿到国际通行证，恐怕最关键的原因还是A股市场化程度不够。暂停IPO就是我国股市政策市最鲜明的表征之一。
市场化改革最重要的关口就是IPO市场化，也是最难啃的硬骨头。
殷鉴不远。2009年，A股市场第一次尝试IPO市场化改革，IPO节奏市场化、IPO定价市场化，新股上市首日也没有涨跌幅限制。结果，“新股不败”的神话破灭。然而，三年后的2012年10月中旬，上证综指跌破2000点，证监会按下IPO“暂停键”，本轮改革戛然而止。时任证监会主席也于数月后调任山东，他曾提出的“IPO不审行不行？”这个问题至今没有明确答案。
2014年，IPO重启，但行政管制变本加厉，累积下来的拟上市公司就成为悬着A股上游的巨大“堰塞湖”。
这一次，证监会虽然尚谈不上市场化改革，但是再次试图开启IPO常态化之路，加速放行。这已经对市场利益格局造成诸多冲击。
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首当其冲的是壳资源直线降温。在A股，一家公司哪怕连年亏损，它的壳却价值数十亿元。而且，上市公司业绩越烂被重组可能性就越大，股价被爆炒也就越频繁，不少投资者热衷于追捧此类概念。《中国经济周刊》曾报道，某地方政府的文件明确称，旗下的壳资源越早出手卖价越高。事实上，这家壳资源股今年一度股价暴跌近半。上周，IPO放缓后，其股价却连续拉出两个涨停！
其次是创业板虚高的估值快速降温。供给加大之后，创业板以往动辄百倍的估值已不多见，平均市盈率也从50倍以上逐步下滑至30倍左右。这是A股去泡沫的应有之义。
A股壳资源游戏玩不下去，估值体系也要重来，不少的大鳄可能就困死在沙滩上了。
本位
IPO回归常态，让刘士余承受着越来越大的压力。回归监管本位，则是刘士余的既定选择。
历经27年的发展，A股沉疴已久。刘士余说，“我到证监会工作后，花了较长时间来了解资本市场的各种乱象，也感到很震惊。”
矫枉必须过正。刘士余施以猛药。2016年，证监会行政处罚决定数量和罚没金额创历史新高。2017年第一季度，其行政处罚罚没款金额就超过2016年全年。
“为政不难，不得罪于巨室。”上任一年多，刘士余却几乎将可以开罪的各方势力得罪了个遍，既存利益格局备受冲击。在这个高度敏感的“政策市”里，刘士余每一次放狠话，都让相关概念股一泻千里，有人骂娘也不奇怪。
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痛批个别险资后的第一个交易日，险资举牌概念股应声下滑，数百只股跌停，不少个股更是惨不忍睹，下跌幅度超过30%。各路险资虽则动辄上万亿的资产规模，此时也不得不屏声敛手。
今年4月8日，刘士余放话：有的上市公司上市后大幅减持，空仓走人，有的上市公司用高送转来助长股价投机，“吃相很难看”，要“秋天算账”。4月10日，高送转概念股大面积跌停，多家公司纷纷公告缩减高送转比例。
同一天，刘士余还表示，“一些‘忽悠式’‘跟风式’重组已成市场顽疾。”这也是近期监管重点关注的对象，揪出了不少大案。
不过，严控重组并购，特别是基本禁止跨界并购，也有吐槽之声。一家上市公司董事长不久前曾对经济ke说，监管层鼓励产业内并购，但是，其所在的行业处于下滑期，向上下游并购反而会加重负担，但跨界并购又不太可能，公司空有想法却只能窝在现有主业里。
对于操纵市场的各路庄家，证监会频频出手，34.7亿元的“史上最大罚单”震惊整个市场。
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打铁还需自身硬。前发审委员冯小树被罚没近5亿元也显示监管层清理门户的决心。此外，证监会还破天荒地先后组织针对券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构的专项执法行动，促使后者回归看门人角色。
重拳出击各种乱象，是为了以治标为治本赢得时间。有专家评论称，这一年多来是证监会出台政策制度最多、最密集的一年。
最近、最猛、最得罪人的制度无疑是减持新规。5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，进一步规范覆盖对象，减持方式、减持数量、减持频率及信披等。
这对那些在Pre-IPO阶段就已潜伏的各路利益无疑是打了一闷棍。要知道，2015年A股市场从狂飙突进到断崖式下跌。在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，减持规模仍约3600亿元。疯狂减持堪称股灾元凶。
减持新规一出，难怪就连此前公开批评刘士余的韩志国教授也发微博称，力度最大的减持新规出台了，漏洞堵的比较严密，治标的目标已经达成，治本还需要进一步努力！
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开弓没有回头箭。尚福林曾用这句话勉励自己干成了股权分置改革。如果A股市场化改革得以突破，证监会就可以像全球其他资本市场监管层一样，不需要天天为股指的波动而操心，真正回归其监管本位。惟其如此，中国股市才能真正凤凰涅槃，走出大牛市！（文/若溪）
