作者：周年洋
来源：雪球
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2016年2月12日芒格在Daily Journal（以下简称DJCO）年度股东大会的问答环节之前，对台下参会的投资者说了这么一番话：“你们现在拥有的是一家投资软件业的类风投公司，我们在原有的报纸业务上添加了软件生意。如果你喜欢风险投资，我们公司的股价可能是合理的，但你们是老式的本杰明.格雷厄姆迷（隐含的意思是这样的股价是不合适的），你们进入了一个全新领域。我不是说它（意指格雷厄姆那套投资方法）不管用，即使它管用，你们也是配不上的（或者翻译为“也不是你们应得的。”）（What you have here is a sort of venture capital approach to the software business. We’ve tacked on a software business to a newspaper. Our stock may be reasonable if you like VC investments, but for you old time Ben Graham groupies,You’re in new territory. I’m not saying it won’t work, but if it does, you don’t deserve it.”）
芒格不是在开玩笑
我读完了这段话又听了原始录音，百思不得其解。格雷厄姆是价值投资者的鼻祖，所有到DJCO股东大会的参会者，几乎都会认为自己是格雷厄姆式的价值投资者。为何这些格雷厄姆式价值投资者投资了DJCO且获利不菲，怎么说他们是配不上呢？芒格先生到底要给我们传达什么意思呢？
说真的，如果不是很细致地聆听的话，这段答问精神大餐之前的话，会毫无疑问地被忽略，事实上也确实如此。那些参加会议的股东在听到这段费解的话以后，似乎当作芒格的玩笑话，大伙哄堂大笑哈哈一乐就过去了。那次股东大会过去一年多了，我没有看到谁对这段话有过什么疑问，更别提什么解读了。或许是我太愚笨吧，我对这段话理解不了，以致有大半年时间里，一旦有完全属于自己的安静时间，比如独自开车时就开始琢磨，这到底是什么意思？
这段话中包含几层意思：1、DJCO虽然还有以前的报纸业务但已经转型为风险投资类的软件公司；2、格雷厄姆式的价值投资者是对已经展现了业绩的低估公司进行投资；3、参加股东大会的格雷厄姆式价值投资者买了DJCO的股票且盈利不菲；4、DJCO软件业务的价值还没有实现，其利润在不确定的未来，而格雷厄姆式投资者原本是要投资确定盈利的机会，而投资DJCO则是对不确定的未来的投资，这违反了格雷厄姆的投资原理，不是投资而是投机了，即使获得了利润，那也是违反投资原则投机实现的，自然是配不上的。
芒格向来主张：“要得到你想要的某样东西，最可靠的办法是让你自己配得上它。” 格雷厄姆式投资者投资DJCO这类风投软件业务，即使赚了钱，也是配不上的。如果要配得上的话，那意味着要抛弃格雷厄姆式投资哲学，得另起炉灶。是不是有点讽刺意味？来参会的人都是冲着芒格而来，希望从他这里继续学习格雷厄姆的投资哲学，但芒格说，你要配得上现在DJCO带来的利润就应该抛弃格雷厄姆式的投资哲学。
对于自己已经学会并且应用自如的投资哲学，要轻易抛弃实在不是一件容易的事情。对于大多数服膺格雷厄姆投资哲学的投资者，走上这条道路本就很艰难，现在为了投资风投类的公司就要抛弃这套哲学，重新去学习新的投资哲学，这就更难了。这是一项选择题，你可以选择容易的，那就是把自己限定在能理解且利润确定的投资机会上，对于那种未来会发生的利润完全忽略。你也可以选择一条艰难之路？抛弃格雷厄姆式投资哲学，重新学习一种适合理解和把握未来投资利润的投资体系。
对于我这种年龄的人，我曾经想选择那种容易的路，但是看到芒格在随后的伯克希尔年度股东大会上的发言，我感到汗颜。他说：“我不后悔我没有挣更多钱，我确实遗憾我没有在该聪明的时候聪明起来。现在我92岁了，我依然有很多无知的地方需要去学习。”（ I don't regret that I didn't make more money.....I do regret that I didn't wise up as soon as I could have.Now that I’m 92, I still have a lot of ignorance left to work on.”）活到老学到老，不仅在以前是至理名言，今天更是如此。
在2017年的伯克希尔股东大会上，我们看到了巴菲特芒格这对搭档对科技新领域学习的成果。5月16日，伯克希尔哈撒韦的持仓报告显示，2017年增持了苹果股票7200万股，共持有1.294亿股苹果股票，总价值达到186亿美元。芒格说：“我觉得买苹果的股票是很好的一个现象，很好的一个势头。这就是我们学习的过程。虽然巴菲特把他孙子的iPad拿走了，不让他们那么小就开始用，但是他还是买了他们的股票。我们还在学习过程中，我们不会轻易放弃我们过去学到的传统知识。”同时在股东大会上盛赞亚马逊创始人贝佐斯，反思错过投资亚马逊和谷歌。投资的新趋势和反思，意味着93岁高龄的芒格依然在学习新的知识，在探索新的投资领域。芒格这样一个智者，一生都在阅读思考实践，到了93岁了依然觉得在很多方面无知，没有停止学习和探索，我们这些年轻的后辈哪有理由停止学习新知呢？
“因为那是钱成堆的地方。”
其实，芒格这段话要说的是，投资已知的过去还是未知的未来。格雷厄姆的投资哲学特别适合于投资已知的过去，对于财务报表所展现的业绩，比照市场给予的估值，在有安全边际的价格处买入，等待价值的恢复。如果对这套体系已经娴熟掌握，也能获得丰厚的投资收益。那么我们为何还要去投资未知的未来呢？就像美国一个银行惯窃威利.萨顿（Willie Sutton）被问及为何要抢劫银行时说：“因为那是钱成堆的地方。（because that's where the money is.）”对这个问题的回答是一样的，“因为那是钱成堆的地方。”看看今日新科技的热点：人工智能、云计算、自动驾驶、新能源和生物技术等，每一个领域都是未来巨大的价值所在，这一点全世界所有的投资者都看得明白，以致全球的资金如汹涌波涛涌向那里，那是钱成堆的地方。到有钱的地方去挣钱，比到没钱的地方去挣钱要容易得多，或者如传统商业习俗所说，挣有钱人的钱比挣穷人的钱要容易。关键是如何去把握未知的未来，从未来的巨大价值中获得丰厚的利润。
判断市场估价和真正价值之间的差额是所有优秀投资者成功的关键。优秀投资者不管价值或者成长，他只抓住这个差额。不管是在传统行业还是在热门的新兴高科技行业，抓住这个差额是他战胜市场的法宝。
在今天，我们大致可以把公司分为两类：传统类公司和前沿类公司。对于传统类公司来说，值得投资的公司是那种市场情绪对其未来的盈利情况特别悲观，但实际上可能并没有那么差，优秀投资者的优势是看到了这个差别，并投入其中，获得这个差别中的收益。由于传统类公司中的大多数都是稳定增长型，价值的增加很少出现爆发的情况，价格与价值之间的差额很少有几十倍上百倍的情况。而前沿的技术类公司就不一样，我们只要看看亚马逊的情况，那个差额可是几百倍之巨啊。对于前沿类公司，多数情况是市场情绪对其未来的盈利情况特别乐观，但实际上可能并没有那么好，优秀投资者提前看到这个差别，并投入其中，获得这个差别的收益。但这时获利的方式跟传统类公司不一样，传统类公司是做多，而前沿技术类公司是做空。做多失败的损失可控，但做空失败的损失不可控，无上限，而市场情绪对看好的公司的疯狂是理性的人无法想象的，基于这种理由，理性的投资者即使看到了这个差别，但为了避免最坏的情况发生，宁愿错过这类机会。但也有另一种情况，一些前沿类技术公司，从传统的市盈率、市净率、市销率等指标去评估时，会认为股价高估，但如果从已经发生的未来的角度来看，公司股价实际上大大低估。当前一些新型技术公司处于巨亏或者微利之中，从传统评估方式去看，或许股价太高了，但由于它在某一个领域对消费者拥有心理垄断地位，随着时间的推移，它会获得巨大的商业成功。传统眼光看到的股价太高，从已经发生的未来的角度来看，这个股价却是大大低估，是值得重注投入的。
前沿类公司的价值是基于未来，其价值实现方式跟传统公司差别很大。当它的行业地位看得见的时候，体现为营收和盈利高速增长但绝对值并不大，股价就会在短期把未来十几年的利润提前实现，等利润真正变成现实的时候，反而会导致股价下跌甚至暴跌。因为从价值实现之日开始，公司的价值开始从巅峰逐渐走下坡，直到最终重回零点。 格雷厄姆式价值投资者都是基于已经发生的过去来估价，他们不适应这种对已经发生的未来进行估价的习惯，所以他们无法投资新科技，无法从新科技类公司中分享巨大的利润。
对于已经发生的未来的把握是所有投资的精髓，判断前沿公司的未来价值，是优势投资者最重要的能力，没有这个能力，那就无法判断市场对公司的估值是高还是低，无法判断高低，也就无法进场分享收益。优秀投资者的这个优势来源于对已经发生的未来的判断，判断力在这里起的作用是关键的，但判断力的基础是对判断工具的掌握和熟练，优秀投资者最终的优势其实是判断工具的选择和熟练。
判断已经发生的未来，你需要几种判断工具，这就是我写文章时经常提到的定位理论（AL RIES和JACK TROUT写了几十本书，告诉了我们是什么决定了消费者的选择，只有消费者选择的公司才会有成功才会有丰厚的利润。）和人口结构理论（人口学可以解释三分之二的事情。如果知道某个年龄段的人数，就可以准确预测零售、娱乐和其他活动的趋势。因为不同年龄段的人肯定会做不同的事情，而同年龄段的人基本上会做同样的事情。） 这两个工具提供了既成的理论和数据，完全可以为你所用，但是人性本身的变与不变也是重要工具，要把握这个，则更多需要人文知识的铺垫，需要广博的阅读和思维结构的交叉融和。
另外，在华尔街已经形成了许多市场逻辑即华尔街的市场惯例和北美社会的税务习俗。为此我们要关注股票市场层面，要深入理解供求关系，资金和股票之间的供应和需求是人类经济活动领域古老供求关系的延伸，股价和成交量之间的关系不是可以忽视的层面，反而是要重视的地方，股价和成交量形成的图表是股市供求关系的可视化表达，是个人投资者可以看清机构投资者底牌的工具。
很长时间，我拿着我的股票探测器，只在传统行业寻找符合要求的投资对象，现在我大致理解了芒格这段费解的话，我的股票探测器保持原有方向，同时向新的领域拓展，短暂的实践已经在新拓展的方向斩获颇丰。
就我的例子来说，显然，这个世界上大多数人是思维懒惰的。在投资世界里，要想得到丰厚的利润，必须特别勤奋。这个勤奋不仅仅指行动上的勤奋，更是思维上的刻苦。有意思的是，世俗世界一般不能容忍人们行动上的懒惰，但却能宽恕思维上的懈怠。在很多机构里，那些埋头做一些事务性的工作，显得非常努力非常辛苦，看起来很忙的人往往受到上司的喜欢，虽然他们思维上懒惰，常常成事不足败事有余，而那些思维上勤奋的人，他们脑袋里的辛苦被大多数人忽视，这些人行动很少，外表看起来没有那么忙碌，但能解决很多问题，给机构带来实实在在的贡献，但恰恰是这种人却被人视为耍小聪明，投机取巧，并不能得到相应的奖赏。对于这种致力于思维上艰难探索的人，股票市场的存在是他们的福音，因为股票市场会奖励思维勤劳，有独特思维的人。
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