【广发策略】历史单日跌超5%的复盘和波动率收窄后的选股思路

本文作者：刘晨明/郑恺

报告摘要

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一、本周一情绪集中risk-off，大盘指数跌幅较大，我们整理了2000年以来大盘单日暴跌5%以上的后续走势：

如下图，历史上单日跌超5%的后续走势可以分为两种情形：

情形一 ：一轮牛市后，会有连续多次超过5%的单日下跌，对市场没有指示意义。

情形二 ：红色五角星，一轮熊市或者震荡市后，一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部，本轮更接近于情形二。

二、19年5月关税升级也带来了指数单日跌幅超过5%，后续走势对今年有参考意义

在上周周报 《不可胜在己，可胜在敌》中（点击可查看） ，我们详细论述，与上一轮中美贸易摩擦刚开始的18年相比，中美当前境遇已“今时不同往日”。

不过19年5月关税骤然升级，和今年较为相似，随后的市场表现对当前具备参考意义 ——①对关税已有心理准备，但都面临关税超预期后的业绩减记压力；②政策基调均已转向、宏观对冲有望加码；③新一轮的科技创新周期正在孕育。

体现在关税对于指数的冲击上，18年阴跌、影响持续（也叠加了国内金融去杠杆等因素），但19年5月短期受影响后指数逐渐对关税升级脱敏，市场波动率收窄，横盘震荡，甚至在个别关税升级节点不再下跌。

回到当前对于市场整体的判断，也可以参考19年5月份之后 。预计本轮短期risk-off的空间已经到位，接下来市场进入震荡区间，指数波动率收窄。

后续观察①中美谈判取得实质进展；②内需对冲；③国内科技产业进展。

三、19年贸易摩擦中有哪些绝对收益与相对收益的投资机会？

在18年习特会后，19年初市场经历了一段中美预期的平和期，不过随后被5月关税升级骤然打断。对于19年的上涨结构，可以以5月作为分水岭考察前后两个阶段。

我们发现，19年春季躁动主线、与19年关税升级后贯穿全年的主线，存在很高的重合度。 其中有一些在春季躁动大幅领涨的行业，即便在关税冲击下短期暴跌，也可以在下半年重新表现领先。

这表明年初市场已经沿着一些产业趋势有积极变化的方向在进行配置，即使短期下跌，也能在市场波动率下降、风险偏好企稳阶段重拾涨势，占优全年。

上表可见，19年这些贯穿全年、对关税摩擦脱敏的行业主要有以下几类 ：

1. 外需依赖度低、内需政策刺激或需求有保障的行业：白酒，汽车白电，CXO，调味品乳品。

2. 独立科技创新周期受益的景气行业：消费电子，PCB。

3. 自主可控、国产替代：半导体、信创、医疗器械、北斗。

四、指数波动率收窄之后的行业配置与选股思路

短期全球risk off之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，可以围绕对冲关税的手段出发，梳理投资机会（ 财政对冲、科技兴国、外需突围 ）。

1. 内需财政对冲：服务消费、生育养老、性价比消费。

2. 科技兴国：国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域。

3. 外需突围（一带一路、欧洲），摩托车、逆变器、客车、风电等，近期中欧高层互访及产业联结明显密集。

其中，科技领域除了AI产业链的国内进展之外，还可以关注25年新形势下的自主可控机遇（半导体细分领域，柴发，国产算力）。

最后，参考19年在春季躁动被市场选出来的最强主线、即使因关税升级短期下跌、也较大概率能在情绪稳定后实现重新上涨。

对应着25年一条类似的选行业和选股思路，今年春季躁动涨幅居前、近期一个月调整较多的行业、概念主题和公司，我们在正文做出详细数据整理。

（一） 18年中美境遇与当前有较大不同，而19年更具参考意义

复盘18-19年贸易摩擦的演绎过程，我们认为当前与18年的中美境遇差别较大、而19年具有参考意义。

本周一情绪集中risk-off，从历史来看我们整理了大盘单日暴跌5%以上，后续走势对当前提供了指引；其中，19年5月也有因关税大幅升级的急跌，单日大幅下跌后指数未有进一步下行、进入横盘震荡区间，指数波动率收窄。

我们统计了2000-2025年全A单日跌幅超5%的情形，后续走势大致分两种，情形②与当前比较接近——

① 情形一：黄色背景，一轮牛市后，会有连续多次超过5%的单日下跌，对市场没有指示意义

② 情形二：红色五角星，一轮熊市或者震荡市后，一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部

从中美的经济周期、政策潜在空间、资产价格的位置来讲，当前中美境遇与18年均不可同日而语，这一点我们在上周周报 《不可胜在己，可胜在敌》 当中已经有比较充分的论述。

而现有贸易形势的严峻背景，与19年存在更强的相似性：①都面临关税超预期后的业绩减记压力；②政策基调已转向、宏观对冲有望加码；③新一轮的科技创新周期正在孕育 ——

第一，与18年频频遭受冲击不同，19年和25年市场对于贸易摩擦都已有适应性及应对准备。

第二，在18年“习特会”的平和期后，19年5月6日特朗普突然发推对于2000亿美元商品关税加码、5月9日刘鹤副总理牵头赴美进行中美经贸高级别磋商但谈判结果不佳，使得关税升级、A股盈利预测下修，同样引发了市场短期剧烈下挫（单日下跌5.6%）。

第三，18-19年政策先破后立，19年中国拿出了一揽子的内需对冲手段，包括降准降息、个税改革新政、宽信用加码并逐步见效（社融恢复同比多增、表外融资企稳、企业贷款改善）；而25年的财政及货币政策基调均已回暖。

第四，新一轮成长产业周期正在酝酿：19年4G向5G时代切换，国产替代半导体、无线耳机消费电子、5G基站建设受益的PCB等，科技产业孕育机遇；25年国内AI浪潮渐行渐近。

体现在关税冲击对股市的影响上，18年阴跌、影响持续，但19年短期冲击后就逐渐脱敏 ： 下表分别整理了18-19年的关税摩擦大事记，可以看到18年的每一次摩擦升级都带来A股较为剧烈的调整（叠加国内金融去杠杆）；但19年已经逐渐适应并明显脱敏，伴随着国内政策对冲，在个别冲击升级的节点甚至股市不再下跌、反而阶段性上涨。

（ 二） 19年贸易摩擦中有哪些绝对与相对的投资机会？

对于19年股市的上涨结构，可以以19年5月作为分水岭，分为两个阶段 ：分别是19年春季躁动的上涨主线，以及19年5月关税加码至年底的上涨主线。

首先，从下表我们可以发现一个规律，即19年春季躁动主线、与19年关税升级后贯穿全年的主线，存在很高的重合度（下表标底纹的行业）。其中有一些在春季躁动大幅领涨的行业，即便在关税冲击下短期暴跌，也可以在下半年重新表现领先。

这一点从逻辑上是可以解释的，表明19年初市场已经找寻到一些产业趋势有积极变化的潜在方向（这些行业集中在消费核心资产、产业升级的消费电子、资本开支加码的CXO、自主可控的半导体等等），即使在5月因关税升级出现了短期下跌，但也能在风险偏好企稳阶段重新领涨，从而实现全年的超额收益。

其次，从上表中我们可 以看到，这些无畏贸易摩擦升级、或因关税加码而受益的行业，主要集中在几条线索。

第一，外需依赖度低、内需政策刺激或需求有保障的行业。 19年初政策提出《进一步推动消费平稳增长促进形成强大国内市场》，其中包括批价上行、利润提升的白酒，5月之后财政刺激加码的汽车家电，内需稳定的乳制品调味品，医药研发投入快速增长受益的CXO等，这也是19年A股入摩外资流入规模较大的领域。

第三，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。 上一轮中美贸易战/科技脱钩期间，我国加速推动自主可控领域发展，其中半导体（芯片、半导体设备）、信创（操作系统、数据库）、医药（医疗器械、创新药）、军工（北斗）等政策扶持力度高、渗透空间大、迫切性高的国产替代产业表现较好。

期间的代表性公司都具备绝对收益与超额表现：半导体产业的北方华创（19年超额收益率100%）、兆易创新（197%）；信创产业的中国软件（210%）、东方通（196%）。

（三） 对应到25年后续的行业机会与选股思路

结合19年的复盘经验，25年在短期全球risk off之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，围绕对冲关税的手段出发梳理投资机会，可能包括：

第一， 内需领域加大逆周期调节力度的受益方向，包括服务消费、生育养老、性价比消费；

第二， 科技立国，既包括围绕AI产业链的科技进步，也包括新一轮的自主可控：国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域；

第三， 外需突围（欧洲、一带一路等），包括摩托车、逆变器、客车、风电等，近期中欧的高层互访及产业连接度已有明显提升。

其中，科技领域除了AI产业链的国内进展之外，在中美贸易摩擦的大背景下，还可以关注25年新形势下的自主可控机遇。关注当前国产化率仍低、今年产业趋势向上、国产厂商份额有望加速突破的 半导体细分领域，柴发，国产算力等。

最后，考虑到19年春季躁动期间领涨的行业、即使在关税加码过程中遭遇了短期暴跌，也能够在市场企稳之后实现全年的领先表现。

借鉴这个思路，我们同样可以梳理25年春季躁动领涨、但最近一个月调整剧烈的行业和公司，或对应着今年投资者已经留意到产业层面的积极变化、但近期被市场“错杀”、调整已经比较充分的方向，如下图集中在AI和机器人的一些细分链条。