【兴证策略王德伦团队】“成长股”进入大分化时代——A股市场策略月报

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回顾：《布局“吃饭”行情》《平衡木上的舞蹈》《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》《创业板的三个认知偏差》《春节别忘“抢红包”》《金融监管成为下个阶段主要矛盾》

——2016年半年度策略《 布局“吃饭”行情 》（20160615）：6月风险点多，风险释放后布局， 7 、8月“吃饭”行情， 边际思维占上风 。 经济 L 型不悲观，中报或超预期；政策“蜜月期”，环境相对 2Q 温和；改革预期（供给侧改革）逐步明朗修复风险偏好；大类资产配置角度 A 股相对吸引力提升；还有 G20 （国际经济金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

—— 20160626 《英国脱欧让“ 6 月布局， 7 、 8 月吃饭”更香》、《英国脱欧对 A 股影响总体偏正面》： 我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

—— 2017 年年度策略《平衡木上的舞蹈》（ 20161201 ）： 节奏上年初要当心、需要立足防守反击。货币环境边际转紧是主要制约因素，需要警惕通胀预期、汇率、海外利率、金融去杠杆四重制约。上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

—— 201601204 《货币环境边际转紧是制约市场的关键变量》： 国内货币环境边际转紧将是未来一段时间制约市场的主要矛盾。 1 、通胀预期直接约束货币政策。 2 、特朗普上台后若对中国进行贸易施压，倒逼汇率坚挺，将进一步制约货币政策空间。 3 、美国利率上行倒逼中国无风险利率抬升。 4 、金融去杠杆的持续影响。 5 、当前股市流动性也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。

—— 20170115 《创业板的三个认知偏差》： 市场对创业板仍有三个明显的认知偏差： 1 、很多投资者认为创业板的仓位结构和筹码分布已明显改善，但事实上出清难度仍然很大，甚至还是堰塞湖。 2 、年报一季报或是“雷区”，但市场仍未充分警惕业绩不达预期的风险和影响力。 3 、新股供给量快速增加，降低了成长股筹码稀缺性，挤压其估值水平。三个偏差逐步修正的过程中，创业板或面临进一步调整。

—— 20170122 《春节别忘“抢红包”》： 春节前后 A 股或迎来 “ 红包行情 ” 。年初的调整后，投资者情绪也由乐观亢奋转向谨慎。因此，春节前后市场缩量止跌，市场情绪恢复平稳后，短期可能迎来 “ 红包行情 ” 。

—— 20170416 《金融监管成为下个阶段主要矛盾》 ：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们即认为金融去杠杆是影响今年宏观流动性及股市的重要因素。后续金融去杠杆的影响将继续发酵，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，我们对股市保持谨慎。

展望：减持新规继续引导A股价值化，“成长股”进入大分化时代

1. 证监会发布减持新规，短期有利风险偏好回暖，长期将继续引导A股的价值化趋势。 新规发布后，减持对市场的集中冲击将被减弱，其导致的筹码供给压力将被平滑，因此，减持新规短期有利于市场风险偏好回暖。长期来看，本次新规是此前监管思路的延续，将继续引导A股的价值化趋势：过去A股市场通过资本运作炒作股价或一二级套利屡见不鲜，而本次新规将适用范围扩大至包括参与定增的股东、并对其信息披露和减持节奏做了严格限制。因而此后A股的资本运作将逐步放缓，股东对股价的短期诉求减弱，将更加专注于公司的经营与治理，也将引导投资者更注重公司的长期基本面。

2.“成长股”进入大分化时代，加速优胜劣汰，关注已有配置价值的真成长。 今年的市场结构性特征尤其明显。一边是家电、白酒、大保险等板块的连续上涨（我们在此前的报告中均做了及时推荐），另一边多数个股持续调整，其中成长股尤为惨烈。在我们近期的路演交流中，不少投资者已加大对成长股的关注。我们认为，成长股可能即将进入大分化时代，板块将加速优胜劣汰。其中多数标的估值仍然较高，未进入可以配置的区间，尤其是减持新规和此前的再融资新规发布后，成长股中缺乏内生增长、估值畸高、频繁“讲故事”和资本运作的标的后续依然将被投资者抛弃。但是，成长股中部分有稳定内生增长、估值已调整至合理区间的优质白马当前已经具备了配置价值，建议在成长股中精选并关注这些“真成长”。

3.资产荒的谢幕将导致调整延续。 1、金融监管的长期影响将导致银行、保险这些绝对收益机构对股市配置力量的减弱，负债端驱动资产端的配置模式终结，“资产荒”将谢幕。未来一段时间仍是金融监管密集期，对股市将有持续调整的压力（详见我们5月23日深度报告《资产荒的谢幕与调整的延续》）。2、经济增长和流动性两面承压。二季度经济下行，“前高后低”的节奏将被逐步确认；金融监管导致流动性环境收紧，资金价格处于高位，6月联储加息概率提升也对利率形成外部制约。金融监管仍在半途，经济和流动性面临双重压力，因此中期市场调整仍将延续。

投资策略： 精选真成长，同时关注券商估值 修复

白马孕育、绩优成长： 减持新规将其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的行为纳入监管，定增项目发行难度进一步提升，PE等参与PRE-IPO热情下降， 更加利于内生增长稳定、现金流充裕的成熟期价值股的投资，尤其行业龙头。 看好消费白马（医药消费、品牌家电&家居、品牌白酒、品牌零售），技术白马（消费电子）。另一方面，也可左侧精选成长股中具备稳定内生增长、估值已调整至合理区间的真成长。

红旗招展，政策引领：大金融板块中首推券商板块（估值优势叠加监管收紧至相对极限）。 5月推荐大银行（五大行）和保险（四大保险）继续受益于金融业“供给侧改革”，但上涨空间收窄。

黑马反转、供需改善：螺纹钢、航空和机场、电解铝和氢氧化锂、耐材。

l 红旗招展，政策引领

l 大金融板块 中首推 券商板块 ： 5 月 月报中推荐 受益于 金融 供给侧 改革 的大型 银行和大保险， 全月 取得 很好 的涨幅 。 在 大金融 板块 继续 寻找估值洼地， 推荐券商板块。 同为非银行业 ，保险 经过 5 月的 大幅上涨，其估值逼近 2010 年 以来的均值， 券商 估值仍 在 （ 均值 - 一倍标准差） 附近 ， 在当前 市场 寻找 估值 洼地 的过程中 ，券商 行业有望出现估值修复 。叠加 券商 去 通道 业务 的监管落地， 券商正 逐步 回归主动管理的本源，回顾本轮金融 去杠杆 过程中 ，券商 监管 是最早进行，也是 几近最严厉的 ， 当前已收缩至相对极限的位置。

l 大银行和 保险 估值有望继续 修复， 上涨 空间收窄 ： 5 月月 报 首推 大型行 （五大 行 ）和大 保险 ，不少投资者近期 咨询为何在银行理财和保险监管 趋严 的情况下反而看好大银行和大保险？ 我们 重申下逻辑：