【中信证券电子研究】AMD（AMD.O）2019年四季度和全年业绩点评：CPU、GPU新品双发力，高速增长可期

—作者：徐涛、郑泽科、胡叶倩雯、苗丰

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• AMD CPU和GPU芯片新品架构设计进步迅速，作为纯芯片设计公司，所采用台积电先进代工工艺历史上首次领先竞争对手英特尔。在PC和服务器的CPU、GPU芯片领域，公司未来三年有望凭借7nm+、6nm及5nm高性价比产品持续抢占份额、扩增营收，服务器CPU芯片市场份额有望创历史新高，公司作为CPU和GPU双领域全球龙头公司，有望实现持续高速成长，值得长期重点关注。
  

• 2019Q4业绩符合公司指引，2020全年将实现快速增长 。 2019Q4公司营收21.3亿美元（同比+50.11%，环比+18.27%），略高于上季度指引21亿美元；毛利率44.62%（同比+6.72pcts，环比+1.48pcts），毛利率提高主要由7nm产品增加所推动；归母净利润1.7亿美元（同比+347.4%，环比+41.67%）。2019全年公司营收67.31亿美元（同比+3.95%），净利润3.41亿美元（同比+1.19%），其中上半年营收28亿美元（同比-18%），下半年营收39亿美元（同比+28%），下半年CPU和GPU新品销售的增长较快；全年毛利率42.61%（同比+4%），毛利率提升主要由Ryzen和EPYC产品推动。公司2020Q1营收指引为18亿美元（上下浮动0.5亿美元)，对应同比+42%，环比-15%，指引略低于预期，主要由于季节性因素以及下半年游戏机新品问世前半定制业务（游戏机芯片）处于销售低谷，预计全年呈现前低后高走势；毛利率指引46%，环比+1.38pcts将继续提升。公司预计2020年全年收入同比+28%~30%，全年毛利率指引为45%，全年趋势维持向好。

• 高性能新品拉动，PC CPU及GPU业务均显著增长 。 计算与图形事业部2019Q4营收为16.6亿美元（同比+69%，环比+30%），超过Factset调查的分析师平均预期15亿美元，实现了过去六年最高单季度出货量，主要归功于Ryzen处理器和Radeon游戏GPU的强劲销售。PC CPU收入连续第八个季度实现了同比强劲的两位数增长。公司在11月发布Ryzen 3950X处理器以及第三代Ryzen Threadripper处理器的24和32核心版本，其16核心Ryzen 3950X处理器是目前全球最快的主流台式机处理器。2020年1月公司推出了64核Ryzen Threadripper处理器，为目前全球性能最高的台式机处理器。笔记本市场上，公司与联想、惠普等主流OEM深度合作，在四季度末交付了Zen 2内核的Ryzen 4000移动处理器。GPU方面，由于采用新RDNA架构的Radeon RX 5000系列GPU的销售，第四季度的单位出货量同比增长了两位数。5600XT是目前价格低于300美元的最高性能游戏GPU。公司Q4发布了Radeon 5000M移动GPU，公司预计2020年更多配备Radeon 5000M GPU的笔记本电脑将会推出。数据中心GPU 2019年收入也实现两位数增长。

• 服务器CPU业务高速增长，2020年游戏主机新品将拉动半定制业务重回增长轨道 。 企业、嵌入式和半定制事业部2019Q4营收为4.65亿美元（同比+7%，环比-11%），低于Factset调查的分析师平均预期6.04亿美元。其中由于微软和索尼均宣布2020年将发布新一代采用AMD芯片的游戏主机，抑制了半定制业务（主要为游戏主机芯片）短期需求，抵消了服务器业务的高速增长。公司预计2020Q1半定制业务收入可忽略不计，Q2开始增加，下半年随游戏主机新品发布将大幅增加。服务器CPU在第二代EPYC处理器需求驱动下，出货量和ASP环比均有两位数增加，亚马逊、谷歌、微软、甲骨文、腾讯均在进行业务扩展，公司预计2020年中份额达10%以上，2020年最高增长仍来自服务器业务。

• “架构+工艺”，CPU、GPU双双发力拉动业绩成长 。 CPU方面，公司凭借Zen2架构以及业界顶尖的台积电7nm工艺已在性能方面反超英特尔，同时领先英特尔同类产品至少半年上市，2020年AMD预计将发布采用Zen3架构和台积电7nm+工艺的新品，保持领先优势，后续Zen4架构及6nm、5nm工艺也在计划之中。公司采用灵活的Fabless模式，相较于英特尔IDM模式更加适应未来市场趋势，且合作伙伴台积电已将高性能计算明确列为重要战略方向。GPU方面，公司2020年计划发布RDNA2架构显卡，首次支持硬件光线追踪，新品具备较强竞争力，将进入高端市场与英伟达展开竞争。公司目标成为高性能计算和图形领导者，当前仍处于发展的早期阶段。公司CEO苏姿丰女士对产品与技术把握清晰，有望引领公司快速发展。

• 风险因素： PC、服务器市场景气 度低于预期；台积电先进制程受不确定性因素影响演进及产能；公司核心管理层出现重大变化；英特尔先进工艺芯片超预期。

• 投资建议： 由于我们预计未来两年公司CPU、GPU业务将随新品发布持续提升份额，拉动营收并提高毛利率，我们上调2020/2021/2022年净利润预测至11.43/18.32/25.91亿美元（原预测2020/2021年净利润10.83/16.79亿美元，新增2022年预测），对应2020~2022年EPS预测分别为1.03/1.65/2.33美元，公司有望实现持续高速成长，我们预计2020~2022两年净利润CAGR=51%，参考PEG估值方法以反映成长性溢价，给予目标价58.71美元，对应2020年57倍PE（1.1倍PEG，竞争对手英伟达2017~2018年高速成长期PEG可达1.7~2.9倍），2021年36倍PE，维持“买入”评级。