灼见｜申万宏源秦泰：美国财政刺激造成供需撕裂加剧

腾讯证券 · 公众号 · · 2021-03-25 17:40

正文

“

申万宏源秦泰认为，货币宽松政策的滥用，一方面因资产泡沫的脆弱性而自我约束了未来政策空间，另一方面也在自行损害货币向实体经济传导的效率。资产泡沫与货币宽松之间形成了无法收敛的“旁氏约束”：资产价格泡沫越大，未来一旦货币紧缩，居民财富缩水就越严重，反而倒逼货币政策越无法回到正常状态。

”

来源 | 腾讯新闻灼见

原文标题《美联储的菲利普斯悖论与美国财政刺激的供需扭曲效应——论“全球资产价格泡沫预警”》，腾讯财经对文章进行了不影响原意的编辑和删减。

进入21世纪以来，每逢经济冲击，由于海外各国采取的是货币宽松的刺激方式，实体经济产出没被救回来的同时，反而催生了更大的金融地产泡沫。伴随着一轮轮的货币宽松，甚至是名义利率降至零之后的非传统货币宽松工具的滥用，全球长端无风险利率水平在进入21世纪之后持续大幅下行，地产金融的狂欢永不停歇，这是边际消费倾向很低的富人的游戏，而真正的消费需求，却并未因利率下降而实质性的推升起来。各国CPI的长期低迷和房价、股价的持续走高，成为经济政策无效的讽刺性的注脚。

货币宽松政策的滥用，一方面因资产泡沫的脆弱性而自我约束了未来政策空间，另一方面也在自行损害货币向实体经济传导的效率。资产泡沫与货币宽松之间形成了无法收敛的“旁氏约束”：资产价格泡沫越大，未来一旦货币紧缩，居民财富缩水就越严重，反而倒逼货币政策越无法回到正常状态，以至于到2008年全球金融危机出现时，各国货币当局很快就穷尽了传统的降息和扩表措施，而不得不采取非传统的直接大规模资产购买的方式进行激进扩表，货币政策走入更为危险的区域。另一方面，货币传导为实体需求增长的效率持续遭到损害，表现为各国央行资产负债表的大幅扩张已经无法转变为对应的商业银行扩表，而是以超额准备金的不正常大幅积累壅塞在央行负债端。

实体经济对央行直供流动性的需求并不旺盛，2020年的新一轮货币宽松，实质仍是旨在协助财政部低成本融资的“赤字货币化”操作。能传导至实体经济吗？仅剩向地产的传递机制，其他传导至实体的可能路径均已被“大水冲毁”，仅能带来资产泡沫。美联储大规模购买国债，对市场投放过剩流动性不仅拉低了长端利率，也降低了居民购房贷款成本，而美国对居民的过度财政补贴，也使得个人可支配收入跳升，多因素推动居民将资金投入房市。

再从财政政策的角度来看，2020年以来美国财政的过度补贴直接刺激了美国居民的商品消费需求，从而推动美国核心通胀和长期通胀预期走高。市场正在形成“财政补贴——居民收入——商品消费走强——核心通胀上行”这一预期链条。

《美国救助计划法案（American Rescue Plan Act of 2021）》通过，大概率将继续挤出生产并推升商品需求，供需撕裂加剧，核心商品通胀在下半年可能持续高于3%，导致2020-2021平均核心通胀略超2%的美联储目标水平。

《美国救助计划法案》的实施，可能再度推动美国居民可支配收入增速走高，2021年美国居民可支配收入增速仍大概率与2020年接近，达到7.0%左右，显著高于常年。美国商品消费整体仍将走强，预计2021年全年美国商品消费（除食品和能源）增速或上行3.0个百分点至7.0%左右。美国核心商品通胀在下半年可能持续高于3%，导致2020-2021平均核心通胀略超2%的美联储目标水平。

“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？

长期以来，美联储的货币政策操作均基于“菲利普斯曲线”框架，失业率与通胀预期通常是反向关系。但过去一年，美国经济在遭受疫情冲击并呈现一定的经济危机特征时，失业率和通胀预期出现了反常的同向关系，这与财政刺激造成供需撕裂密切相关。失业率大幅飙升但通胀预期并未如2008年金融危机时出现大幅下行；随后就业市场改善缓慢，但通胀预期持续上行，导致疫情冲击后至今，失业率高企但通胀预期上行至超过疫情前的水平，与菲利普斯曲线所提出的通常规律相背离。

历史上唯有在滞胀时期（1970年代至1980年代前半段）出现过类似的“菲利普斯悖论”现象，尽管成因主要源于两次石油危机导致的供给收缩而与当前情形（财政补贴造成的供需撕裂效应）不同，但与当前美联储操作的困难有类似之处。初期仍采取宽松操作的美联储，终于在70年代末期意识到其无法影响供给曲线，只有通过紧缩的方式遏制通胀以避免未来的需求坍缩。

2013年美联储决定削减QE时经济表现如何？失业率仍在高位，但处在稳定改善通道；真实的核心通胀也并未达目标，但长期通胀预期也持续超过2%。2013年，美国实际GDP增速在危机后已经趋于稳定，而失业率虽然处在高位，但是稳步下降，2013年就业市场恢复进程刚刚过半，2013年1月/5月/12月分别为8.0%、7.5%/6.7%，较最高点下行约3%但距离危机前仍有3%左右的距离。在削减QE后，美国经济并未因此受到负面冲击，而是延续了之前的稳步恢复趋势。同时，2013年核心通胀则始终未超过2%，而是稳定在1.5%左右，但长期通胀预期稳定在2%以上。这说明美联储做出削减QE的决定并不完全依赖于实际的改善出现，而很有可能是依据较好的经济恢复前景。而通胀预期恰恰被作为经济恢复前景的一个关键判断标准。

我们预计美联储不必等到经济完全恢复，而是将于21H2着手开始制定缩减QE的计划，并可能于21Q4开始采取行动，将购债规模逐步缩减到400亿美元/月。在此之前，根据美联储最新的政策沟通方式，美联储应会提前至21Q3开始形成并公布缩减QE的计划。而通胀预期的上行，实际上构成了美联储缩减QE计划的预期保障。美国财政部2020年实际发行的国债规模远大于实际的赤字规模，为今年减少发债、助推美联储缩减购债规模提供了可能性。2020年，美国发行国债规模达到4.5万亿美元，但实际赤字规模为3.3万亿美元，超出部分已经带来美国政府存款的大幅高增，实际上为今年的财政支出提供了一笔巨大的潜在资金来源，减少了今年发债的必要性。考虑到美国财政部2020年的提前融资和政府存款的大规模储备，美国实际2021年的财政融资规模约为2.0-2.5万亿美元，明显少于2020年。

美元指数上行仍将发酵

美联储继08年全球金融危机之后，再度成为发达国家初始扩表速度最快的央行——这带来了美元指数2020年的大幅下行。但同时也在很大程度上意味着，美联储可能如08年全球金融危机之后一般，在冲击之初基本“一次性”重估美元指数到位，后续年份中美联储的宽松放慢以至于中期开启新一轮缩表，可能在其他央行持续更长时间的扩表进程的映衬下，再度开启一轮新的美元指数上行周期，我们预计美元指数至2021年底上行至94-96左右。本次疫情冲击后，美联储再度率先扩表，致使美元指数从2020年3月中旬的高位102.8，年内下探至最低89.9，全年最大跌幅再度达到近14%。自2021年起，美联储扩表速度大概率放缓直至缩表，其他央行扩表或再度出现时滞，美元指数可能正处于下一轮大幅上行趋势的前夕。

近期10Y美债收益率的大幅上行更多由实际利率而非通胀预期推动，充分体现了美国商品消费走强、核心PCEPI上行、1.9万亿美元刺激法案通过相叠加，令市场对美国经济预期转向乐观。今年以来，10Y美债收益率隐含的通胀预期不断走高，一度超过2.2%，成为推升美债收益率上行的主要动力；但2月中旬以来，尤其是1月超预期的零售和消费数据公布前后，市场对于美国经济复苏预期有所增强，实际利率不断上行，由-1.0%附近升至-0.7%~-0.6%，同步推升美债收益率。

长期美债实际利率上行、叠加核心通胀上行，构成市场对美联储可能提前采取某种紧缩行动预期升温的原因，从而我们观察到近期美元指数才出现了大幅上行，而不是在前期隐性通胀预期上行的阶段。1月核心商品PCEPI的上行，令市场再度相信实际利率上行+核心通胀上行的组合未来延续的概率大幅提升，而这一组合则可能较为直接地引导美联储在未来某个时点提前启动某些边际紧缩工具，例如扩表速度放缓等。我们可以合理预期，未来数周美元指数整体仍趋于上行，91左右并不是终点。

油价飙升不可持续，不会导致“超级通胀”

寒潮消退页岩油供给恢复、主要产油国或再次转向增产博弈，虽然需求回暖一定程度会吸收部分新增供给，导致油价或仍将高位运行一段时间，但疫苗接种速度难以加快，需求改善的幅度已经较为充分地被市场预期。综合供需关系，预计自20Q2开始全球原油库存可能再度转增或高位稳定，从而原油价格可能在21Q2迎来拐点，开启一轮逐步小幅下跌过程。虽然不排除布油价格短期冲高至70美元/桶附近，但持续维持如此高位的可能性或相对较小。

历史经验显示，沙特主导的OPEC对于保障自身在全球原油供给格局中的份额具有很强的目的动机，特别是美国页岩油的出现，令全球原油供给侧出现了强有力的竞争者，迫使沙特主导的OPEC更多采取与页岩油产量同向的竞争策略，以压低长期油价中枢至页岩油盈亏平衡点附近、并制造油价短期波动的巨大不确定性，以避免全球供给份额遭到页岩油的持续蚕食。这一大背景下，我们对原油价格的长期中枢预测相对谨慎。

从近期需求端的边际变化来看，虽然21年全年全球需求整体处于改善通道，但受制于疫苗接种速度仍然较慢，需求更多是以稳步节奏恢复、而非下半年“跳跃式”快速回补，这一需求改善的路径当前已被较为一致地预期并反映在当前油价之中，从而年内后续月份的原油价格变动趋势，预计将主要由不确定性更大的供给端变化所主导。

供给端当前则处于疫情冲击后临时性减产协议的尾部，加之寒潮的短期冲击，导致了计划中、以及计划外的供给短期大幅收缩。而考虑到需求逐步改善的前景、OPEC国家在财政状况随油价已经改善之后对全球份额的担忧或将成为供给竞争策略新的侧重点，21Q2开始原油供给侧可能重回又一轮的增产博弈之中。加之短期寒潮冲击消退后，美国页岩油供给有望呈现较大的恢复弹性，我们预计自21Q2开始，全球原油供给将进入一个稳步增长的阶段，供需关系有望从20H1的显著供大于求，到20H2的减产致短期供小于求，到21H2基本形成供需相互匹配的过程。

我们预测全球原油供需平衡缺口自21Q2-21Q4有望回到零附近（21Q1预计为供小于需220万桶/日，负缺口规模大于20H2），因此，虽然不排除布油价格短期冲高至70美元/桶附近，但持续维持如此高位的可能性或相对较小，预计供需缺口对应的全年均价预计为56-58美元/桶，同比仍大幅增长35%~40%左右。

黄金和美元反常同跌，全球经济和无序QE风险下降

在美元指数整体下跌的情况下，黄金价格不仅没有反弹，反而和美元同跌。金价的下降反映了全球避险情绪的降温，全球经济走弱的风险和主要央行同步无序QE的风险弱化。一方面，正如我们前面提到的，在美国经济恢复前景并未明显转弱的情况下，市场对欧元区和英国经济展望有所好转；随着疫情逐步得到控制和疫苗的普及，全球经济恢复不确定性明显下降。另一方面，虽然现阶段发达经济体各大央行普遍维持宽松措施，但在经济恢复前景小幅趋于乐观的背景下，主要央行同步推出更大力度QE的可能性大大下降。在这两大因素的推动下，预计今年黄金价格难以迎来大的上涨行情。

灼见｜申万宏源秦泰：美国财政刺激造成供需撕裂加剧

正文

请到「今天看啥」查看全文