关键点位争夺实属正常，短期走强基础并不牢固

国君固收 | 报告导读：

昨日债市大起大落，实体数据公布后，债市一度跌幅加深，反映出市场下跌更多的是脆弱情绪的表达。虽然午后触底大幅反弹，但市场走强基础并不牢固，技术层面看市场大概率还停留在“一次探底”。资金在10年国债4.0附近的激烈争夺实属正常，如果轻易被破掉，反而有“严重超跌”的嫌疑。

10月份实体数据出炉，债市日内大起大落。

昨日，央行公开市场净投放1400亿，资金面略有收紧。前一日收盘后发布的金融数据不及预期，但是市场对此反应平淡。周二开盘后，债市小幅高开，10点公布实体数据后，债市快速下跌，午后跌幅扩大，10年期国债期货主力合约T1803一度下跌接近0.40%，10Y国债收益率一度站上4.0%。

午后，市场风云突变，债市触底暴力反弹，国债期货收红，5年期和10年期国债期货主力合约分别收涨0.24%和0.35%；现券收益率与昨日基本持平，10Y国债170018收在3.97%，10Y期国开活跃券170215收在4.705%。

截止昨日，10月份重要的宏观数据全部公布完毕，我们的整体看法如下：

供需全面回落，经济呈现量缩价涨态势。生产端，10月工业增加值同比增速回落，与PMI的下行趋势吻合。需求端同样表现不佳，10月出口、消费和投资的全面回落，从投资结构来看，制造业、基建、房地产均有所回落。结合通胀数据超预期，经济整体呈现量缩价涨态势。

社会零售小幅回落，双十一挤压效应强于去年。10月社会零售综合同比增长10.0%，增速较上个月回落0.3个百分点，由于“双十一”全网销售额由去年的1700亿元大幅上升至2500亿元（第三方数据），而统计局口径的社零和网上销售的单月体量在3万亿和1万亿的量级，即使考虑数据口径的不同，大概率今年的“双十一”对于10月的挤压要强于去年。

回落中仍有积极因素。经济量缩价涨，反映出供给侧的限产因素对经济影响不小。而社会零售的回落可能主要来自于双十一的“挤压”效应，且从分项来看，地产产业链相关消费回落是主要的拖累因素，其它核心的消费需求仍然稳健。从去年经验来看，11月社零增速大概率有强劲反弹（去年从10.0%反弹至10.8%）。

实体数据全面回落，为何债市仍然一度暴跌？

10月实体经济数据全面回落，包括前一日金融数据不及市场预期，即使不算大的利好，但绝对谈不上利空，然而10点数据公布后债市遭遇“砸盘”，我们认为可能有以下原因：

①数据回落基本符合预期，并未有超预期利好出现。10月实体经济数据全面回落，但这在此前PMI和出口数据公布后已基本形成一致预期，数据整体仅仅符合预期，对于债市利好程度有限。

②“前低后高”规律下，数据解读有些微妙。由于今年以来，季度内经济“前低后高”的规律显著，10月作为季度首月，数据虽然回落，市场对此的解读肯定有所保留。考虑到债市对于经济的一致预期处于重建过程，10月单月的数据对于“经济仍有韧性”仍然无法证伪。

③交易情绪脆弱，一有风吹草动就引发崩溃。近期市场多次呈现周五“小跌”，周末没有消息，周一“大跌”的情形，国开债下跌强于国债，均反映债市交易盘的情绪脆弱。在脆弱的情绪下，利多可能不是入场的信号，而被认为是出逃的契机。

国债期货日内V型反弹怎么看？

昨日债市行情可谓惊心动魄，10Y期债日内振幅接近0.7个百分点。除了数据公布后的砸盘，另一个引人注目的行情演绎在于午后触底后的大幅反弹，我们注意到，无论期货还是现货，反弹均在触底后迅速发生。

相对于期货底部的“模糊”，现券市场非常明确的在触及10年国债4.0整数点位后迅速反弹，这种日内反弹是底部确认的信号吗？我们倾向于不妨再给多一些时间进行观察：

①我们将本轮债市下跌定性为一致预期重建、资产价格重估的过程。此前我们曾作出过判断，此轮债市下跌的结束方式有两种可能，第一，下跌幅度足够，投资者均认为已经足够“安全”；第二，利空显性化，投资者“想明白”了，找到了新的价格锚。

近期市场情绪脆弱，连续下跌，这么短的时间内，投资者恐怕很难“想明白”，潜在利空水落石出之前，更大的可能，市场需要跌到一个感觉安全的位置。

②更进一步，不能把日内触底反弹认为是“安全位置”已到。不可否认，昨日日内的反弹，显示市场在国债4.0点位上，已经产生了较强的买入力量。但是，4.0这一关键点位附近，资金反复争夺属于正常情况，毕竟前期市场已经大幅下跌，如果轻易突破，反而有“严重超跌”的嫌疑。

从日内国债期货的持仓来看，反弹过程中，部分空头平仓止盈离场，观望和谨慎情绪仍然浓厚，做多热情被快速激发，不见得能持久。

③从技术角度看，市场仍在寻底过程中。正如我们此前在数篇报告中强调的，底部的确认需要反复验证，一般在技术形态上会呈现“二次探底”甚至“多次探底”。从国债期货来看，由于前期底部出现（10月30日）之后，反弹幅度过小，且短期内又被大幅突破，此前的“一次底”事实上已经不复存在了。

而从交易最为活跃的国开债来看，近期几乎处于单边下跌过程，并未形成有效的“底部”。综合来看，我们更倾向认为昨日的V型反弹才是真正的“一次底”。

展望中长期，债市仍然疑云密布，投资者需要“升维打击”。

回顾今年行情，债市对于经济前高后低、行情先抑后扬一直有所执念，在“7%”和“25%”的冲击下，一致预期被破坏，叠加脆弱的结构，市场持续下跌。

在预期重建的过程中，市场可能会慢慢发现即将面临的是一个复杂的局面：新核心治理下的经济新常态、通胀预期跳升叠加通胀中枢抬升、危机后海外央行货币政策首次集体加速收紧、以及金融去杠杆和监管的持续推进。

经济是否会回落？即使回落的话，幅度如何？决策层容忍度如何?稳经济和控杠杆将会如何取舍？相对于通胀的上行，市场和政策有如何反应？

投资者所面临的市场复杂性，相比几年前，提升了好几个维度。种种情况，远非简单的经济下行倒逼政策转向，进而债牛重启可以概括。

借用《三体》里“降维打击”的概念，我们需要做的，就是提升自身对市场认知的能力，此谓“升维打击”，才有侥幸击败市场的可能。等到本轮下跌尘埃落定，债市可能迎来一波不小的反弹。但是，债市趋势性机会的形成，还有待疑云层层解开。