环保限产，利用开工率背离逻辑做J/JM套利！

交易法门 · 公众号 · · 2019-12-13 08:30

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群友提问：焦煤基差率一直排在前面，期限结构却下移，麻烦老师分析下。

黑色系里面焦煤一直是被我打入冷宫的品种，我一般比较喜欢黑色系里面的焦炭、矿石、螺纹，偶尔做做热卷。关于焦煤，下面简单地谈几点关于基差、期限结构以及下游开工率的问题。

01 焦煤的大基差

之前做焦煤的时候，发现这么大的基差，这不是捡钱吗，后来发现这个基差并不修复，当时觉得这个品种比较妖，后来才知道原来是混煤交割的事情。

澳媒、蒙煤、山西混煤都可以交割，不同的煤的仓单成本是不一样的，由于配煤技术的进步，山西混煤同样可以满足交割要求，同时它的仓单成本是最低的。

如果算基差的话，盘面永远对标的是满足交割要求且仓单成本最低的那个品质，大多数时候都是混煤交割，因为它的仓单成本是最低的。

至于怎么混呢，这个不太清楚，可能不同混煤的比例都不相同，多头接货之后想要去用也相对麻烦，所以多头接货的意愿就比较弱。

所以过去的时候，空头一直拿混煤交割的事情来吓唬多头，焦煤期货盘面一直大贴水，也不修复。印象中好像是 JM1907 还是 JM1909 合约开始，大商所对焦煤的交割品质进行了重新的修订。不过现在依然是长期贴水状态。

（资料来源：www.jiaoyifamen.com）

基本上整个黑色系的品种都有一个特点，期货升水站不住，只要是价格（利润）处于绝对高位，基差收窄之后大胆空就行了，因为你价格和利润本身处于高位，下游需求必然受影响，期货敢升水，钢厂和焦化厂卖出套保直接砸下来了。唯一一个偶尔升水的品种就是焦炭。

对于焦煤来说，很多时候那个贴水都是假贴水，不太好用，盘面上焦煤现在不到 1200，但是大部分仓单成本都在 1300-1400，山西混煤的成本一般是最低的，基本上不超过 1300。所以按照最低仓单成本来计算，焦煤的贴水并不像我们看到的那么大。

02 期限结构不是期现结构

很多人都认为期限结构是期现结构，其实并不是的。期限结构最早是在利率市场上使用的，利率的期限结构，英文是 term structure，也叫做 market structure，不是期货和现货的结构，term 是期限的意思，并不是期货和现货的意思。

（资料来源：www.jiaoyifamen.com）

所以你会发现，焦煤的期限结构图当中，所有的点都是焦煤这个品种已上市合约从近到远价格的排序，每条曲线代表不同时间的价格排序，全部都是期货价格，与现货价格无关。所以这个曲线里并没有体现现货价格，也就没办法准确反映基差的情况。

但是我们可以根据月差变化来推断基差的变化，比如说 backward 结构下，近远月的月差有拉大的趋势，那基本上可以猜测基差可能走强；如果 backward 结构开始走平甚至变成 contango 结构了，那基本上可以猜测基差在走弱。

像 Bloomberg 和 Wind 都是采取这种全部期货合约的方式，来显示这个品种的期限结构。很多分析者为了便于分析，对这个期限结构进行了适当地变化。

一个变化是去掉非主力合约，只留下 1、5、9 主力合约的价差结构，与此同时，在近段增加了一个现货价格，这样的话，这个图中既有现货，又有期货价格，第一个价差就是基差，后面的价差都是月差，从而形成了现货-1 月-5 月-9 月这种的排列结构，当然也有可能是现货-5 月-9 月-1 月排列。

除此之外，还有人对期限结构进行进一步的拓展，那就是在现货和期货之间增加一个纸货，毕竟期货 1、5、9 交割隔了 4 个月，对于产业客户来说套保的风险还是很多，所以很多都参与纸货市场的交割。也存在期货与纸货的套利机会。所以，进一步优化之后的期限结构还可以是现货-纸货-1 月-5 月-9 月这种期限结构。

当然，网站上的那个图只是采取了最原始的期限结构形式，也是和 Wind 以及 Bloomberg 保持一致，保留了所有合约的价格，而不是只有主力合约的价格，另外没有添加参考的现货价格。

关于期限结构的使用，我们主要看两点，一看位置变化，二看斜率变化。位置变化反映了这个品种这段时间以来是上涨了还是下跌了，斜率变化反映了这个品种的月差是如何变化的，以及根据月差的变化了来判断基差的变化。

就像你说的期限结构下移了，说明了焦煤这段时间价格是下跌了。那么在价格下跌过程中，基差可以扩大、可以缩小、可以不变，并不是说价格下跌了，基差就一定得缩小，没有这种逻辑。就像螺纹一样，现货坚挺，期货下跌，在下跌过程中，基差越拉越大，这种就属于价格下跌，基差拉大。

反之，像前段时间的燃料油，本来是 backward 结构，大基差，结果短短 10 天，才几个交易日，变成了 contango 结构，燃料油期货价格也大跌，这种属于期货价格下跌，基差从正的很大变成负的，然后变成负的很多。

还有的品种在价格下跌过程中，基差保持不变。所以期限结构位置的变化与基差的变化之间不存在任何绝对的关系。相反，期限结构斜率的变化反映了月差的变化，月差和基差之间是存在一定关系的，你是可以根据月差的变化来推断基差可能的变化，但也不是完全绝对的。

03 开工率背离策略

整个黑色系产业链经常有各种套利，大多数时候我们习惯做利润的套利，焦化利润偏高了，我们去做空焦化利润；焦化利润过低了，我们去做多焦化利润。从 05 合约盘面焦化利润来看，12 月大概率是要走低的，1 月大概率是走高的。

（资料来源：www.jiaoyifamen.com）

除了做利润逻辑的焦煤焦炭套利之外，我们还可以做事件驱动套利逻辑。我们都知道黑色系产业链污染排放可能比较严重，所以经常搞环保限产。

一会儿钢厂搞环保限产，一会儿焦化厂搞环保限产，环保限产会影响开工率情况。但问题是很多时候钢厂和焦化厂执行力度不一致，比如钢厂执行不严格，而焦化厂执行严格，从而导致钢厂开工率高，而焦化厂开工率低，上下游开工率发生背离。

钢厂开工率高利多焦炭的需求，焦化厂开工率低利空焦煤的需求，所以利用钢厂和焦化厂开工率背离，也可以做焦煤和焦炭的套利。

钢厂开工率高+焦化厂开工率低——>多焦炭空焦煤；

钢厂开工率低+焦化厂开工率高——>多焦煤空焦炭。