【中金固收·信用】中国信用债评级调整周报

本周共单独公告 25 项评级调整，其中有 1 项负面行动，七台河城投应收款项规模较大、回款时间存在一定不确定性，有息债务占比较高、偿债压力较大，当地政府的支持力度较高。 具体分析如下：

► 七台河城投： 黑龙江省七台河市城投， 2016 年当地公共财政收入 15.46 亿元，同比下降 10.4% 。鹏元维持主体长期信用等级 AA 不变，评级展望由稳定调整至负面。受单一煤炭经济结构制约和房地产市场景气度下滑影响， 2016 年七台河市实现地区生产总值 216.64 亿元，同比仅增长 0.6% ，经济增速下滑明显。截至 2016 年末，公司在建项目尚需投资 29.99 亿元，公司应收款项合计为 34.48 亿元，占资产的比重为 15.52% ，欠款单位主要是政府机关和事业单位，回款时间易受政府资金调配影响而存在一定的不确定性。截至 2016 年末，公司有息负债为 58.85 亿元，占负债总额的比重为 59.90% ，同比增长 12.90% ； 2016 年公司 EBITDA 利息保障倍数为 1.40 ，公司偿债压力较大，且 2019 年需偿还本金 16.70 亿元，公司面临较大的集中偿付压力。公司每年能够获得 1 亿元以上政府补助， 2016 年获得七台河运输、七台河公共汽车的股权划转，政府支持力度较高。账面货币资金有 24.6 亿元，短期流动性压力不大。

本周有 6 项评级关注行动，其中华谊兄弟、华联综超涉及出售子公司股权，弘昌燃气涉及债券回售风险，北部湾港涉及子公司贷款逾期，中航机涉及股权划转和控股股东变更，同盛投资涉及转让参股公司股权。 具体分析如下：

► 华谊兄弟： 民营传媒上市公司。公司 6 月 12 日公告称 “ 公司拟将其持有的控股子公司广州银汉科技有限公司 25.88% 的股权转让给林芝家兴信息科技有限公司和自然人冷美华 ” ，转让价款合计人民币 6.47 亿元，本次交易完成后，公司持有银汉 25% 的股权，银汉将不再纳入公司合并报表范围。本次交易构成公司的关联交易。截至 2016 年末，银汉资产总额为 5.12 亿元，所有者权益 3.75 亿元， 2016 年银汉营业总收入 4.97 亿元，净利润为 1.27 亿元。中诚信国际对此表示关注。

► 弘昌燃气： 民营企业。公司 6 月 6 日公告称若 6 月 20 日投资者全部行权，公司需筹集回售本金及利息合计 74,543 万元，鹏元向公司发函询问回售资金准备情况及媒体有关 “13 弘昌燃气债 ” 本金折价回售的报道，但截至 6 月 16 日，公司未给予书面回复。若 6 月 20 日投资者全部行权，公司按期足额兑付回售本金及利息的风险较大。鹏元对此表示关注。 6 月 20 日公司发布回售资金发放等有关事宜的公告称，对于已申报回售的个人投资者，公司将委托中国结算上海分公司于三日内办理资金划付及相应债券的注销；对于已申报回售的机构投资者，公司将向中国结算上海分公司申请相应的回售申报明细数据，由公司自行与机构投资者沟通协商解决。目前 “13 弘燃气 ” 回售登记数量 1,717,240 张，回售金额 171,724,000 元（不含利息）。

► 华联综超： 北京国资旗下零售类上市公司。公司 6 月 14 日公告称 “ 公司拟向凯大铂川控股有限公司转让其持有的北京华联精品超市有限公司 100% 股权，转让价格为人民币 29,400 万元 ” 。截至 2017 年 4 月末，华联精品资产总额为 34,955 万元，净资产为 -2,085.32 万元， 2017 年 1-4 月实现营业收入 29,306.3 万元，净利润 442.25 万元。截至 2017 年 4 月末，华联精品尚欠付公司 12,037.97 万元往来债务，凯大铂川保证华联精品在过户登记日后 3 个月内向公司全部清偿上述债务。目前本次交易已经公司董事会会议审议通过，尚需提交拟于 6 月 29 日召开的公司临时股东大会审议。中诚信国际对此表示关注。

► 北部湾港： 国有港口企业。公司 6 月 16 日公告称其下属子公司广西华锡集团股份有限公司（持股 58.87% ）及其下属子公司河池五吉有限责任公司 2016 年存在未能清偿到期债务的情况。截至 2016 年末，华锡集团未能清偿到期银行借款余额合计 10.19 亿元，起息日分布于 2013-2015 年，其中 5.63 亿元已于 2017 年 3 月续授信获批后正常转贷，剩余部分拟在《广西华锡集团股份有限公司银团贷款协议》正式签署后按协议约定转贷。新世纪对此表示关注。需关注公司 16 年来债务规模增长较快，流动性压力有所上升。

► 中航机： 央企。公司 6 月 16 日公告称，根据国务院关于组建中国航空发动机集团有限公司的批复文件、国家工信部和国务院国资委关于中国航发组建方案的通知，公司整建制注入中国航发。本次股权划转前，中国航空工业集团公司持有公司 100% 股权；股权划转后，中国航发持有公司 100% 股权，公司控股股东发生变化。截至 6 月 21 日，公司 100% 股权过户至中国航发名下的工商变更登记手续已经完成。中诚信国际对此表示关注。

► 同盛投资： 上海国资旗下企业，主要从事港口、航道等基建类投资。公司 6 月 19 日公告称，其已于 6 月 9 日与中远海运集团签署了《上海同盛投资（集团）有限公司与中国远洋海运集团有限公司关于上海国际港务（集团）股份有限公司股份转让协议》，同盛集团将其持有的上港集团 3,476,051,198 股股份（占上港集团总股本的 15% ）协议转让给中远海运集团。上海市国资委于 6 月 9 日同意同盛集团撤销委托上海国际集团有限公司管理上港集团 15% 股权表决权的申请。新世纪对此表示关注。公司所持以公允价值计量的上港集团股份占净资产比重较大、盈利对上港集团分红的依赖程度很高，提醒投资者密切关注该事件后续可能给公司经营带来的不利影响。

本周有 18 项正面评级行动，其中非城投发行人林业集团、亿利资源、东方园林、京住总、正奇金融、花园集团、四川路桥、亨通光电涉及业绩改善，美兰机场、海航资本涉及股东增资、资本实力扩充，西部资源涉及亏损幅度减小，但分别有债务负担较重、流动性压力较大等负面因素。城投发行人即墨旅投、松江城建、新郑投、新昌投资、慈溪国控、杭经开当地财力一般，曲文投货币资金存量较充足、债务期限结构较合理且债务负担有所下降。 具体分析如下：

► 林业集团： 央企。大公将公司主体信用评级从 AA/ 正面上调至 AA+/ 稳定，主要理由是：公司仍是我国最大的木材进口商，木材进口量连续多年保持全国第一且市场份额不断提升。公司通过混合所有制改革，拓展木材销售网络，同时引导子公司资源共享，木材贸易规模不断增加； 2016 年以来，随着销售网络拓展和经营规模扩大，公司资产规模和利润水平均大幅增加。 2016 年末，公司总资产为 504.87 亿元，同比增长 37.42% 。综合来看，公司盈利能力较弱、经营性现金流持续净流出，债务负担仍处于较重水平且流动性压力较大。

► 亿利资源： 民营企业，主要从事聚氯乙烯及煤炭等生产和销售、生态环境治理、房地产开发及清洁能源等业务。大公将公司主体信用评级从 AA/ 稳定上调至 AA+/ 稳定，主要理由是：公司形成了以 PVC 为核心的循环经济产业链，电石原材料和电力的自给率很高使得 PVC 生产仍具有较强的成本优势。公司生态修复业务技术实力较强，项目储备较为充足，面临良好发展前景。 2016 年以来，受益于新增加甲醇及乙二醇业务，清洁能源业务收入及利润大幅增长，高效清洁能源业务发展较快，并在项目所属园区具有一定垄断优势，收入来源较为稳定。总体来看，公司受限资产规模较大（主要为投资性房地产及所持亿利洁能股份）、占净资产比重很高（ 17 年 3 月末占比 84.9% ），虽然子公司亿利洁能 17 年一季度定增 44.4 亿元使得债务资本比有所下降，但公司再融资压力仍较大，同时盈利变现效率一般、且流动性压力较大。

► 即墨旅投： 山东省即墨市城投，所在区域 2016 年公共财政收入 105 亿元。鹏元将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。截至 2016 年末，公司已签订代建协议的在建项目已投资 53,923.39 万元，后续为公司回购收入提供一定保障；截至 2016 年末，公司存货中信尚待销售的墨河嘉苑项目账面价值 113,042.52 万元，考虑到公司房产主要位于即墨市中心地段，未来房产销售收入有一定保障。 2016 年公司共获得政府补贴 30,289.61 万元。从当地财力来看，虽然 2016 年公共财政收入和上级补助收入有所增长，但政府性基金收入大幅下降，综合财力无明显变化。

► 曲文投： 陕西省西安市曲江新区城投，所在区域 2016 年一般预算收入 40.9 亿元，比 2015 年下滑 0.24 亿元。新世纪将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。 2016 年由于增资及资产划拨，年末公司实收资本和净资产分别为 78 亿元和 128.36 亿元，增幅 81.40% 和 30.16% ，加之临潼集团不再纳入合并范围，公司负债总额下降 22.74% 至 290.39 亿元，资产负债率也降至 69.63% ，仍处于较高水平。公司资本实力较强，货币资金存量较充足，债务期限结构较为合理、且在注资和剥离临潼集团后债务负担有所下降，融资渠道较通畅。

► 东方园林： 民营上市公司，主要从事园林设计及施工、生态修复、污水及固废处理等业务。新世纪将公司主体信用评级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定，主要理由是：公司以并购方式由传统景观业务向生态综合治理业务转型，目前在手订单充足。 2016 年公司实现营业收入 85.64 亿元，较上年度增长 59.16% ，源于工程建设领域中标的 PPP 项目逐步落地并实现收入以及并购整合环保业务后收入增长所致。公司 2016 年综合毛利率略升至 32.83% 。跟踪期内，公司定增购买资产并募集配套资金 10.17 亿元， 2016 年末所有者权益为 94.38 亿元。我们认为，公司所处行业竞争激烈、且回款存在一定的时滞，新进入的 PPP 领域施工期限较长、投资回报不确定性较大。

► 京住总： 北京国资独资建筑施工和房地产开发企业。联合资信将公司主体信用评级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定，主要理由是： 2016 年公司实现主营业务收入 309.26 亿元，同比增长 43.37% ，主要系房地产开发业务收入同比大幅扩张所致，且该业务占主营业务收入比重由 2015 年的 24.76% 上升至 39.91% 。 2016 年公司土地一级开发项目增多，当年确认收入 59.36 亿元。跟踪期内，公司建安工程新签合同规模较为充足，商品房开发业务销售均价不断提升、销售回款情况较好，为公司未来收入增长及盈利能力增强提供了支撑。公司虽然净资产增长较快、但其中少数股东权益占比很高（ 16 年末接近 70% ），受往来款影响经营现金流波动较大、同时较大规模的存货对资金形成一定占用，此外公司债务规模上升较快、债务负担仍较重。

► 正奇金融： 央企。联合信用将公司主体信用评级从 AA/ 稳定上调至 AA/ 正面，主要理由是： 2016 年公司参与股票定增退出收益显著，公司实现投资收益 6.11 亿元，同比大幅增长 466.70% ，占营收比重为 38.38% ，成为公司最大收入来源。 2016 年，公司实现营业总收入和净利润分别为 15.91 亿元和 7.21 亿元，分别同比增长 57.10% 和 38.95% 。随着 2016 年股东增资和 2017 年战略投资者的引进，公司资本实力得到大幅增强。公司控股股东联想控股作为 H 股上市公司，资本实力雄厚，能为公司提供有力支持。总体来看，公司整体规模较小、盈利能力较弱，业务主要集中在安徽省内、存在一定的区域集中风险， 16 年来担保业务代偿规模增长较快，经营现金流持续为负造成的自由现金流缺口使得公司债务负担逐年上升。

► 美兰机场： 控股股东是海航机场集团，但公司无实际控制人。 2016 年美兰机场客流量和货物吞吐量快速增长，公司航空地面服务业务实现收入 6.96 亿元，同比增长 24.35% 。 2016 年股东增资、收到民航发展基金专项款、发行永续中票及债权投资计划带动公司权益增长，截至 2016 年底，公司所有者权益 211.01 亿元，同比增长 143.96% 。站前综合体开业，以及《关于民用机场收费标准调整方案的通知》的实施带动公司航空及地面服务收费标准的上调，为公司特许经营业务以及航空板块收入增长形成一定支撑。公司 2016 年净资产中新增 45 亿元其他权益工具，如果将这部分调整至债务后，实际债务资本比 55% 。此外，少数股东权益大幅增长 52 亿元，资产项中其他流动资产和其他非流动资产明显增加，对经营的改善作用非常有限， 2016 年 EBITDA 仅小幅增长 5400 万元。

► 花园集团： 自然人绍钦祥控制的民企。联合资信将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。公司拥有全球最大的专业红木家具展示批发市场，商铺出租率达 100% ； 30 亿元产业基金战略合作落地，有望推动公司红木家具市场升级和增强综合竞争力。公司铜业二期项目完工，宽幅铜板带利润水平较好，提升铜业整体盈利水平。跟踪期内，公司作为主编单位之一参与新型蜂窝型建筑材料国家标准和行业标准制定，公司自主研发的新型蜂窝型建筑材料符合国家对装配建筑及建筑工业化政策，有望成为公司新的增长点。 2016 年公司实现营业收入 180.51 亿元，同比增长 16.97% ，截至 2016 年末，公司资产总额 183.5 亿元，同比增长 31.55% ，整体经营稳定。公司于 2016 年对红木家具市场资产按照收益法进行估值，公允价值变动净收益 20.2 亿元，导致净利润大幅增长。剔除评估增值后，公司经营比较稳定。

► 松江城建： 上海市松江区城投。中诚信国际将发行人长期主体信用等级从 AA+ 上调至 AAA ，评级展望维持稳定。 2016 年松江区公共财政预算收入大幅增至 163.98 亿元，房地产市场的回暖使得政府性基金收入大幅回升至 179.28 亿元。 2016 年公司新增污水处理业务，此外公司水务和燃气业务在松江区处于垄断地位。 2016 年公司持有的高质量上市银行资产价值的提升以及公司稳步积累的未分配利润使得公司资本实力持续增加。 2016 年公司实现营业总收入 33.6 亿元，同比增长 10.6% 。自 2015 年起，公司剥离了除佘山项目外其他政府性基建项目的融资职能，原有存量基建项目建设形成的债务均纳入一类债务并通过发行地方性政府债进行置换，大大降低公司融资压力。综合来看，近年来松江区财政实力持续增长，不过财政平衡不佳长期存在。

► 海航资本： 海航集团子公司，主要从事租赁、信托等金融投资业务，海外并购活跃，子公司渤海金控是香港上市公司。鹏元将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。 2016 年公司实现营收 319.44 亿元，同比增长 119.82% ；营业利润、利润总额和净利润分别为 40.89 亿元、 43.92 亿元和 36.72 亿元，分别同比增长 54.9% 、 51.21% 和 59.59% ；经营活动现金净流入 107.48 亿元，为 2015 年的 5 倍。 2016 年 1 月，子公司渤海金控投资股份有限公司收购了全球第十一大飞机租赁公司 Avolon Holdings Limited100% 股权， 2017 年 5 月渤海金控完成了 CIT Group Inc. 下属飞机租赁业务和资产的收购，成为仅次于 GECAS 和 AerCap 的全球第三大飞机租赁公司。 2016 年，子公司天津渤海租赁有限公司本部和皖江金融租赁有限公司营业收入同比分别增长 43.87% 和 47.45% ，利润总额同比分别增长 56.71% 和 31.68% 。 2016 年，海航集团有限公司和珠海东方嘉泽投资管理中心分别以现金 158.76 亿元和 40.00 亿元对公司进行增资，公司资本实力得以扩充。从公司发展历程来看，租赁业务非常依赖海外并购，在目前政策收紧的背景下，未来前景存在不确定性，提醒投资者关注相关风险。

► 四川路桥： 四川国资旗下上市公司。中诚信证评将公司主体信用评级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定，主要理由是： 2016 年公司全年新中标项目 104 个，中标金额约 198.77 亿元，年末剩余合同金额保持增长；同时 2016 年公司路桥 BOT 及建材贸易业务分别实现营收 11.22 亿元和 45.26 亿元，同比分别增长 14.96% 和 32.73% 。然而作为公司主业的路桥施工业务自 16 年来规模出现萎缩，且公司债务规模持续增长、债务资本比高于行业平均水平。

► 新郑投： 河南省郑州市下属新郑市城投，所在区域 2016 年一般预算收入 65.3 亿元。新世纪将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。得益于开发区管委会的资产注入及自身经营积累，公司资本实力持续增强，经营负债水平逐年下降。 2016 年末公司股东权益与刚性债务比率为 125.12% ，较上年末提高 21.05 个百分点，同期末，公司资产负债率为 55.04% ，较上年末下降 1.71 个百分点。公司持有物业主要为商业房产，且地理位置均较好，可供出租物业面积逐年增长，近年来平均出租率在 85% 以上，为公司提供稳定的现金流。近年来公司债务负担迅速积累， 2016 年末债务资本比已达到 56.5% 。

► 亨通光电： 民营上市公司，主要从事光纤光缆、电力电缆等产品的生产与销售。中诚信证评将公司主体信用评级从 AA/ 正面上调至 AA+/ 稳定，主要理由是： 2016 年国内光纤光缆行业下游需求旺盛，迎来量价齐升的局面； 2016 年公司在全球光纤光缆最具竞争力企业十强榜单中排名第三位，较 2015 年前进一位；截至 2016 年末，公司有 1,600 吨光棒的生产能力，光棒自给率由上年的 81.87% 上升至 87.04% ； 2016 年公司实现营业收入 193.01 亿元，同比增长 42.30% ，营业毛利率 21.07% ，同比上升 0.84 个百分点。考虑到公司下游客户较为强势，公司议价空间较小、款项回收时点变化会给经营现金流带来一定波动，且公司债务负担维持在较高水平，此外部分海外业务面临较多不确定性。

► 西部资源： 民营上市公司，主营业务涉及有色金属采选、新能源汽车、融资租赁和锂电池等。联合信用将公司主体信用评级从 AA-/ 负面上调至 AA-/ 稳定，主要理由是： 2016 年公司陆续出售经营业绩不佳的电池材料板块和有色金属采选板块子公司，资金压力得到一定缓解，投资收益大幅增加，归母净利润扭亏为盈。公司未来经营以专注于新能源汽车业务为主，货币资金仍保持充裕，有助于支撑公司各项业务的开展。我们认为，由于子公司恒通客车受行政处罚导致资质暂停、营业外支出大幅增加，公司新能源汽车业务收入和盈利规模大幅下降，且新能源汽车业务受国家政策影响较大，补贴退坡趋势明显，公司短期内仍存在一定经营压力，此外公司盈利能力较弱、受限资产占比较高、债务负担较重。

► 新昌投资： 浙江省绍兴市新昌县城投，所在区域 2016 年一般公共预算收入 31 亿元。新世纪将发行人长期主体信用等级从 AA- 上调至 AA ，评级展望维持稳定。 2016 年，新昌县政府剥离了公司大部分流动性较差的土地资产，同时注入了钦寸水库公司等资产，并将公司获得的政府置换债务调整为资本公积。 2016 年，公司存量货币资金仍然充裕，存货的结构调整，流动性得到一定提升，同时债务结构仍然较为合理，公司即期偿债风险仍然可控。事实上，公司近年来债务快速增长， 2016 年短期债务增长 10 亿元，流动性压力增加。

► 慈溪国控： 浙江省慈溪市城投，所在区域 2016 年一般预算收入 83.9 亿元。新世纪将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。 2016 年公司继续获得项目拨款、财政补贴和政府债务置换等方面的支持，当年纳入地方政府债务置换金额为 3.23 亿元。公司以长期负债为主债券期限结构较为合理，且保有较充裕的可动用货币资金存量。慈溪市财政平衡以来上级补助和结余，财政自给率不足 80% 。提醒投资者注意，截至 2016 年末，公司已累计置换 45.6 亿元政府债务，尚有 31.7 亿元纳入慈溪市市级直接债务， 3.1 亿元纳入政府承担担保责任债务，政府性债务占总债务的比例明显下降。

► 杭经开： 浙江省杭州市经开区城投，所在区域 2016 年一般公共预算收入 63.5 亿元。新世纪将发行人长期主体信用等级从 AA 上调至 AA+ ，评级展望维持稳定。得益于开发区管委会的资产注入及自身经营积累，公司资本实力持续增强，经营负债水平逐年下降。 2016 年末公司股东权益与刚性债务比率为 125.12% ，较上年末提高 21.05 个百分点，同期末，公司资产负债率为 55.04% ，较上年末下降 1.71 个百分点。公司持有物业主要为商业房产，且地理位置均较好，可供出租物业面积逐年增长，近年来平均出租率在 85% 以上，为公司提供稳定的现金流。公司经营情况未出现明显变化。

本周评级调整涉及多支交易所债券，其中 14 新昌 01 和 14 新昌 02 将获得质押回购资格。