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【并购汪独家】JPMP、Apollo、贝恩、凯雷、光谱，五大PE联合参与并购基金；万达强势出手，如何造就AMC世界第一大院线？
小汪说
万达收购美国院线公司AMC的交易，经常被社群群友提起。这是一起中资企业早期跨境并购的代表作。这起规模高达26亿美元的跨境并购已完结4年多，而AMC在被收购后，通过两起大规模并购，成为世界第一大的院线公司。
万达收购AMC有何启示？接下来小汪@并购汪带你近距离观察这一交易。
AMC的前世
AMC成立于1920年，总部位于美国堪萨斯，为美国家喻户晓的院线公司。说到万达收购AMC的“史前史”，还要从上世纪90年代说起。
20世纪90年代末，电影技术不断革新，好莱坞大片不断刷新历史记录。但在这时，美国院线公司却陷入了非常激烈的行业竞争。几乎每家院线公司都在扩大规模。每家院线公司的票房收入都提高了，但费用支出不断上升。
21世纪00年代初，美国院线行业出现一股“破产潮”。不少经营不善的院线公司倒闭了。这股倒闭潮反而进一步加剧了行业竞争，因为进入破产保护阶段的院线公司反而减轻了债务负担。
AMCE，也就是现在的AMC的前身，在当时是全美第二大院线公司，拥有大约3500张屏幕，在美国证券交易所上市（代码：AEN）。由于行业危机，AMCE即使业绩尚可，也产生了危机感。AMCE非常及时地引入了战略投资者，美国老牌PE投资机构Apollo（阿波罗）。阿波罗认购了AMCE发行的优先股，为AMCE提供了资金。
行业底部往往是投资的好时机。行业低潮期时，有资金优势的公司可通过并购同行业公司，成为行业巨头。AMCE有了阿波罗的资金补给，弹药充足，于2002年至2003年进行了3次同行业并购，花费超过1.69亿美元，进而扩张了规模。
几次小胜后，AMCE盯上了更大的猎物，Loews Cineplex。Loews Cineplex为全美历史最悠久的院线公司之一，已于2002年申请破产保护。还有Cinemark，另一家寻求出售的知名院线公司。但是，AMCE没能在这两家公司的竞拍中获得胜出。
在竞拍过程中，AMCE反而了解到，许多家知名PE已敏感地察觉到院线行业低潮期存在的并购机会。AMCE也成为了这些PE机构收购的目标之一。
2004年，J.P. Morgan Partners（JPMP）开始与AMCE、阿波罗接触，寻求收购AMCE的机会。JPMP提出了每股19美元至20美元的收购价格，对应AMCE的100%股份作价7亿美元至7.50亿美元之间。这一价格相较AMCE当时的二级市场股价溢价20%以上。
这是一个令人心动的价格，AMCE的财务顾问Goldman Sachs认为，当时院线行业上市公司的股价已处在历史高位。假设错过这次被收购机会，AMCE的股东未来也许难以得到这么优厚的条件。
以下为当时院线行业主要交易的估值对比：
随后，阿波罗也加入了收购。JPMP与阿波罗联合成了并购基金Marquee Holdings，并分别对并购基金出资3.935亿美元、3.915亿美元（合计7.85亿美元）。出资完成后，JPMP与阿波罗分别持有并购基金的50.1%股份、49.9%股份。因此，JPMP为并购基金的控股股东，即使JPMP的出资仅比阿波罗多一点。
事实上，这一私有化交易的规模远不止7亿美元。由于AMCE发行在外的票据存在“控制权变更”条款，收购方的收购需获得债权人的豁免，如不能获得豁免，则AMCE应在控制权变更的同时，赎回发行在外的票据。
关于什么是“控制权变更”条款，小汪@并购汪之前在长电科技收购星科金朋的交易中已进行详细讲解，读者可参考
《并购基金》
报告。
这一条款在海外市场的全现金并购交易中非常常见，能够有力地保护债权人的权益，但也会给收购方带来相当大的资金压力。
本次交易如果考虑债务置换，规模将达到20亿美元。也就是说，债务金额差不多为股权金额的两倍，可见债务问题的严重性。
目前中资企业积极寻求海外并购机会，将来会越来越多遇到“控制权变更”条款。海外全现金收购，承接、置换债务往往是更难的部分。小汪@并购汪在
《并购基金》
报告中分析了多个相关案例，以及不同的解决方案，可供参考。
除了股权融资之外，并购基金还采取以下募资措施：发行3期不同条款的私募优先票据，合计募资6.25亿美元；获得银团提供的1.75亿美元贷款，增信措施为质押AMCE的股权及资产；获得银团提供的2.20亿美元短期过桥贷款；等等。
并购基金的收购顺利通过AMCE股东大会，并解决了债务置换的问题，最终交易成功落地。
私有化之后，AMCE获得了很好的发展机会。2005年，AMCE成功收购了当年没能拿下的Loews Cineplex。
原来，Loews Cineplex在2004年已被3个美国知名私募公司（贝恩、凯雷、光谱）成立的并购基金LCE Holdings收购了。
在AMCE收购Loews Cineplex的交易中，并购基金Marquee Holdings吸收合并了并购基金LCE Holdings。交易完成后，JPMP、阿波罗、贝恩、凯雷、光谱这五家PE公司，共同持有并购基金Marquee Holdings的股份，并通过Marquee Holdings间接持有AMCE的股份。
交易完成后，JPMP、阿波罗、贝恩、凯雷、光谱对并购基金的持股比例分别为21%、21%、15%、15%、10%；剩余18%股份由公司管理层持有。JPMP与阿波罗联合，为并购基金的控股股东。
公告披露，Loews Cineplex当时价格为
14.6
亿美元；由于触发“控制权变更”条款，债务置换金额达到了8.50亿美元。这一交易体量对AMC来说很大。
后来万达收购AMC的消息传出，不少人奇怪，为何AMC的股权结构为私募PE“五强割据”。在我们熟知的海外并购基金LBO交易中，通常是一个私募PE占据主导地位，其余私募PE参与投资。AMCE独特的股权结构，与AMCE的并购历史有很大关系。Loews Cineplex的体量相对AMC来说较大。可以推测，当时的收购主要为股份支付，因此Loews Cineplex的PE股东最终持有并购基金Marquee Holdings的大部分股份。
通过这次交易，AMCE获得了Loews Cineplex的
1308张
屏幕，再次扩张了规模，巩固了全美第二大院线公司的地位。
IPO前夕，万达出手
2010年，AMC正式向SEC递交了在纽交所上市的招股说明书。这里说的AMC指的是AMC Enterteinment Holidings。这是一个新设的主体，持有并购基金Marquee Holdings的100%股权，并通过并购基金间接持有AMCE的100%股权。
这时，整个公司的股权结构已出现一些。AMC的股权结构如下：JPMP持股20.839%、阿波罗持股20.839%、贝恩持股15.13%、凯雷持股15.13%、光谱持股9.79%；Weston Presidio Capital IV, L.P. and WPC Entrepreneur Fund II, L.P.持股3.91%；其余8名投资者合计持股14.362%。除了五大PE之外，其余投资者应为公司管理层的持股平台。
截至2010年4月1日，AMC的屏幕数量为4513张，保持了全美第二大院线公司的地位。在2010财年，AMC的营业收入为27亿美元，调整后的EBITDA为3.88亿美元。不过由于财务费用较大等原因，AMC的历史业绩是亏损的。
小汪@并购汪在
《并购基金》
报告中，分析过并购基金的退出模式。不同于A 股市场并购基金退出通常依靠并购；在海外市场，并购基金的常见退出方式为IPO。这也和美股市场的IPO制度有一定关系。假设投资者认可公司的投资价值，即使公司历史业绩是亏损的，也能够IPO成功。
招股说明书披露，本次AMC首发上市拟募集资金用途为，偿还约合4.68亿美元的贷款。假设IPO成功，AMC将能够极大地减轻债务负担、优化财务结构，进而更有希望实现盈利。
此时，AMC扩张的步伐仍未停下。就在招股说明书递交之后，AMC作价2.75亿美元，收购了另一院线公司Kerasotes，获得了Kerasotes的927张屏幕。
