【国君固收】企业信用基本面和盈利能力的背离_信用周度观点

信用债收益率上行，但信用利差被动压缩。上周在度过月末之后，资金面依然呈现偏紧格局，股市、债市、商品出现“三杀”格局，中短端利率债出现15-25bp的大幅回调，信用债收益率也出现上行，但上行幅度不及利率债，导致信用利差出现被动压缩，尤其是短端信用利差出现明显收缩。

年报抢发行情过后信用债供给大幅回落，短期供需缓解带来利差被动收窄。4月末信用债供给抢在年报之前的大幅放量叠加委外集中赎回导致信用债短期供需关系急剧恶化，应该信用利差出现大幅调整，并且开始出现从短端向3年期品种蔓延的迹象。而进入5月份之后，信用债供给重新出现大幅回落迹象，净融资额重新转负，委外赎回风波也暂时告一段落，短期信用债供需关系有所缓和，虽然资金面紧张导致利率债短端大幅调整，但信用债整体调整幅度要小于利率债，引发信用利差被动压缩。但往后看，全年信用债供给维持低迷是大概率事件，融资政策的收紧、贷款相对于发债的优势以及信用风险逐渐增大将使得信用债供给难以出现回升，但供需关系中需求才是主要矛盾，金融监管元年，委外赎回的冲击可能远未结束，信用债需求面临的是中枢性下移，信用利差后期将面临持续性的冲击。

信用利差后期仍然面临调整压力。（1）资金利率面临中枢性上移。金融监管大背景下，央行通过提高资金利率来倒逼机构去杠杆，资金利率的抬升使得信用债套息价值下降，信用利差本身就有走扩需求；（2）1年期信用利差目前分位数已经不足50%。经过上周信用利差的大幅回落之后，目前1年期短融信用利差分位数已经处于09年至今40-50%的分位数水平，较前期大幅回落，利差保护空间也开始大幅压缩，短端信用债的吸引力也有所下降；（3）从最近同业存单的发行情况来看，虽然同业存单的发行量出现回落，但同业存单的利率不降反升，上周同业存单发行利率再度出现10-15bp左右的上行，同存对信用债的需求的挤压依然存在，同业利率出现大幅回落之前，信用债收益率也是易上难下。

信用基本面也没有想象中的那么好。从刚刚公布的上市公司16年年报和一季报情况来看，虽然上市公司盈利整体回暖，但往后看随着基数效应的增加以及下游地产汽车等行业的景气度下降，年内上市公司净利润增速将面临逐步下行的风险；企业内部现金流由于补库存的影响出现小幅恶化，固定资产投资也开始出现小幅回升的迹象，外部现金流虽然好转但持续性有限，导致企业整体账面流动性改善的进程开始趋缓。叠加非金融企业资产负债表开始出现小幅恶化的迹象，企业整体上短期偿债资质小幅恶化，信用基本面整体难言向好。

综合来看，在信用债需求趋势性回落、信用基本面小幅恶化的大背景下，上周信用债利差的被动压缩很可能仅仅是昙花一现，在后续流动性持续偏紧、信用利差分位数偏低以及同业利率居高不下等因素的影响下，信用利差仍然面临继续调整的压力。

1.1.信用专题：信用基本面没有想象的那么好

截止到4月底，总计3123家非金融上市公司公布了2016年年报以及2017年一季报。其实在年报公布之前，市场对本轮以强周期性行业主导的盈利改善已经有充分预期，年报及一季报的情况肯定不会差。但数据的背后我们需要关注的是，盈利大幅改善的背后，信用基本面或者说企业的偿债能力也在真实的改善吗？本篇报告将就年报和一季报数据进行深入研究，样本上我们剔除了其中52家出现重大资产重组导致财务数据大幅改变的公司，对剩余的3071家上市公司进行财务报表分析。

1.1.1.业绩大幅改善的原因是什么？

营业收入和净利润增速同时出现大幅抬升。从数据上来看，2016全年、非金融上市公司可比口径下营业收入同比增速为8.66%，较三季度4.99%的同比增速大幅提升，17Q1营收同比增速进一步回升至24.73%。净利润同比增速同样出现大幅回升，16年全年、17Q1非金融企业可比口径下净利润同比增速分别为22.88%、52.05%，剔除石油石化之后，净利润同比增速26.09%、37.52%。需要注意的是，虽然17Q1营收和净利润增速均好于16年全年，但从单季数据来看，16Q4净利润同比增速超过60%，显著高于17Q1，往后看，随着低基数效应逐步消失以及经济增长动能的减弱，上市公司单季净利润增速面临逐步回落的风险，16Q4可能是净利润增速的阶段性高点。从目前来看，16年三季度基数显著抬升，对应17年三季度下滑压力也较大。

从结构上来看，新增利润主要来自于产能过剩、地产汽车以及下游非周期性行业。样本中非金融上市公司整体2016年净利润11964亿元，同比增长2228亿元。其中产能过剩行业受益于供给侧改革，景气度出现底部反转，钢铁、煤炭、化工、有色16年全年净利润分别同比增长618亿、344亿、296亿、178亿，四个行业总计贡献1437亿元的净利润同比增长；地产和汽车受益于政策刺激，净利润也出现显著回暖，分别贡献530亿的净利润增长；下游部分非周期性行业保持较好的景气度，农林牧渔、电子、医药、家电等行业净利润同比增长均在100亿以上。而运输、电力、机械设备等行业受到成本端上行的影响，净利润出现较为显著的下滑，分别同比下滑98亿、109亿、116亿。

17年产能过剩及地产汽车对净利润的拉动作用将有所减弱，后期上市公司净利润增速可能面临逐步下行风险。16年全年产能过剩和地产汽车贡献的净利润同比增长占整体净利润同比增长的78%，而17Q1两个行业对净利润同比增量的贡献占比下降到60%。往后看，其带动作用可能会进一步减速，一方面是产能过剩行业16年三季度开始净利润的基数开始出现逐步抬升，而17年大宗商品在供给侧改革力度边际趋缓的背景下很难复制16年大幅上涨的行情，产能过剩行业的净利润同比增速将显著下降；另一方面，地产汽车政策均由之前的大幅放松转为边际收紧，后续对上市公司净利润的拉动作用也将逐步减弱。

1.1.2.毛利率和净利率的背离原因为何？

上市公司毛利率和净利率指标16年以来出现显著背离。16年一季度开始，我们从数据上观测到了毛利率和净利率走势的持续背离，一方面是非金融上市企业毛利率从20.19%的高点持续回落至17Q1的19.4%，另一方面非金融企业的净利率反而从4.83%回升至5.8%。

毛利率的回落主要源自于上游大宗商品价格的快速回升。本轮由供给侧改革主导的盈利回暖中上游资源类产品价格率先回升，这就导致部分中下游行业毛利率大幅回落拖累整体毛利率表现。在我们的行业分类标准下，35个行业中17个行业17Q1毛利率出现同比下滑，其中电力、高速公路、运输、化工等行业受到成本端的影响较为明显。毛利率分别下滑12.26、5.42、2.74、2.73个百分点，另外其他行业如建筑、其他公用事业、家电等毛利率也有不同程度的下滑。而钢铁、煤炭、建材、有色、机械等行业受益于供给侧改革毛利率则多数回升。

净利率的回升主要来自于三费的减少。毛利润变为净利润需要扣除三费、非经常性损益（公允价值变动、资产减值损失、投资收益以及营业外利润）和其他项目（主要包括税）等。从占比上来看，虽然非经常性损益受到资产减值损失增长以及营业外利润的下滑的影响，占营业收入比重也同比下滑0.16个百分点至1.28%，对净利润的拉动作用有所减弱，但17Q1三项费用率同比下滑1.23个百分点至10.52%，其他项目占比则下滑0.25个百分点至5.41%，所以我们看到在毛利率持续下滑的背景下，上市公司的净利率不降反增。

毛利率和净利率的背离后续可能以净利率转而下行来结束。从上述分解计算可以看出，三项费用率的大幅下行是造成毛利率和净利率背离的主要原因。这主要得益于企业三项费用的增速整体上低于营业收入的增速，往后看，一方面是随着需求刺激政策的力度减弱，下游需求后期将缓慢回落，导致企业营业收入增速放缓，而三项费用短期相对刚性，三项费用率可能会面临被动上升的压力，这将导致净利率可能有跟随毛利率回落的风险。

1.1.3.利率中枢抬升之后，企业的财务费用如何变化？

从16年四季度开始，由于货币政策的转向使得债券收益率出现大幅抬升，市场普遍担忧高企的财务费用将会严重削弱企业的盈利能力，从而加剧经济下滑压力，那么从数据上来看，企业的财务费用确实出现显著回升了吗？

财务费用增速有所抬升，但财务费用率依然处于低位。从数据上来看，受到前值持续宽松货币政策的影响，2016年全年非金融企业财务费用同比下滑6.17%，17年一季度随着利率中枢的抬升财务费用同比增速小幅回升至6.98%。但是从财务费用率上来看，当前财务费用率依然处于15年以来的低位，16年全年、17Q1财务费用率均为1.49%，同比分别下滑0.23、0.25个百分点。

短期来看，财务费用对企业的盈利并不会形成制约。主要原因在于：（1）利率中枢的大幅抬升往往伴随着经济基本面的好转，在这种情况下，虽然企业财务费用同比开始回升，但企业营业收入的同比增速往往回升的更快，这就导致企业财务费用率依然是继续下行的；（2）增量债务对存量债务的替代过程漫长，财务费用的抬升并非一蹴而就，故新增高息债务对整体财务费用抬升作用有限，如果考虑到贷款之后这个影响可能会更小。（3）财务费用除了受到利率高低的影响之外，还受到企业有息负债绝对规模的影响。16年三季度开始，非金融上市企业的整体资产负债率已经开始出现回落迹象，企业进一步加杠杆的意愿在降低，这也将对冲一部分利率上行对财务费用的影响。整体来看，短期内财务费用的增长并不构成对企业盈利的威胁，但若后期经济下滑导致营收增速开始慢于财务费用增速，那么企业财务费用率可能出现显著回升，进而削弱企业盈利能力。

1.1.4.盈利大幅好转背景下企业内部现金流为何反而恶化？

采购增加以及成本回升导致经营性现金流恶化。16年全年非金融上市公司经营性净现金流总计2.68万亿元，同比回升4144亿元，企业盈利的回升也带来了经营性现金流的回升。但值得关注的是17Q1样本经营性净现金流却同比大幅下滑2452亿元至-2311亿元。从细分项来看，企业经营性现金流流入同比增加了14378亿元，而经营性现金流流出则同比增加了16798亿元，流出大于流入最终导致经营性现金流恶化。流出项中，购买商品、接受劳务支出的现金同比大幅增长13553亿元，是经营性现金流恶化的主要原因。一方面在盈利回暖的背景下，企业加大了上游的采购，另一方面，在成本端的上行也使得企业经营活动付出的现金流更多。

投资性现金流小幅好转，但构建固定资产支付的现金有所增长，企业投资活动小幅恢复。2016年全年非金融企业投资性净现金流同比下滑4034亿元至-2.66亿元，而17年投资性净现金流同比则小幅回升298亿元至-5812亿元。从细项来看，投资性现金流好转主要是由于投资性现金流流入同比大幅好转，这主要得益于前期企业投资支付现金大量增加之后的回收（16年企业投资性现金流恶化的主要原因在于投资支付的现金增加，主要用于投资金融资产，而这部分虽然造成当期投资性现金流恶化，但未来回收的确定性较高），叠加金融市场大幅调整之后，17Q1企业投资支付的现金同比增量开始减少，最终导致企业投资性现金流改善。但是值得关注的是，企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金流17Q1同比小幅回升167亿元，改变了之前持续下跌的趋势，说明企业的固投的意愿有所回升，若这一状态持续，未来可能会对企业现金流不利。

整体上来看，企业内部现金流依然小幅恶化。经营性净现金流的恶化幅度大于投资性净现金流的好转幅度导致非金融企业整体内部现金流17Q1出现同比恶化，同比下滑2154亿元至-8123亿元。

1.1.5.企业外部现金流如何？

筹资性净现金流依然同比正增长。16年全年、17Q1样本非金融企业筹资性净现金流分别为9496亿元与7038亿元，同比分别增长1696亿、2012亿。整体上来看，企业筹资性净现金流同比出现较为显著的改善，上市公司自身业绩的改善为外部融资环境的改善提供了基础。从行业层面来看，产能过剩行业净融资额依然维持相对低迷，煤炭、钢铁、建材等产能过剩行业外部融资改善程度非常有限，筹资性净现金流仅同比小幅增长5.41亿、1.66亿、8.79亿元。筹资性净现金流大幅增长的行业主要包括电子、电力、家电、建筑、汽车等行业，这些行业筹资性净现金流同比增长均在200亿以上。

受制于监管收紧以及经济下行压力加大，筹资性净现金流的同比增长可能会逐步放缓。一方面，在需求刺激以及供给侧改革力度均边际放缓的背景下，下半年经济下滑的压力将大于上半年，企业内部现金流状况恶化可能影响到企业外部融资的能力；另一方面，去杠杆监管趋严大环境中，货币政策中性偏紧的基调难以改变，整体外部融资环境的恶化在所难免，企业筹资性净现金流的改善可能也难以持续。

综合来看，非金融企业账面流动性的改善进程暂缓。在内部现金流恶化的影响下，企业账面流动性改善的状况有所放缓，货币资金同比增速连续两个季度下滑，从16年三季度23.9%的同比增速回落至17年一季度的20.6%，而货币资金同比恶化的公司占比17年一季度也回升至39.93%，较16年前三季度、16年全年货币资金同比恶化的公司占比均更高。往后看，随着融资环境的继续收紧，企业账面流动性状况可能会继续恶化。

1.1.6.企业资产负债表状况如何

资产负债率继续小幅下降，但同比恶化的公司占比有所增长。16年全年、17Q1样本非金融企业整体资产负债率分别为59.81%、59.47%，同比分别下滑0.16、0.35个百分点，从趋势上来看，资产负债率依然处于下行通道中。但值得关注的是17Q1资产负债率同比恶化的公司占比较16年底回升4.35个百分点至51.49%，超过一半的公司资产负债率有所增加。

刚性债务比率同比依然小幅下滑。虽然16年全年、17Q1企业刚性债务比率同比分别下降2.23、1.67个百分点，整体上来看，企业刚性债务比率仍然处于缓慢下行过程中，但17Q1同比下滑的幅度有所收窄。同时从刚性债务比率同比恶化的公司占比来看，17Q1同比恶化的公司占比较16年全年小幅回升3.22个百分点至43.28%。

17Q1样本企业短期债务比率小幅抬升。16年全年非金融企业短期债务/总债务同比依然小幅下滑1.49个百分点，但17Q1短期债务占比这一指标同比小幅回升0.19个百分点。另外17Q1短期债务比率同比恶化的公司占比也较16年全年回升1.68个百分点至35.06%。

企业短期偿债能力小幅恶化。随着企业短期债务占比的增加以及货币资金同比增速的见顶，企业的偿债能力也开始出现小幅恶化的迹象。一方面是货币资金/短债出现见顶回落，17Q1非金融企业货币资金/短债为83.55%，虽然同比回升7.5个百分点，但环比16年全年已经开始出现下行迹象，同时货币资金/短债同比恶化的公司占比较16年回升3.76个百分点至48.34%。

整体上来说，虽然上市公司盈利整体回暖，但内部现金流由于补库存的影响反而出现小幅恶化，外部现金流虽然好转但持续性有限，导致企业整体账面流动性改善的进程开始趋缓。叠加非金融企业资产负债表开始出现小幅恶化的迹象，企业整体上短期偿债资质小幅恶化，信用基本面整体难言向好。

发行量延续上周大幅收缩。上周（5月1日-5月7日）信用债净融资额为-75.3亿，发行量较前一周大幅收缩，多数债券发行人因当前利率较高且市场波动较大纷纷取消发行，除了中票净融资额较上周由负转正，为88.5亿，短融、企业债均大幅收缩，净融资额分别为-164亿、0.17亿，公司债净融资额为0。具体来看，上周短融发行量为308亿，较上周下降40.8%，到期量472亿；中票与上周基本持平为270亿，到期量为181.5亿，较上周下降173.9亿，净融资额较上周增加167.9亿；企业债上周发行与到期量均为0；公司债发行量较上周大幅下降为19.6亿，到期量为19.43亿，净融资额为0.17亿。

上周净融资额较大的主要集中在房地产、钢铁、公用事业、休闲服务、计算机，采掘和有色净融资收缩。分行业来看，上周产能过剩行业中房地产、公用事业及钢铁净融资增量明显，分别为42亿、30.4亿、25亿；综合在所有行业中一直维持在相对较高的净融资额，上周为41.3亿；非周期性行业中休闲服务和计算机略有增加，分别为18.5亿、11亿，采掘和有色净融资额收缩明显，分别为-102、-55亿。

一级发行利率维持在较高位置，部分低评级企业发行利率超过7%。上周发行利率依旧维持在较高水平，主要受到信用风险担忧加重，利率债收益率走高等多重因素的推动。部分信用资质较差的企业发行利率超过7%，利差超过200bp，如主体AA的17祥鹏MTN001发行利率为7.2%,高于中债估值208bp，主体评级为AA的17远高实业CP001发行利率为7.5%，高于中债估值256bp。公用事业中主体为AAA的17华电股MTN001发行利率位4.85%，高于中债估值10bp，主体为AAA的17中电投SCP010发行利率为4.17%，低于中债估值11bp。除了公用事业发行利率接近同评级和期限的市场利率，其他行业发行利率相对二级市场的利差均超过50bp，其中房地产行业利差约为100bp，主体AA+评级的17电建地产MTN001发行利率为6%，利差为93bp，主体AA评级的17扬州经开MTN004发行利率为6.5%，高于二级市场利率132bp。

信用债收益率整体上行，利差整体收窄。上周短融中票收益率整体上行，短端上行幅度小于中长端，主要因为上周监管政策趋严加剧市场抛压，降低对信用债的需求。具体来看，1Y中短期票据收益率上行幅度为6-7bp，3Y除了AA-评级收益率上行相对较小为8bp，AAA、AA+、AA分别上行范围在13bp、12bp、15bp。5Y和3Y收益率呈现相似变动,收益率上行幅度在9-12bp。信用利差方面，随着期限的增加，利差收窄幅度下降，1Y所有评级收窄幅度约为16bp，3Y信用利差AA-收窄幅度最大为12bp。目前，短融由于1年期国债收益率大幅上行，信用利差被动压缩，已经低于历史50%的分位数，而3Y高等级在历史中位数附近，5年仍然多数在历史40%分位数附近。

成交情绪较前一周有所降温，信用债成交占比增加。总体来看，上周信用债成交额较前一周有所下滑，市场整体成交情绪下降，但是信用债成交占比增加1%。具体来看，信用债成交日总额上周为559.498亿元，成交占比为30%，其中企业债、公司债、中期票据、短期融资券日均成交量分别为76.48亿、24.39亿、225.56亿、226.3亿，信用债成交额较前一周均有所下降。分行业来看，成交量下降较大的为城投、电力、煤炭，较前一周分别下降206.72.亿、137.43亿、80.10亿，休闲服务、运输、石油开采行业增幅相对显著，分别为18亿、28.88亿、22.82亿，但整体增幅较小。

交易所成交量居前的债券中高收益债收益率涨跌不一，高等级、城投债、房地产债收益率多数上行。从个券来看，上周高收益债收益率涨跌不一，16丹港01、15中城04分别下行10bp、68bp，15乐视01、11报喜02分别上行32bp、27bp；高等级债中除中城债之外，其余多数上行；房地产债中15绿地02、15名城01分别上行32bp、20bp；城投债收益率上行幅度较大，PR兴国资、PR14沭阳分别上行384bp、184bp。