作者：潘向东、刘秀娟
来源：中国银河证券研究部
2016年中国经济实现企稳，得益于基建、地产、汽车三方面的拉动。从今年开局的1-2月份经济数据来看，当前工业生产和基建投资保持较高的景气度，同时一些微观层面的数据（如发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销量等）似乎指向当前经济仍然处于“前高”阶段中。
目前市场对本轮经济周期的看法以及未来3-5年经济走势似乎是“仁者见仁，智者见智”。到底该如何理解本轮中国经济周期的驱动因素呢？
剖析较高景气度的经济数据背后，驱动力量之一是自去年三季度开始的补库存周期。
一般而言，主动补库存会伴随着经济名义增速的上升。特别是自去年下半年以来，在国内供给侧去产能的背景下，工业品价格大幅上涨，推动PPI快速上升，引致企业加大生产和库存回补。
补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善，同时去年下半年以来投资品价格指数上涨，也推动名义投资回升。
与此同时，2016年下半年以来，机械设备领域也出现回暖态势，今年以来中游的工程机械板块表现较好，加之近期工程机械销量同比大幅增长，也引发市场对以设备更新和资本开支为驱动的朱格拉周期可能初步启动的设想。
基于目前位置上的判断，如何看待本轮经济周期及其持续性？本轮周期与以往的周期有何异同？作为背后驱动因素的补库存周期以及当前设备更新周期在未来会如何演变？从更长的维度来看，又该如何理解中国经济的周期波动？
一、从库存周期的视角看中国经济短期波动
库存周期（基钦周期）是经济的短期波动。经济学家约瑟夫。基钦1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书中研究了十九世纪末二十世纪初英国与美国的物价、利率等指标，发现经济存在约三年的周期走势。
同时，影响经济短期波动最主要驱动力量为库存投资变化，即当生产过多时，生产者就会减少生产安排消化存货，从而带来产出下降。库存周期对于经济周期、工业周期存在一定相关关系。
在工业周期和经济周期的不同阶段，企业会根据需求的变化调整库存状况，导致库存状况伴随工业周期与经济周期发生周期性变化。补库存大概率对应经济回升，去库存对应经济回落。
并且，经济周期一般领先于库存周期2个季度左右，工业周期领先于库存周期约12个月。库存周期相对于GDP来说弹性较大，相对于工业增加值来说趋势更平稳。
美国、日本这样的发达经济体，存在较为完整的库存规律。1993年以来美国经济经历了93-97、97-01、01-05、05-09、09-13、13-16五轮库存周期，每轮周期4年左右的时间，目前美国在新的一轮补库周期。
日本经济也展现出了明显的周期波动特征，日本经济自94年同样经历了94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13、13-16等六轮规律的库存周期。然而从长周期来看，日本经济长时间受制造业产能过剩困扰，经济增速不断下滑。韩国也具有一个典型的3-5年的存货周期。因此，3-5年的存货周期在全球范围内普遍存在。
1、库存周期与驱动因素
一个完整的库存周期经历四个阶段，分别为被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。同时，库存周期与经济周期的双向作用机制具有放大效应。
在经济上行初期，由于生产平稳需求回升企业于被动去库存阶段，随着需求的不断攀升出现商品“量价齐升”，企业主动扩大生产进入补库周期。随着边际需求放缓经济周期见顶，需求小于供给使库存不断累积进入被动补库阶段。随后，企业生产动能减弱，主动减少生产，进入主动去库存阶段。
企业的盈利修复和库存变化主要由“量”与“价”两个因素共同驱动。在经济周期上行阶段，需求上涨价格不断攀升，使得企业盈利修复，支撑了企业库存周期的持续性与补库强度。若在有“价”无“量”的弱需求条件下，价格上涨一定程度上拉动企业补库，但需求疲弱将影响补库的持续性与强度。
从历史周期来看，强周期的主动补库周期长于弱周期两个季度左右。
2、中国历史库存周期分析
历史上来看，我国库存周期以及强弱规律能够清晰呈现。以工业增加值和PPI两个指标为例，从2000年以来，已经历5个周期的轮动，每个周期约为3到4年。
以更为直观的库存指标——工业企业产成品库存来观察，该指标自2000年起同样经历了5个周期的轮动。存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。同时，PMI作为一个景气扩散指标，其分项下的产成品库存和工业企业产成品库存的趋势性有较高相关，但PMI库存短期内高频变化，所以此指标也有一定的局限性。
2000年之后，中国经历了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016年等五轮库存周期。其中有三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013。强周期都是在“量价齐升”的共同驱动因素下形成。
2002年强周期下，98年房地产改革停止福利分房和加入WTO，中国进入投资与出口拉动型增长模式，地产投资链条与出口链条是拉动总需求并刺激企业补库的主要动力，此轮强周期维持了42个月。
2006年的周期偏强是由于全球经济逐渐复苏，中国的低劳动力成本与美国积极的经济政策叠加房地产投资增速再次增长，供需两旺引导企业进行补库，周期时长40个月。
2009年的周期偏强是因为全球金融危机后中国经济“四万亿”有效拉动经济，一系列量化宽松政策刺激需求，促使工业企业补库，本轮强周期时长47个月。三个强周期补库存时段均在27个月左右。
2000-2002、2013-2016有两轮弱周期，周期时长分别是29个月和35个月，补库周期均为12个月左右。在需求偏弱的情况下，价格上涨一定程度可以带动企业补库，但持续性较弱。
从1996年5月至1999年底，经济经历去库存阶段。1998年起，国家通过行政手段推动去产能措施，逐步清除落后产能。到2000年初，随着库存水平见底和需求相对稳定，价格和利润开始回升，库存开始回补。
但由于新的增长动能没有出现，终端需求低迷，补库期昙花一现，在2001年初再度进入去库存阶段，并持续到2002年10月份。2013年的补库弱周期也有着类似的背景。
3、中国当前的补库存周期能否持续？
本轮库存周期从2011至2016年6月份为持续去库存阶段，“去库存”超额完成任务后，生产及流通环节的库存已至低点。自2011年起PPI经历了54个月的负增长后于2016年开始修复，并于2016年9月由负转正。
由于2016年下半年需求相对平稳并且PPI持续上涨对库存投资的拉动，2016年7月开始补库存周期。截至2016年底，工业企业产成品库存同比持续回升至3.2%，PMI生产指数与采购量指数的运行中枢上移，企业生产经营活动开始改善。
分行业来看，上中下游制造业均进入主动补库阶段，上中游补库力度较大。代表上游的石油和天然气开采业以及中游的石油加工、炼焦及核燃料加工业已实现库存回补较快增长。代表下游的酒、饮料和精制茶制造业库存回补同比增速相对较缓。
今年开局，工业生产保持了较高的景气度，一些高频数据也显示出积极迹象：作为克强指数观测标的之一的铁路货运量持续增加。2月份全国铁路完成货运量2.81亿吨，按年增长19.4%，增速较今年1月10.4%有所加快，连续第7个月实现正增长。
发电企业日均耗煤量有所增加。今年2月发电耗煤量日均为55.06万吨/天，相比于去年同期日均39.19万吨/天，同比增加40.5%。粗钢产量同比提升。今年1-2月钢材产量仍然增加，今年1-2月全国粗钢产量同比增加达到5.8%。
自去年三季度以来，重型卡车市场表现良好。根据中国重汽公布的数据，1月和2月重型载货车销量同比增速为79.26%和122.05%，2月数据为近6年来的新高。
然而考虑到去年1-2月份工业产出增速基数较低，故而今年年初的工业产出增速算不上强劲。
耗煤增速的偏高与水电走弱有关，年初以来全国平均降水量较常年同期偏少，受此影响，水电发电量大幅减少，而火电负荷提升，火电发电量的提升自然对煤的需求会加大，导致煤炭供应紧缺，从而短期内支撑了煤价上涨。
未来补库能否持续主要依靠需求端与价格对投资正面拉动支撑。
从需求端来看，受益于地方政府加码基建投资，PPP加速落地，将成为年内稳定需求预期的重要力量之一。补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善。
从近期的监测数据看，发电煤耗增速回落，钢铁高炉开工率回升，尿素开工率、玻璃产能利用率持平，显示短期内生产基本平稳但仍须跟踪观察。煤炭、钢铁库存继续回落，铁矿石库存回升，工业企业补库存力度呈现分化态势。
价格方面，我们认为PPI上涨仅仅是昙花一现，不具有可持续性，预计PPI将逐渐由2月的高点回落。3月南华工业品指数、原油价格、动力煤价格及钢材价格的同比增速均明显放缓，仅水泥价格增速回升；与此同时，CRB指数同比增速自2月来已连续两个月回落，该指标大概领先PPI增速1-2个月，也印证了未来PPI的回落之势。
事实上，1-2月经济数据背后存在着不少隐忧，未来制造业投资、房地产投资、基建投资增速的可持续性仍然存疑。而近期乘用车销售恢复较慢，30大城市房地产销售下滑，显示下游终端需求改善不足。面对外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束，短期内经济数据“乍暖还寒”、“冷热不均”，并不意味着经济已经启动新一轮周期。
二、中国经济的朱格拉周期
由法国经济学家朱格拉提出的朱格拉周期属于典型的中周期，平均周期长度为8-10年。它以设备更替和资本投资为主要驱动因素，而这两个因素受机械设备使用年限、技术进度和实体产能利用率、投资回报率等因素影响。
设备更新换代从而导致资本开支的周期性变化，在设备更替与投资高峰期拉动经济快速增长，随着设备投资完成经济陷入低迷，从而形成有规律的周期变化，即为朱格拉周期。
1975年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期（1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-）。中国也经历了4轮朱格拉周期（1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至今）。
在观察现实中的经济周期时，我们可采用工业炉锅的产量、5000户工业企业投资情况、通用设备和专用设备工业增加值以及固定资产投资完成额和新增固定资产投资完成指标来进行周期观测。
关于中国经济的朱格拉周期，工业锅炉的产量增速代表微观上制造业资本支出意愿，从此指标可看到在1998-2007、2007-2015两个周期，每个周期8-9年。此外，5000户工业企业设备投资情况（截止至2013年）也呈现出了清晰的周期的特征。
通用设备和专用设备工业增加值的历史走势也呈现出朱格拉周期、库存周期的双特征。从终端投资来看，固定资产投资完成额和新增固定资产投资完成额同样存在1998-2007、2007-2016年两个周期。
1、当前经济是否进入朱格拉周期？
近期工程机械销售量的快速攀升，引发市场对新一轮经济周期的想象，较为乐观的更认为是朱格拉新周期的开启。尽管当前挖掘机行业供销火爆，在过去四个月销量同比增长70%的基础上，1月淡季挖掘机销量也达到了54%的高速增长，需求旺盛的局面也拉动了产量的提升。
然而，目前的工程机械产量增长可能是短周期扰动，是否为新周期启动的佐证仍有待进一步检验。从中长期数据来看，挖掘机产量自2011年19.4万降至2015年9.2万台，2016年略有增加。
鉴于过去几年工程机械销量偏低，今年工程机械的销量的升高也可能与更新换代的需求释放有关，而非完全是由于经济新增需求所拉动。与工程机械高度相关的柴油产销今年回升速度并非特别明显，这从一定程度上表明当前工程机械销量大增部分源于设备的更新换代，而不完全是由于新增需求所引致。
2009年中国固定资本形成增长19.1%，此后经过7年的回落，2015年降至6.1%。从设备投资的增速来看，从2008年到达30.7%高点以后不断回落，2016年全年增速只有2.1%。从设备投资占固定资产投资比重来看，中国企业资本开支持续低迷，从2008年到达最高点22.6%之后持续下跌，2016年降至18.8%。
根据宏观经济及去产能情况，2017年可能仍处于2001年至今的产能周期的底部构筑过程中。
从经济结构来看，固定资产投资对GDP的拉动作用在减弱。过去轻工业、重工业和重化工业的发展，使每单位GDP需要的固定资产投资是在增加的，而未来产业发展根据居民消费升级转型越来越多向健康、养老、旅游、娱乐和教育等服务业和高新技术产业发展，然而这些行业对水泥、钢铁、煤炭的需求是较弱的。
从历史数据看，随着工业化进程的深入，全社会固定资产投资/GDP这指标在逐渐上升，但2015年上升幅度大幅减缓，2016年则是与2015年持平。
因此，固定资产投资再难大幅扩张。同时，此轮PPI上涨并不具有可持续性，如果用PPI来折算投资的真实增长率，那么总投资的真实增速都处在近些年来的低位。
过去家电消费，汽车消费、房地产消费，或者出口增长等动能促进产能周期的更替，而目前还没有出现新的经济增长动能。新兴产业短期还不能够替换传统产业，引领经济实现周期更替。未来仍将面临着经济结构调整过程中传统产业的出清。
理论上，朱格拉周期触底回升带动资本开支的增加，叠加工业品价格的回升以及存货周期补库时期的到来，进一步改善企业生产和投资意愿，对中国经济“稳增长”具有支撑作用。但从图19的5000户工业企业设备投资指数来看，仍处于一个中周期的下降通道之中，目前并不支持开启朱格拉周期的新一轮增长。
三、从制度周期的视角看中国经济波动
经典的经济周期框架如：40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的库兹涅茨周期、8-10年的朱格拉周期（设备更新周期），以及3-5年的基钦周期（库存周期），背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代和资本开支、企业预期和库存变化。四大经济周期长度各异，相互交嵌。
事实上，产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多，且不同的经济体所处的经济发展阶段不同，经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一样。
而在探讨中国经济周期的时候，我们认为还需要格外关注制度因素。中国的经济周期与制度安排改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。
1、制度周期：改革周期衍生出中国经济周期
通过适合国情和经济发展的制度安排改革，中国经济实现了快速繁荣，改革开放后30多年来“中国经济增长奇迹”应归因于强势型的中国政府遵循了中国过去的比较优势进行了合适的制度安排，通过改革和比较优势的结合，释放了“斯密增长”的巨大潜力。
而所谓比较优势就是廉价的生产要素和强势型政府带来的低公平福利下的廉价制度交易成本。
理解改革开放后30多年的经济运行的波动，需要从制度安排改革的角度去分析。1978年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：
第一轮改革经济周期起始于1978年改革开放政策的出台，结束于1992年新一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新一轮改革，到2013年新一轮改革酝酿。
假若我们运用四阶段法来划分经济周期，其运行规律就是一条正弦曲线，对应的四阶段分别为：繁荣、衰退、萧条、复苏。
与制度安排改革紧密联系起来：繁荣阶段即为制度安排改革红利释放阶段；衰退阶段即为制度安排改革红利衰竭阶段；萧条阶段即为启动新一轮新的改革出现市场出清的阶段；复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的，即打破制约要素市场流动的约束，扩大市场规模。
1978 年和1992年启动改制后，经济都经历了一个出清的过程，特别是1992年开始启动改革，1992年朱镕基总理执政后第一件事情就是治理整顿，因为在1989年中国经济下滑时我国政府也推动了大幅的财政和货币刺激，造就了物价急剧的攀升，1994年经济出现了快速出清，利率快速回落，随之而来经济增速出现回落，银行坏账增加，国有企业出现大量下岗人员。
在市场出清之后，第一轮改革经济周期是1982年开始出现经济复苏，是改革之后第四年开始，第二轮改革经济周期是1999年开始出现经济复苏，是改革之后第七年，期间是遭遇了1997年东南亚金融危机叠加的扰动。
当时国内一方面保增长，另一方面推动以国企改革为主的供给侧改革，清理过剩产能与僵尸企业。经济复苏之后，第一轮改革经济周期是在1984年开始出现改革红利的释放，经济步入高增长的繁荣期，第二轮改革经济周期则在2003年之后经济步入快速增长阶段，享受改革红利释放所带来的繁荣。
而随着“改革红利”的释放，经济也就慢慢步入“改革红利”的衰竭。2007年经济增速达到14.2%之后，通货膨胀随之而来。即便当时没有出现海外金融危机，中国经济也到了需要调整的阶段。2008年和2010年的两度政策刺激之后，“负作用”开始显现，2013年货币市场的“钱荒”、实体经济出现融资贵与难，这些现象产生的原因是政策不断刺激所带来的金融资源错配。
追溯到宏观经济这几年的变化，2008年经融危机之后，中国经济在“反周期”政策的干预之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今这一次，已经前前后后经历过5次小周期的回升。
遗憾的是前4次经济反弹的时间持续性不强，均没有扭转经济回落的趋势：2013-2016年，我国年度经济增长分别为7.8%、7.3%、6.9%与6.7%，经济下行幅度逐年收窄。
经济“新常态”下，除了我国潜在增长率逐渐下滑之外，金融市场稳定性也在降低，波动性加剧，金融风险的积累和释放不断演绎：
2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”； 2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年6月份的股灾；2015年房地产“去库存”，伴随而来的是2016年2季度和3季度房地产价格的快速攀升；在2016年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。
与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。股票市场、债券市场、外汇市场与房地产市场之间的风险联动下，现阶段央行的货币政策重心已经指向去杠杆、去泡沫、防风险。
2、改革周期波动背后的逻辑
30多年的经济运行，也出现了经济增长的小周期波动，而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关，从而改革红利的释放也会呈现这些特征。
经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的，改革的推进存在“波动”：在改革红利释放、经济维持较高增速的时候，改革的动能不强（高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展），在经济增速放缓的时候，改革推进总是犹犹豫豫，只有在经济面临困境的时候，倒逼改革加快推进。
同时，1978年以来中国经济的高增长是依靠改革来释放制度红利。因此，中国经济的周期波动也随之演生，只是与改革“波动”之间存在一定的滞后期，这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。
改革释放的经济周期与政治周期密切相关，因此2017年十九大召开，与1997年类似。如果国际方面没有黑天鹅事件的巨大冲击，2017年应该是改革释放周期的开始。
3、经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”
为何经济发展到这个阶段需要制度安排改革去释放经济增长潜力？这其实就是经济成长规律：纵观过去我国经济发展周期，从80年代初期第一产业发展迅速，80年代中后期开启工业化进程，第二产业开始迅速发展，解决“吃”和“穿”两个核心需求的纺织业和食品加工业快速发展。到了九十年代，随着对冰箱、洗衣机、空调、电视机之类的家电的需求提升，带动了家电产业迅速发展。
2000年后，当“住”与“行”的需求提升，随之而来的房地产和汽车工业的快速发展，与之配套的钢铁、建材、水泥等行业同时得到了快速的发展机遇。需求方向决定未来产业发展，过去的30年，我们解决了老百姓的衣食住行，与之相关的产业也得到了快速的发展。
而未来产业是根据老百姓的需求方向发展的。这需要中国政府也“与时俱进”，满足这些需求的变化，进行相应的制度安排改革。
四、未来3-5年的经济走势
综上分析，1-2月经济数据背后存在着不少隐忧。
补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善。名义投资回升源于投资品价格指数上涨，如果剔除价格指数的影响，折算后的投资的真实增长率已经是不断回落，且制造业投资、房地产投资、基建投资增速的可持续性仍然存疑。
由于下游终端需求有待改善、工业企业补库存力度分化、生产平稳但存在下行隐忧，经济短期走势前景还有待进一步观察。面对外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束，短期内经济数据的“乍暖还寒”、“冷热不均”，并不意味着经济已经启动新一轮周期。
产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多，且不同的经济体所处的经济发展阶段不同，经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一样。
需要特别指出的是，在探讨中国经济周期的时候，我们认为还需要格外关注制度因素。
中国的经济周期与制度安排改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。
既然改革开放后中国经济的高速增长是由于改革红利的释放，那么分析中国的经济波动需要从制度安排改革的角度去理解。
以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978年改革开放政策的出台，结束于1992年新一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新一轮改革。
30多年的经济运行，也出现了经济增长的小周期波动，而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关，从而改革红利的释放也会呈现这些特征。
我们认为，当前传统产业的市场出清、过剩产能的逐步淘汰，仍将是一个缓慢的过程。在市场出清的过程中，中国经济仍将处于相对的低迷状态。
所谓的经济转型期就是经济增长方式从主要依靠“斯密增长”迈向主要依靠“熊彼特增长”转变的过渡时期，此时，出现“斯密增长”与“熊彼特增长”的共振；经济增速由于经济体量在“工业化阶段”的快速膨胀，受客观资源环境的约束不可避免出现回落，经济增长的动力依赖于不断改革所带来的红利释放，传统产业与新的产业之间呈现此消彼长。
经济增速的高低、过渡期时间的长短依赖于改革推进对潜在增长释放的程度，这也就是我们所说的“新常态”。中长期来看，经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”。要走出经济困局实现新一轮增长周期的关键在于加快改革，释放经济增长的潜能。
从改革措施的推出，到改革红利的释放，仍然会经历原有生产方式出清的过程，为此，未来3-5年是新的一轮经济增长周期的起点，中国经济在改革的推动下，新的增长动能开始释放，原有的一些增长方式将不断被淘汰。
